美元空頭大莊家

在我看來，中國是美國的大債主，同時也是美元指數的打壓者，是最大的空頭主力。這不是自相矛盾嗎？要理解其中機巧，還得從中國巨額的外匯儲備的獨特形成機制說起。

中國的外匯儲備怎么來的？在一系列政策組合，包括重商主義的貿易政策、超國民待遇的招商引資政策、強制結售匯的外匯政策以及事實上的固定匯率制之下，經過了商業銀行的中介角色，外資及其加工貿易所帶來的資本順差和貿易順差都流到央行手里，構成了我們的3萬億美元外匯儲備。

說得通俗點，就好比我們開了一家賭場，其特點是老虎機（出口制造業）的賠率特別高，只要你來玩上一年，保證輕輕松松盈利15%左右（超國民待遇和補貼的結果）。于是賭客們——外資——都來光顧，他們帶來美元、歐元、日元“現金”，必須先換成我們印制的人民幣“籌碼”，“游戲”期間掙的賠的都是“籌碼”，將來撤離時可以再換回外匯“現金”。所以，中國外管局手中的外匯儲備，嚴格說來并不是中國人的血汗錢，而是柜臺上替外資保管的錢，將來他們掙夠了想撤的時候，是要還給人家的（至少理論上有此責任）。

摸清了“來龍”，還要看明白“去脈”。3萬億美元外匯是不能堆在外管局大樓里的，得投放在國際金融市場上，尤其是流動性好、安全性高、收益率尚可的金融資產中。美國國債被視為最安全的金融資產，而房利美和房地美的債券由其聯邦政府擔保，所以可以視同為準國債。這些東西外管局買了很多，此行為在過去的10來年間飽受詬病，金融危機爆發以來尤甚。仇視美國者稱之為資敵，自由主義者則認為不如把這些美元給全中國人分了算了。左派右派在此問題上居然獲得了共識，那就是認為外管局不該拿那么多美元國債。正是在這種“共識”的影響之下，我們的外管局才努力把外匯儲備多元化，包括幣種的多元化和資產屬性的多元化。

就此文所要探討的問題而言，關鍵點在于：中國央行在外匯儲備積累過程中，吸納的外匯多大比例是美元頭寸，而其下屬的外匯管理局在配置儲備資產的時候，多大程度上持有非美貨幣資產。要理解中國官方在全球貨幣市場上的真正角色，就需要弄清這兩個比例之間的關系。

我兒子的小學數學習題中有進水管出水管的“典型”問題，他不理解這樣的題目有什么實際價值。我告訴他說，先弄明白這類題，你將來才能勝任央行行長一職。一手進，一手出，兩手都在忙活，但是兩手的力量和方向是不一樣的。左手是對外匯的吸納，其中美元比例是A%；右手是外匯的吐出，其中美元的比例是B%。A比例是對美元的扶持力度，而B比例是對美元的打壓力度。兩者相減，才是你對美元走勢的實際貢獻的方向和力度。

我不知道這A、B兩個數字確切是多少，因為這是國家機密，估計只有央行的少數幾位司局長知曉。就我個人的猜測，在過去的10年間，B明顯大于A，因為在全球范圍內輸出資本項目逆差和經常項目逆差的主要是美國，因此我們積累下來的雙順差余額主要是美元。而在對美元霸權的痛恨與懷疑情緒中，中國與其他順差國都在努力擺脫“美元陷阱”，努力持有更多的非美貨幣資產，也就是所謂儲備資產多元化。于是，我們事實上扮演了美元的空頭角色。假如A-B=10的話，意味著外管局中的外匯儲備每增加1美元外匯資產，中國就在積累10美分的美元凈空頭持倉。我們用10來年時間積累了3萬億美元外儲，意味著我們如今持有了數千億美元的凈空頭頭寸。華爾街的一位銀行分析人士做了一個統計對照表，他把每季度中國外儲的變動額和歐元對美元匯率曲線相對照，結果發現兩者驚人地吻合。這種相關性正是上述猜想的統計基礎。

當然，在這場“做空美元”的盛宴之中，中國是主力，但不是唯一的玩家。事實上，日韓等東亞國家和能源出口國也采取了和我們類似的吞吐操作——一方面貪婪地分享美國輸出的逆差，另一方面努力實現儲備資產的多元化。問題是，當各國都在采取類似策略時，它們事實上是把自己拴成一串排隊前進，相互壯膽卻不知已經漸入險境：它們都在推高非美貨幣及其資產的價格，而商品價格的高漲又反過來導致外圍國家手中獲得更多的美元盈余。越是堅信美元弱勢，越會持有更多非美貨幣，上述循環就越有力。這符合索羅斯關于“泡沫”的經典定義，即觀念和行為之間的共生，帶來自我實現的預言，將事態推向不可持續的極端狀態。一旦事態變化，很可能是一種急劇的逆轉。而恐怖之處在于，我們中國正是這個美元空頭泡沫中的大莊家。