西班牙：歐債危機最后的防波提

吳迪

如果說希臘讓歐洲焦頭爛額的話，那么西班牙就是離歐洲七寸最近的地方。西班牙的私營部門債務對GDP占比已經超過了300%，西班牙銀行的資產負債表上載滿了由于房地產泡沫破裂而產生的有毒資產。更為雪上加霜的是，西班牙的公共事業部門/政府也瀕臨破產。

種種跡象表明，西班牙的情況依然在急轉直下：今年六月西班牙政府向歐盟申請的援助金額是1000億歐元，說是用來拯救銀行業，這看起來是個煙霧彈，因為一個多月后西班牙政府表明需要的援助金額是3000億歐元，而且不是用來救銀行，是用來償還政府債務；不但中央政府，包括瓦倫西亞，加泰羅尼亞和穆爾西亞在內的六個大區政府也需要資金救援。

西班牙十年期國債的利率已經達到7.59%，這是自有歐元以來的最高水準，馬德里股市也是一片凄風慘雨。這個時候又傳聞柏林正在設計希臘退出歐元區的方案，這無形中給了歐豬五國的主權債務市場和證券市場很大的沖擊，也加強了歐元的貶值預期。

今年6月22日，穆爾西亞成為西班牙第二個需要政府貨幣援助的大區，西班牙首相仍然否認西班牙需要歐盟援助，這些做法令市場不得不懷疑西班牙政府的誠信，為其債券發行徒增陰影。

讓西班牙前景黯淡的不光是主權債務，還有危機重重的銀行業：根據全球最大的對沖基金Bridgewater的研究報告，整個西班牙銀行業大概只有幾百億歐元的合格融資抵押物。這意味著一些西班牙銀行已經耗盡了可用來融資的抵押物，除了求助于西班牙央行的緊急流動性援助（Emergency Liquidity Assistance，ELA）之外別無出路。西班牙銀行業的資產負債表大概可以支撐從歐洲央行借貸8000億歐元。目前西班牙銀行業正在從歐洲央行和私人部門借貸（主要是國外銀行間拆借）5000億歐元，如果私人部門借貸中斷，這些借貸活動和相應的融資抵押物將完全轉向歐洲央行。

目前西班牙的十年期國債收益率已經突破7%的死亡線，其信用違約掉期（Credit Default Swap）的成本也在急劇攀升。即便是在這樣的情況下，西班牙政府和銀行業人士依然在隱瞞實情：從6月份開口要1000億歐元說救銀行，到現在開口要3000億歐元說救政府；最近又曝光了西班牙首相發給其金融部長的私人短信，說歐盟要迫使西班牙接受救援的話，至少需要5000億歐元；還有就是西班牙第四大銀行Bankia 在崩潰前一個月還在花言巧語地忽悠股東說要分發紅利，宣稱2011年盈利4100萬歐元，事后卻改口說虧損了33億歐元。

西班牙政府和銀行業失信于市場，除了歐洲央行和西班牙央行的ELA之外已經沒有誰能拯救西班牙。而其實ELA的本質是歐洲央行間接地通過西班牙央行給西班牙的債務危機埋單。歐洲央行并不是一般的央行，它由17個成員國家的央行組成，這些成員國家的央行擁有極高的自治權力。而這自治權力最重要的體現就在于各國央行的ELA。當成員國發生嚴重的債務危機，無法進行融資的時候，借貸方（如商業銀行）可以用ECB或市場無法接受的抵押物（比如EFSF債券）向央行（比如西班牙央行）借貸。在目前ELA可以直接由成員國央行執行，不需要歐洲央行的批準。成員國央行將從歐洲央行得到現金，而EFSF債券之類的抵押物就轉移到了歐洲央行手里。所以ELA是一種半遮半掩的量化寬松。

放眼望去，歐債危機無有盡期，問題的關鍵在于歐洲央行能否開動它的印鈔機。而德國是歐洲央行的金主，所以關鍵的關鍵就是德國是否允許歐洲央行加印上萬億的歐元，然后用這些歐元去收購歐豬五國的債務。從西班牙的情況來看，如果最終歐洲央行不開閘放水為歐豬五國埋單，歐債危機就不可能解決。除了歐洲央行開閘放水之外，歐洲穩定機制（ESM）和歐洲金融穩定基金（EFSF）只能算是拿水槍救火于事無補。

只有歐洲央行才有這個能力釋放出數萬億歐元的流動性來購買西班牙的國債和滿足其商業銀行的融資要求。這也就是歐洲央行主席馬里奧·德拉吉上個月底在倫敦講話中聲明“不惜一切代價保衛歐元”的言下之意。但是這將意味著歐元區的高通脹，這是歐洲央行的金主德國深深忌諱的，但是歐元區無法承受其第四大經濟體西班牙的崩潰，因為西班牙之后歐洲第三大經濟體意大利的崩潰亦將成定局，那么歐元區將毫無懸念地分崩離析。

綜上所述，西班牙是歐債危機最后的防波提，歐元區的生死存亡取決于西班牙危機的解決，而這需要歐洲央行在貨幣政策上毫無保留地投入。這是德國和歐盟無可逃避的現實。