創業投資中雙邊道德風險及博弈分析的研究綜述

謝貽美,譚建國,陳磊

摘 要：當前，創業投資、委托代理以及契約設計等問題引起了眾多學者的關注、思考和研究。因此，針對國內外對創業投資中雙邊道德風險及博弈分析的研究進行梳理：一部分是國內外對創業投資中雙邊道德風險及契約的研究綜述；另一部分是國內外對創業投資中雙邊道德風險下的博弈分析研究綜述。并探討了在研究中存在的問題。

關鍵詞：創業投資；雙邊道德風險；博弈分析

中圖分類號:F830.59文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）02-0014-02

創業投資、委托代理以及契約設計等問題已經成為當今經濟研究的熱點之一。創業投資自誕生以來，推動了當今世界的高科技發展，越來越受到人們的關注。國外和國內學者紛紛從投資家與企業家之間的關系入手，來考察對創業投資的影響。很多學者從現代信息經濟學的角度出發，進行在非對稱情況下的博弈分析。

所謂風險投資，指的是由創業投資家集合資金以股權或者準股權等形式出資，投資于有巨大增值潛力、高科技、但缺乏資金的新興成長型企業，并承擔高風險，投資家還要向所投資的企業提供管理服務，期望通過所投資的企業創業成功從而回收資金并從中獲得收益的一種投資方式。“創業投資”的內涵遠不止創業資金或“錢”的問題，其實質是指對高新技術產業化的支持系統，或者說是一種科研、企業和金融有機結合的投資機制。

我國的創業投資起步比較晚，始于20世紀80年代中后期。改革開放以來，我國經濟取得了進展，同時也面臨著新的挑戰。很多創業來不及發展就夭折了，其中存在很多原因，但共性問題是信息的非對稱。風險企業家為了爭取到投資，他們一般擁有風險投資家所不具有的信息優勢，也會隱藏一些不利的信息，而提供對自己有利的信息，從而產生逆向選擇；在進行合作時，企業家選擇低效率的創新活動而產生道德風險。風險投資家除了提供各階段使用的資金以外，還需要提供咨詢輔導服務，如果這期間他們沒有投入巨大的努力，或還產生知識竊取行為，也會降低投資效率，從而產生道德風險。

最近幾年，由于中小企業在社會經濟中扮演了越來越重要的角色，特別是創業投資為科技創新做出了巨大的貢獻。國內外不少的研究者都非常關注創業投資中所產生的問題。

一、創業投資中雙邊道德風險及契約研究的進展

（一）國外對道德風險的研究

對于雙邊道德風險，最早的研究者是Reid （1977）。然后Cooper 和Ross （1985） 正式對雙邊道德風險進行了定義。因此，他們為雙邊道德風險在經濟研究領域的廣泛應用奠定了基礎。Repullo 和Suarez 最先將雙邊道德風險理論應用到創業投資的領域之中，使得創業投資雙邊道德風險的研究取得了新的進展。

有許多研究者對創業投資中的雙邊道德風險進行了研究，且認為投資家與企業家都需要適當的激勵機制來提高他們的努力程度。Sahlman 提出通過多階段的資金投入的方式來規避道德風險，首先投入一部分資金，后期看經營情況如何再決定是否追加資金，同時設計可轉換優先股工具來保證利益。

Houben 、Casamatta 、Repullo 與Suarez 等研究者主要從創業投資家的作用、雙方信息披露度等不同角度來說明雙邊道德風險及其防范和契約設計問題，并且著眼分析導致道德風險的具體原因。Casamatta （2003） 把創業投資家的作用分為融資和咨詢兩種，把投資額內生化于契約設計的過程中，并且發現投資額會影響契約工具的選擇。創業投資家投資較少時，傾向于持有普通股，而創業企業家則傾向于持有優先股；當創業投資家提供巨額資金時，通常擁有可轉換債券或優先股。

Schmidt 認為，可轉換證券優于一般債券或普通股。他指出，在可轉換證券契約下，創業投資家會根據項目的狀態，在債券或普通股之間進行轉換。這種靈活性為解決雙邊道德風險提供了強有力的支持，同時保證了創業投資家在不同項目狀態下做出最優水平的努力。但是，該研究就只限于雙方是否付出了應有的努力，而沒有考慮到其他的因素，如企業家把資金挪用了或投資家為了竊取技術等因素。

（二）國內對雙邊道德風險的研究

曾文聰（2003）認為，只靠可轉換證券以及分階段的投資是不能完全解決雙邊道德問題的，因為可轉換證券只能夠約束投資家的投資行為，而不能夠對企業家起到有效的監督作用；多階段的投資只能夠激勵企業家盡職，而不能約束投資家的投資行為。

楊青和李鈺（2004）則研究了風險投資中存在雙邊道德風險問題對投資成功率的影響及最優契約問題，并且構建了最優的努力水平的普通股契約。趙振武（2005）指出，風險投資的融資工具基本有三種：普通股、債券、可轉換證券。李金龍（2006）對于不完全契約理論，討論分析了創業投資采取錦標賽的投資方式，這樣會導致被投資的企業家投入不足。

殷林森（2008）對防范雙邊道德風險的最優設計進行了研究，從而為創業投資道德風險和契約設計問題研究做出了奠基性的貢獻。他將相機控制機制與七月安排有效地結合起來，突破了之前關于解決雙邊道德風險單純依靠契約安排的思維慣性，認為契約安排不能完全消除道德風險，結合控制權的相機機制進行契約安排會提高對努力水平的激勵效果。

二、創業投資中雙邊道德風險下的博弈分析的研究進展

以風險投資的體制以及契約安排來解決不對稱信息下的雙邊道德風險，這種體制是在企業家與投資家的層層博弈后達到均衡的結果。所以，很多研究者從信息經濟學與博弈論的角度來研究創業投資中的雙邊道德問題。

（一）國外對道德風險下博弈分析的研究

Wright與Robbie發現， 高度的信息不對稱可能會導致很多后來會很成功的企業一開始就被風險投資機構拒絕，所以就只有少量的風險投資機構在進行早期創業投資。Jeffery認為，在簽訂合約的時候創業企業家與創業投資家之間的信息是對稱的， 其后不對稱信息才發生。Barry （1994） 指出，風險投資體系一般包括三個行為主體（風險投資者、風險投資家和風險企業家） 和兩級委托代理關系（風險投資者與風險投資家的委托代理關系、風險投資家與風險企業家的委托代理關系）。

（二）國內對道德風險下博弈分析的研究

國內的很多研究者應用博弈論的思想對創業投資展開了進一步的研究，他們的研究一般都偏重于對創業企業家的隱藏行為的道德分析。

陳永慶、王浣塵（2002）探討了在企業家和投資家同時滿足參與激勵條件下的最優股權設計。夏少剛（2007）對于不對稱信息的風險投資，從博弈分析框架出發，建立了內生與外生契約。熊季霞、高波（2010）構建了三方博弈模型，具體分析投資者、風險投資家與風險企業家的策略選擇與博弈結果。

梁曉艷利用演化博弈的模型指出大公司機會主義會造成投資市場上企業家簽約前的信息紕漏困境。何偉（2005）介紹了以風險企業家出讓企業控制權的大小作為信號，以及以風險投資家設計的股票期權計劃為例，分析了基于控制權下的創業投資契約對逆向選擇的防范。

張新立、王青建（2006）討論了當風險投資家的能力類型和努力都是在不可觀測條件下時，并且建立了最優激勵契約模型。得出的結論是:最優激勵契約能使高能力風險投資家樂于選擇具有強度激勵、低固定收入和風險小的項目，同時又能激勵其簽約后更加努力工作。張洪潮（2010）運用進化博弈理論研究表明：企業違約而獲得的額外凈收益大于繼續合作創新所獲得的超額收益， 則企業策略選擇將視對方策略選擇概率而定， 但合作終將因一方企業違約而終止。

三、總結

綜上可知，現在國內的研究都集中在投資家的竊取行為，關于如何激勵企業家的努力水平來防范道德風險的研究比較普遍。而在我國的現實國情下，企業家與投資家都擁有不對稱的信息，使得他們雙方都有可能謀求個人利益。對這樣產生的道德風險的研究是現實所需要的。另外，現在實證分析還比較少，導致缺乏對金融市場的影響機理的深入研究。一些國外相關研究并未應用到我國的相關研究中，因此，當前我國的相關研究不論在理論上還是在實證分析上都有一定的局限性。所以，對這些方面的研究還須深入，從而促進我國風險投資市場穩步健康的發展。

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[責任編輯 柯 黎]