貨幣政策環境與股票收益

薛文忠 張溪

普遍的觀點認為中央銀行的貨幣政策對股票收益具有重要的影響。貼現率政策被認為是中央未來貨幣政策的指示器，其變動方向代表未來中央銀行貨幣政策的走向。貼現率變動本身也影響預期利率和企業融資成本，進而影響投資者對企業未來利潤的預期。因而，貼現率變動與股票收益的關系成為研究貨幣政策對股票市場影響的一個重要角度。

早期的研究重點關注短期內股票市場對貼現率變動的反應。研究發現，收益率變動與貼現率調整方向相反，貼現率下降使股票收益率上升，而貼現率上升則導致股票收益率下降［1-4］。Jensen和 Johnson［5］以及Jensen等［6］在此基礎上進一步研究貼現率變動對股票長期收益的影響，他們提出有效測度美聯儲貨幣政策變化的方法，用于區分不同的貨幣政策環境，研究表明貼現率變動是美聯儲貨幣政策變化的有效指示器，其變動與股票收益負相關。Jensen和Johnson［5］還發現貼現率下降期間的股票波動率小于貼現率上升期間的波動率。前述研究主要關注美國國內以貼現率變動方向度量的貨幣政策環境對股票收益的影響。Conover等［7-8］則考察這一結論是否也適用于其它國家的金融市場。他們檢驗16個國家以貼現率度量的貨幣政策環境與股票收益之間的關系，結果發現除奧地利、加拿大、新西蘭和南非四個國家外，其余12個國家的本國貨幣政策環境對其股票收益率都有影響；他們還發現，樣本國家中的13個國家的股票收益率受到美國貨幣政策環境的影響。此外，Thorbecke、Patelis、Ioannidis 和Kontonikas［9］-［11］的研究也表明貨幣政策環境有助于解釋股票的收益率。然而，Durham［12-13］研究則發現貨幣政策環境對股票收益的影響在20世紀90年代之后消失了。

上述研究主要關注發達國家的貨幣政策環境對股票市場收益的影響。而發展中國家經濟不斷發展，在全球經濟中扮演越來越重要的角色；此外，隨著市場化程度的提高和資本市場規模的擴大，發展中國家的宏觀經濟調控越來越倚重于貨幣政策。因此，在樣本中加入發展中國家，有利于上述研究結論得到更為廣泛的驗證，對發展中國家的各類投資者以及貨幣政策當局來說，也有重要的現實意義。