債牛股熊背后的邏輯

胡宇

過去兩個月，靠金融創新吹大的泡沫，終于退潮了。A股炒作二十年，萬變不離其宗。靠消息、靠政策、靠題材吹大的泡沫終究不可持續，如果投資人過于戀戰，就容易掉入題材股的陷阱，深深的陷進去。

價值投資者往往是以理性的，甚至是批判性的眼光來看股市。因此，會發現大多數A股仍然高估，一些股票簡直就是高得離譜。在港股是仙股的公司，到了A股就可以獲得幾十塊一股的價格。

當然，世上沒有哪種投資方法是能夠包賺不賠的。如果有人告訴我，他的方法能夠包賺不賠，我也不會覺得稀奇，如果真的能夠包賺不賠，也用不著大聲宣傳，自己偷摸賺錢就好了。因此，我們總結的一句話是，價值投資不能保證你能賺錢，但能夠保證你少虧錢、不虧錢。因為，用價值投資的眼睛來看待目前的A股市場，你會發現，多數公司是不值得給予這么高的價格的。

新股發行，之所以愿意發行新股，發行人肯定明白一個道理，這個價格絕對不會讓我虧。如果發行價格低于內在價值，那大股東憑什么要拿出賣給公眾。我相信資本市場沒有活雷鋒，博弈最終的結果都是傻瓜輸錢。當我們沒有發現市場誰是真的傻瓜的時候，最終會發現自己就是那個傻瓜。

市場還有人流行談論牛市。我覺得目前談牛市還為時尚早。談論市場漲跌，往往視指數為風向標。股市牛熊其實早已與投資無關，因為上證指數權重最大的還是傳統型行業、重工業及基建企業。經濟即使成功轉型，帶來的也不是傳統行業整體騰飛，而是新型產業與消費型企業的超越。因此，當前重要的是選擇能夠超越GDP平均增速的成長型企業，這才是關鍵。當然，如果傳統型行業能轉型成功，好比像IBM一樣，以前是生產PC機的，現在開始做云計算，那么，他就是大黑馬。

看慣了資本市場的波瀾跌宕，看慣了經濟周期的起起伏伏，你會發現，目前的時點其實還不是系統性牛市啟動的時候。因為，多數股票仍然跌得不夠便宜。盡管系統性機會的缺失并不影響少數股票會偷偷的跑出來成為大黑馬。

如果股價不便宜，未來翻倍的可能性就很小。靠傳統型行業支撐的整個盤子，如果需要重新漲起來，只有兩個邏輯。一是價格足夠便宜，價格遠離了價值；二是傳統型行業集體轉型，中國經濟重新發力。如果缺少價格因素，又缺少基本面因素的支撐，那么，這樣的牛市從何說起。

從最近市場的核心驅動因素來看，過去兩個月靠政策維持的短暫上升行情已經不幸終結，而市場或將回歸到基本面主導的趨勢當中。如果僅僅依靠政策來刺激市場，那么，這個市場終究也難以回歸牛市。

不幸的是，當前由基本面因素主導的市場很悲觀。由于經濟增速的連續下滑，加之CPI及PPI持續下行，使得悲觀預期逐步增強并可能上升為市場一致預期。最近公布的中國4月工業增速繼續回落至近三年低位，消費數據更創逾五年新低。此外，當月新增信貸亦下滑明顯，環比下滑逾三成。大家對經濟增速的放緩或形成共識。

按照美林投資時鐘邏輯來看，在衰退階段，經濟增長停滯，通脹率處于低谷，企業盈利微弱并且實際收益率下降；央行降息以刺激經濟，進而導致收益率曲線急劇下行；因而債券是最佳選擇或者選擇債券型基金。

我們預計，當市場認同宏觀轉向衰退之時，這種一致性的悲觀預期可能會導致系統性風險加快上升，從歷史的經驗來看，經濟衰退可能導致大類資產價格出現明顯的系統性風險，因此，我們建議降低大宗商品、股票，包括房地產等大類資產的比例，提升現金及固定收益類資產的配置比例。