難言貨幣寬松

周子勛

未來一段時間內市場資金面緊張態勢仍將持續。

日前，中國央行行長周小川在《中國金融雜志》撰文稱，目前國內經濟下行壓力仍然較大，金融改革和支持經濟增長的任務很重，央行將進一步增強調控的前瞻性、針對性和有效性。有分析人士對此解讀為，這可能暗示著央行將采取進一步行動，以放松貨幣政策來支持中國宏觀經濟的“穩增長”。

中國央行是否會放松貨幣政策？何時會出手？這是市場普遍關注的問題。在筆者看來，周小川此次表態傳達出的核心意思可能就在于對經濟下行壓力大的擔憂。今天上半年我國國內生產總值（GDP）增長7.8%，二季度為7.6%，已經連續六個季度放緩，三年多來首次跌破8%。三季度數據雖然還沒公布，但GDP實現反彈并不樂觀。最近，世界銀行與國際貨幣基金組織相繼宣布下調中國今明兩年的經濟增長預期。

近期全球主要經濟體都在繼續放松貨幣，但自7月初中國央行宣布降息之后，貨幣政策進一步放松便成了奢想，取而代之的是持續天量的逆回購。繼9月份公開市場上實現凈投放資金4660億元后，國慶節后第一周中國央行又在公開市場上開展逆回購操作2650億元。逆回購的局限在于到期時間較短，以此來注入流動性顯得杯水車薪。據統計，10月到期逆回購規模高達6500億元，扣除390億元到期央票所釋放的資金后，10月被動回籠資金規模即達6110億元，這無疑加大了下調存準率、永久性釋放資金的壓力。

令人吊詭的是，目前一方面中央近幾個月也陸續批準了不少項目，但另一方面銀行間資金面卻十分緊張，信貸對于投資項目的支持遲遲難以到位。近日，個人消費類貸款利率普遍上浮。包括車貸、房屋裝修貸款，工行、農行、中行、建行等國有銀行利率普遍上浮10%至15%，股份制銀行則大多上浮20%到30%，甚至傳出首套房貸優惠也可能要取消的消息。10月9日上海銀行間同業拆放隔夜利率處于3.36%的相對高位，市場資金明顯趨緊。

為什么央行不采取更積極的措施支持增長？有分析認為目前這種缺乏更積極政策行動的原因有三：首先，官方宏觀經濟趨勢評估仍然是穩定的，不足以刺激出臺更積極的政策。其次，鑒于通脹可能回升，經濟決策也變得復雜。最后，由于政府機關專注于各自的日常工作事項，高層缺少明確的政策指示，這降低了政策支持增長的效率。

這種分析有一定道理。筆者認為，第一點最為重要，也是中國央行遲遲不出手的根本原因。在決策者們看來，這一輪經濟下行并沒有引起嚴重的失業問題。從最新公布的宏觀經濟數據來看，中國經濟下行的趨勢正在逐步筑底企穩。9月制造業采購經理人指數（PMI）呈現一定的積極跡象，更令人注目的是，中秋與國慶雙節呈現出的強勁旅游消費，增強了人們對中國經濟內在動力的信心。第二點可能出于對外部復雜環境的考慮。這里包括兩個方面：一是國際糧價上漲。自6月以來，受美國、俄羅斯等主要產糧地干旱影響，國際玉米價格飆升50%，已升至歷史高點，大豆和小麥價格也上漲約30%。由于中國大豆對外依存度極高，約有80%以上大豆依賴進口，大豆價格的上漲勢必推高國內糧價，進而傳導至居民消費價格指數（CPI）上，對通脹構成壓力。二是對美聯儲QE3的預期。央行擔心，中國如果盲目跟進歐美日等央行不斷開閘“放水”，勢必增加中國的通脹壓力，正如此前QE2期間所經歷的那樣。

所以，中國央行出于保持穩健貨幣政策基調、警惕通脹壓力、防止房地產市場反彈等因素的考慮，遲遲不出手是有一定道理的。

事實上，關于不同政策工具的效力，周小川近期所舉農田抗旱的例子很有意思：數量寬松政策原意可能只是“挖幾個渠來放水，使之流向特定的干旱農田”，但實際上變成了“大水漫灌”，出現諸多負作用，也難讓經濟中的各個方面滿意，因此，中國央行在實踐中傾向于“定向注水”。總之，從當前的經濟政策制約因素以及官員們的講話看，短期內我國很難出臺大力度貨幣寬松政策，故未來一段時間內市場資金面緊張態勢仍將持續。