衰退期的配置策略

胡宇

在多重因素共同博弈的A股市場，政策因素成為4月份上升行情的核心驅動力，在政策刺激下，尤其以金融創新概念股表現最為強勁。但政策刺激的邊際遞減效應已經逐漸呈現，5月市場對后續政策的施展空間和超預期因素持保留態度，這已限制目前的行情高度。當然，更加不確定還是目前的基本面因素，GDP增速與CPI的雙雙下滑讓市場開始恐慌經濟衰退的可能性，因此，盡管政策仍不可能主動退出，也從未考慮過退出，但政策對市場走勢的影響力已經逐步降低，基本面重新或正在上升為市場的核心驅動因素，這一可能主導未來市場的走勢。

根據對目前中國各項經濟指標的判斷來看，考慮到經濟周期的連貫性，我們認為，中國經濟可能已進入一輪短暫衰退期。經濟增速的連續下滑，加之CPI及PPI持續下行，使得市場悲觀預期增強，最近公布的中國4月工業增速繼續回落至近三年低位，消費數據亦在低位徘徊。此外，當月新增信貸亦下滑明顯，環比下滑逾三成，反映實體經濟對信貸的需求下降。目前對經濟增速的放緩已成共識。

從目前政策取向來看，更多的還是在調結構上做文章。從產業政策來看，包括推進環保、綠色城市、文化產業及高端裝備行業的發展方面，政策實施的力度較大；從財政政策角度來看，下半年各級政府仍可能繼續加大基礎設施的建設，伴隨著高鐵、公路、機場、水利等項目的開工和復工，投資增速仍存在反彈機會。

我們既不能否認中國政策市特征仍然存在，同時亦不能否認基本面因素仍是市場的主導因素。政策能夠在多大程度上影響市場走勢，市場能否在政策加大刺激之后重現5.19行情，任何假設和結論的判斷，都需要市場環境在不斷變化中做出動態抉擇和檢驗。我們既不能武斷的相信市場絕對會有政策救市的行情，亦不能否認政策在中國A股存在的固有影響力。但我們仍需要從基本分析的角度來考慮目前市場是否值得參與，尤其是從價值投資者的角度來考量哪些公司值得投資，這才是關鍵要素。

如果脫離了公司基本面，來單純的判斷市場，我們容易陷入市場分析的誤區，從而忽略了價值投資的最終的、根本的出發點——股票是否低估，現在是否值得買入？

因此，聰明的投資者是不去預測政策如何變化的，亦不會預測市場先生的情緒如何變化，理性的投資者需要做的就是，老老實實的分析一家優秀的公司價值，看看目前的價格是否合理，是否具備安全邊際，是否值得投資。

我們越來越發現，預判市場的走勢已經越來越困難。一方面，市場影響因素越來越充分，市場越來越有效，很難有未公開的信息會提前知曉，因此，市場走勢更多的是屬于隨機游走，無法靠單純的市場供求、政策、經濟數據來預測市場走勢。另一方面，市場個體仍存在超額收益的機會，但不是通過預測市場來獲得。

我們的建議是，不去預測市場何時出現系統性機會，而是保持警惕性的觀望和理性的關注，在市場出現重大信號之前，都是謹慎的小倉位試探性參與，采取游擊戰術，快進快出；除非市場出現了系統性買入機會，我們才建議采取戰略性進攻策略，整體提升股票資產倉位。

系統性買入機會是指，基本面或技術面出現重大拐點。市場出現大跌之后，題材股、概念股大幅跌停，藍籌股出現絕對價值的低估，股息率超過5%的公司有上百家，市場整體安全邊際很高；或者全球經濟出現明顯拐點。上述信號的出現，才能讓長期投資者主動入市，否則，目前仍屬于震蕩市、投機市、游擊市。

投資者最重要的還是做好資產配置計劃。在衰退階段，經濟增長停滯，通脹率處于低谷，企業盈利微弱并且實際收益率下降；央行以降息來刺激經濟，進而導致收益率曲線急劇下行；因而債券或者債券型基金是最佳選擇。

未來如果全球央行繼續選擇寬松貨幣政策來刺激經濟，那么，市場可能呈現滯脹特征，GDP的增長率降到潛能之下，但通脹卻繼續上升，市場系統性機會表現非常糟糕，防御性價值型股票是專業投資者的最佳選擇。