銀行股的安全邊際在哪里

胡宇

電影《華爾街：金錢永不休眠》曾經有個片段讓我深受啟發，當男主角高登面對著一群大學生在演講時，他總結了美國次貸危機爆發的原因，美國金融企業的利潤被過度放大，金融業在美國企業整體利潤的占比已達到40%之高，當更多的金融家陶醉于資金杠桿所創造的暴利時，人類的貪婪又一次讓美國經濟經歷周期循環。

與此相應的是，A股金融企業利潤占比亦從2005年的30%不到上升到2011年的43%，16家上市銀行創造了8824億元的利潤，平均每家坐享551億元的利潤，而A股除銀行以外的2400家上市公司僅僅創造了1萬億的利潤，平均每家的利潤額為4.8億元。

由此讓筆者想到的是，為何A股整體市盈率如此便宜，并非多數A股的估值真的便宜，主要是由于銀行股的巨額盈利拉低了整體的估值水平。銀行業總市值5.6萬億，而A股上市公司的總市值為26.8萬億，看似A股的平均市盈率很低，才14倍，但A股市盈率的中位數在30倍以上，算數平均市盈率在70倍。扣除銀行盈利對A股的貢獻之后，剩余公司的平均市盈率仍然在18倍左右。18倍是什么樣的水平，應該說仍然高于歷史的和國際的最低估值水平，基本屬于估值中樞位置。

這就說明，目前我們看到的市盈率低估值，其實未必意味著市場達到了絕對低估值的水平，更多還是建立在銀行業巨額盈利的基礎之上。但銀行業的巨額盈利并不具有代表性，尤其是在多數行業仍處周期性衰退和調整階段的時候，壟斷行業的高額回報仍不能視作一種具有代表性的回報率，僅能看作是個案和特例。這就是為什么A股看上去如此便宜，但投資者卻不買賬的原因。因為多數公司仍然是高估值的，且不具有投資價值，因此，投資者只能看主題投資和概念炒作來獲得投機收益。

另外值得重視的是，盡管中國的經濟增長速度超過了西方發達國家的水平，但盈利增速卻未能超過發達國家的龍頭全球；另外，盡管有一部分中國企業盈利規模已經接近或達到世界五百強的龍頭企業的水平，但由于中國企業的勞動生產率普遍較低，即單位勞動時間所創造的利潤較低，因此，A股企業也沒有具備與世界龍頭企業的競爭力，更不可能給予更高的估值水平。

舉個例子，中國石油55萬人，創造了206億美元的利潤，人均利潤遠低于國際同行。埃克森美孚411億美元的利潤，雇員為僅為8萬人；荷蘭殼牌的利潤309億，雇員人數為9萬人。因此，明顯可以看出，即使是傳統行業，中國的勞動生產率也是低于國際優秀公司的水平。因此，對于銀行業而言，其實也是如此，如果沒有國家的息差保護，當前中國的銀行業利潤是很難維持如此高速增長和巨大規模的。

數據表明，中國股市可能過于依賴銀行業的繁榮，而這樣的繁榮無非是來自于貸款與杠桿化的提升。由于目前中國開始啟動逆周期的調控政策，隨著對銀行業監管的加強，去杠桿化的進程也在加快。同時，利率市場化的過程亦是銀行凈息差逐步回歸正常水平的過程，因此，目前銀行業的盈利能力已經需要重新回歸常態化水平，繼續保持高增長和高ROE的趨勢很難維持。

當年息36%的貸款利率都能夠在沿海中小企業當中被廣泛接受之時，當遭受資金鏈斷裂風險的房地產企業仍借助信托產品來獲取12%低息貸款之時，當儲蓄存款為了逃避負利率而大舉參與銀行理財產品并追求5%的年化收益之時，由于中國利率雙軌制的存在，銀行業不僅享受了存貸利差收入的保護，更享受了銀行存款表外化的中間業務收入增長，然而，銀行看似美麗的業績增長卻難有可持續的機會。

現在來看，銀行業似乎可將隱含不良貸款風險的資產通過資產證券化的方式轉移出去，但系統風險可能從其他金融機構衍生出來。一旦全球經濟繼續衰退，實體經濟出現資金鏈斷裂的風險就會增加，包括中小企業債、信托平臺、地方債務等均可能形成新的風險點，即使房地產市場短期維持目前的穩定運行狀態，但剛性需求的下降必然導致供給無法有效增加，因此，即使房價不跌，實體經濟的不景氣也會危及金融機構的盈利能力，最終也會導致市場系統性風險的加劇，因此，上市銀行業表面風光的日子更多的是一種數字游戲。