銀行股的安全邊際在哪里

胡宇

電影《華爾街：金錢永不休眠》曾經有個片段讓我深受啟發(fā)，當男主角高登面對著一群大學生在演講時，他總結了美國次貸危機爆發(fā)的原因，美國金融企業(yè)的利潤被過度放大，金融業(yè)在美國企業(yè)整體利潤的占比已達到40%之高，當更多的金融家陶醉于資金杠桿所創(chuàng)造的暴利時，人類的貪婪又一次讓美國經濟經歷周期循環(huán)。

與此相應的是，A股金融企業(yè)利潤占比亦從2005年的30%不到上升到2011年的43%，16家上市銀行創(chuàng)造了8824億元的利潤，平均每家坐享551億元的利潤，而A股除銀行以外的2400家上市公司僅僅創(chuàng)造了1萬億的利潤，平均每家的利潤額為4.8億元。

由此讓筆者想到的是，為何A股整體市盈率如此便宜，并非多數A股的估值真的便宜，主要是由于銀行股的巨額盈利拉低了整體的估值水平。銀行業(yè)總市值5.6萬億，而A股上市公司的總市值為26.8萬億，看似A股的平均市盈率很低，才14倍，但A股市盈率的中位數在30倍以上，算數平均市盈率在70倍。扣除銀行盈利對A股的貢獻之后，剩余公司的平均市盈率仍然在18倍左右。18倍是什么樣的水平，應該說仍然高于歷史的和國際的最低估值水平，基本屬于估值中樞位置。

這就說明，目前我們看到的市盈率低估值，其實未必意味著市場達到了絕對低估值的水平，更多還是建立在銀行業(yè)巨額盈利的基礎之上。但銀行業(yè)的巨額盈利并不具有代表性，尤其是在多數行業(yè)仍處周期性衰退和調整階段的時候，壟斷行業(yè)的高額回報仍不能視作一種具有代表性的回報率，僅能看作是個案和特例。這就是為什么A股看上去如此便宜，但投資者卻不買賬的原因。因為多數公司仍然是高估值的，且不具有投資價值，因此，投資者只能看主題投資和概念炒作來獲得投機收益。

另外值得重視的是，盡管中國的經濟增長速度超過了西方發(fā)達國家的水平，但盈利增速卻未能超過發(fā)達國家的龍頭全球；另外，盡管有一部分中國企業(yè)盈利規(guī)模已經接近或達到世界五百強的龍頭企業(yè)的水平，但由于中國企業(yè)的勞動生產率普遍較低，即單位勞動時間所創(chuàng)造的利潤較低，因此，A股企業(yè)也沒有具備與世界龍頭企業(yè)的競爭力，更不可能給予更高的估值水平。

舉個例子，中國石油55萬人，創(chuàng)造了206億美元的利潤，人均利潤遠低于國際同行。埃克森美孚411億美元的利潤，雇員為僅為8萬人；荷蘭殼牌的利潤309億，雇員人數為9萬人。因此，明顯可以看出，即使是傳統(tǒng)行業(yè)，中國的勞動生產率也是低于國際優(yōu)秀公司的水平。因此，對于銀行業(yè)而言，其實也是如此，如果沒有國家的息差保護，當前中國的銀行業(yè)利潤是很難維持如此高速增長和巨大規(guī)模的。

數據表明，中國股市可能過于依賴銀行業(yè)的繁榮，而這樣的繁榮無非是來自于貸款與杠桿化的提升。由于目前中國開始啟動逆周期的調控政策，隨著對銀行業(yè)監(jiān)管的加強，去杠桿化的進程也在加快。同時，利率市場化的過程亦是銀行凈息差逐步回歸正常水平的過程，因此，目前銀行業(yè)的盈利能力已經需要重新回歸常態(tài)化水平，繼續(xù)保持高增長和高ROE的趨勢很難維持。

當年息36%的貸款利率都能夠在沿海中小企業(yè)當中被廣泛接受之時，當遭受資金鏈斷裂風險的房地產企業(yè)仍借助信托產品來獲取12%低息貸款之時，當儲蓄存款為了逃避負利率而大舉參與銀行理財產品并追求5%的年化收益之時，由于中國利率雙軌制的存在，銀行業(yè)不僅享受了存貸利差收入的保護，更享受了銀行存款表外化的中間業(yè)務收入增長，然而，銀行看似美麗的業(yè)績增長卻難有可持續(xù)的機會。

現在來看，銀行業(yè)似乎可將隱含不良貸款風險的資產通過資產證券化的方式轉移出去，但系統(tǒng)風險可能從其他金融機構衍生出來。一旦全球經濟繼續(xù)衰退，實體經濟出現資金鏈斷裂的風險就會增加，包括中小企業(yè)債、信托平臺、地方債務等均可能形成新的風險點，即使房地產市場短期維持目前的穩(wěn)定運行狀態(tài)，但剛性需求的下降必然導致供給無法有效增加，因此，即使房價不跌，實體經濟的不景氣也會危及金融機構的盈利能力，最終也會導致市場系統(tǒng)性風險的加劇，因此，上市銀行業(yè)表面風光的日子更多的是一種數字游戲。