雪浪環境:離譜的財務數據隱藏了什么?

王柄根

這是一份讓人難以理解的財務數據。

一方面，公司的主營業務收入和凈利潤連年增長，給人以增長良好的觀感；另一方面，公司又深陷現金流異常下降、庫存連年增長、應收賬款飛速增加的經營僵局。

無錫雪浪環境科技股份有限公司（下稱：雪浪環境）的招股說明書于日前披露，目前已引來業界的一片質疑聲。本刊記者在采訪中了解到，雪浪環境招股書給出的各項財務指標之間自相矛盾，甚至連財務專業人士也大呼“離譜”和“無法理解”。雪浪環境表面呈現出的“高增長”背后究竟隱藏了什么？投資者僅能結合財務數據的異常略窺端倪，而真實的情形則更是考驗發審委的專業判斷能力。

光鮮的一面

雪浪環境主要為垃圾發電企業和鋼鐵企業提供煙氣凈化與灰渣處理系統設備。如果僅僅觀察公司的營業收入和凈利潤，公司幾乎可以成為一個環保行業高增長的典范。

招股書顯示，雪浪環境2009—2011年的營業收入分別為2.25億元、2.91億元和3.67億元；同期凈利潤分別為2006萬元、3301萬元和5082萬元。

上述財務數據描述了雪浪環境主營業務規模的擴張，以及公司利潤的增長速度都相當快，兩年間凈利潤增長超過了150%。

深圳某私募基金的投資總監趙先生表示，如果單看這兩個指標（營業收入和凈利潤），雪浪環境是很有吸引力的投資標的，因為凈利潤增速明顯快于營業收入增速，理論上而言，這樣的公司具備持續增長的基礎。不過，投資者需要注意的是，凈利潤是比較容易進行會計調節的項目，要證實公司的盈利質量，必須結合諸如現金流、應收賬款、存貨等方面進行判斷。

詭異的現金流

魔鬼隱藏在細節之中。

在其它的財務數據上，可以看到一個與“高增長”的光鮮形象截然相反的雪浪環境。問題首先就在于現金流的詭異變動。

數據顯示，2009—2011年，雪浪環境經營活動產生的現金流量凈額分別為5853.31萬元、箒1398.44萬元和1095.22萬元。

這種現金流的大幅波動與公司營業收入及凈利潤的穩定快速增長形成了鮮明的對比。有會計專業人士告訴記者，一般情況下經營良好的公司，經營性現金流會和凈利潤呈現較為明顯的正相關，亦即凈利潤穩定快速增長，經營性現金流也是穩定增長。

但雪浪環境的情形卻恰好與這一常態相反，在利潤增長的同時，經營性現金流反而下降。

雪浪環境方面對現金流的詭異變動作出的解釋則是含糊其辭，并將現金流的大幅波動歸結到“預收款和收款季節性以及收入的確認與貨款的回籠存在時間性差異等因素的綜合影響”。

以上牽強的解釋被業內人士認為是刻意隱藏現金流異常背后的真實因素。

存貨與應收款：更接近于真實

那么，導致雪浪環境賬面顯示的凈利潤不斷增加，但經營性現金流卻大幅下降，甚至經營性現金流一度為負數的原因何在？

有接近雪浪環境的人士告訴記者，公司的盈利質量并不樂觀，但真實的情形也非短短數語可以清晰描述，如果要作進一步的觀察，則“存貨”與“應收款”兩個項目更接近于公司經營的真實。

首先看存貨。雪浪環境2009—2011年每個報告期末的存貨金額分別為為3961.00萬元、6538.99萬元和9679.32萬元。從增長的速度看，2011年末的存貨金額較2009年末增長了約144%，這與公司凈利潤的增長速度較為接近，似乎并沒有大的問題。

但是，如果考量存貨金額的絕對增量，則2011年末的存貨較2009年末增加了5718萬元，遠大于利潤的增加額。這表明為了實現利潤增長，雪浪環境不得不增加了在存貨上的資金投入。

再看應收賬款。2009—2011年末雪浪環境的應收賬款凈額分別為6552.63萬元、7095.40萬元和10106.94 萬元。從增速的角度看，應收賬款的增速低于凈利潤的增速，似乎也沒有大的問題。但如果從應收賬款的絕對增量來觀察，2011年末的應收賬款較2009年末增加了3554萬元。

在“存貨”和“應收賬款”兩個項目上，雪浪環境一方面因為存貨的增加使得現金流出增加，另一方面因為應收賬款的增加又使得現金的流入減少。

此種情形下，雪浪環境的經營性現金流歷年波動頗為“詭異”就不難理解了——雪浪環境缺乏現金流支撐的凈利潤數據看上去頗為虛幻，并隱藏了公司依靠大規模增加存貨和應收賬款來實現賬面凈利潤增長的事實。

有投行人士表示，此種操作方式更深層次的目的應該是通過描繪出“高增長”的圖景，以期符合創業板公司對業績增長的要求，最終實現過會上市。但刻意營造的業績數據并不代表公司真正的盈利質量，如何辨識擬上市公司的這些財務調控“伎倆”，對投資者和發審委來說都是一種考驗。