治理結構良好的公司將享受估值溢價

寇志偉

盡管經歷了二十余年的發展，A股市場仍然帶有明顯的新興加轉軌的特征，無論是國有上市公司還是民營上市公司，一股獨大的問題突出，不少上市公司的治理結構存有重大欠缺。在公司治理不健全的情況下，大股東往往追求自身權益的最大化，而不是全體股東權益的最大化。例如，普遍存在利用資本市場融資擴大公司規模，而不是追求高質量的內生式增長；國有控股上市公司從行政角度出發，指派甚至頻繁更換公司董事或高管；公司內控機制不健全，董事會、監事會、獨立董事形同虛設，“人話事”而不是“制度話事”；中小股東“召之即來、揮之即去”。等等，這些都是公司治理不完善的表現。

解決大股東與少數股東的利益沖突，重要的是建立健全市場機制，創造條件讓市場發揮作用。這方面美國的經驗值得借鑒。

美國的公司治理變革始于1980年代。美國公司治理的焦點在于如何解決職業經理人與股東的利益沖突。在1980 年代以前，職業經理人樂于進行多元化投資，而不愿將自由現金流返還給投資者。同時，科技的進步和監管的放松也導致了很多行業的產能過剩，大大影響了企業效率和股東價值。但是，由于股權結構相對分散，職業經理人對公司的控制力很強，董事會也與經理人關系密切，股東對此無能為力。聰明的投資者看到了這一機會，1980年代初杠桿收購（LBO）和敵意收購的數量大幅增加。這是因為杠桿收購使公司負債大幅增加，經理人必須非常重視公司財務紀律，不能進行盲目投資。此外，杠桿收購方會解雇表現不佳的職業經理人，向優秀的經理人提供股票作為激勵，大大改善了公司的治理結構。

在1980年代美國公司治理變革中，幾乎找不到任何政府干預的痕跡。事實上，政府所做的只是兩項非常基礎的工作：一是在1978年允許企業養老金投資于私募股權基金，拓寬了私募股權基金的融資渠道；二是里根政府在1981年將資本利得稅的最高稅率由28%下調至20%，間接的使杠桿收購變得更加有利可圖。

除了法律和稅收環境的變化，促成1980年代收購兼并浪潮的另一重要因素是機構投資者持股比例的增加。據統計，1980年至1996年間，美國市場機構投資者持股的比例從約30%升至了50%。機構投資者更關心投資收益而不是與公司管理層的關系，這使得他們成為杠桿收購中重要的股權出售方，也促進了公司治理結構的改善。

中國證監會主席郭樹清在中國證券投資基金業協會成立大會上表示，要推動更多機構投資者積極參與上市公司的公司治理。事實上，近年來出臺的一系列法律法規也為機構投資者參與上市公司的公司治理創造了條件。例如，2005年修訂的《公司法》規定股東大會在選舉董事和監事時，可以依照公司章程的規定或者股東大會的決議，實行累積投票制。累積投票制下，股東大會選舉兩名以上的董事或監事時，每一股份擁有與待選董事或監事總人數相等的投票權，中小股東通過集中投票的方式選出代表自己利益的董事，避免大股東壟斷全部董事。格力電器更換董事的選舉正是利用了這一規則。更重要的是，本次格力更換董事引起了廣泛關注，國內主要機構投資者幾乎悉數到場參加股東大會。機構投資者作為一個群體，更加關注公司長期發展，積極參與改善公司治理結構，是此次事件的最積極信號。

歷史經驗表明，經濟減速和企業盈利惡化的時期，往往也是公司治理問題集中暴露的時期。經濟繁榮期容易催生泡沫，也容易掩蓋泡沫。美國安然、世通等財務造假事件就是在2001年后經濟下行期爆發的。事實上去年以來，海外上市的中國企業的公司治理和財務造假問題已經集中爆發，海外中國概念股股價暴跌。去年以來海外中國概念股退市和私有化的案例大幅增加，就是市場機制倒逼的一個體現。這一點對A股市場同樣具有借鑒意義，公司治理結構將逐漸成為投資者考察企業的重要因素。公司治理結構良好的企業可能將在經濟下行期享受估值溢價，而公司治理不佳甚至財務造假的企業則會成為投資者避之不及的“地雷”。

（作者系上海重陽投資管理有限公司研究部策略組分析師）