拯救銀行股

王柄根

在行業(yè)動態(tài)市盈率平均在5倍上下的時候，“拯救銀行股”的提法帶有戲謔的意味。

因為至少在兩年前，10—15倍動態(tài)市盈率的銀行股在大多數(shù)券商研究員的報告中被認為“具備投資價值”。而如果當時有人提出要等到銀行股跌破凈資產(chǎn)、市盈率只有4—5倍時再買，必定會引來一片唏噓之聲。

而今，破凈的銀行股比比皆是。

銀行股的未來究竟會有多悲觀？我們盡可能的搜尋了各個機構(gòu)的測算數(shù)據(jù)，基于降息拉低凈息差的判斷，悲觀的測算顯示此次降息對銀行業(yè)2012年凈利潤的負面影響在3%—5%左右，對2013年的凈利潤負面影響或可達7%。

利率市場化的信號已經(jīng)發(fā)出，但無論從歷史還是現(xiàn)實的角度觀察，其推進都將是一個漸進式的過程。另外，信貸需求恢復(fù)以及貸款定價將保持高位，則普遍被認為可以緩沖降息對息差造成的擠壓。

在市場的一片悲觀面前，我們需要的是冷靜和客觀的判斷。

政策意圖明顯

中國人民銀行6 月7 日宣布，自2012 年6 月8 日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。金融機構(gòu)一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調(diào)0.25個百分點；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。（參見表一）

更為關(guān)鍵的是，央行也于同日將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的1.1倍（此前基準存款利率即為上限）；將金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準利率的0.8倍（此前下浮空間為10%）。

高華證券認為，本次降息看似對稱但實際效果并非如此，這一看法代表了絕大多數(shù)機構(gòu)的觀點，

在高華證券看來，貸款利率區(qū)間擴大是多年來熱議的利率自由化進程向前邁進了一步，降息比下調(diào)存準率向市場釋放了更加明確有力的政策放松信號。并且，鑒于所有調(diào)整利率的決定在公布前都需得到總理批準，此次降息反映出最高決策層在通脹相對溫和的形勢下對經(jīng)濟增長放緩的擔憂。除了信號作用以外，降息將有助于緩解企業(yè)的財務(wù)負擔并推動貸款需求。政策放松的關(guān)鍵在于流動性總量的放松，貨幣當局將在這方面傾向放松。

高華證券認為今年年內(nèi)可能再次降息，下次時間可能在三季度。會多次下調(diào)存款準備金率，下次下調(diào)隨時可能發(fā)生。

私募基金對本次政策變化亦多持積極態(tài)度。上海朱雀投資高級合伙人王歡表示，此次存貸款利率浮動區(qū)間的調(diào)整意義可能更大于降息0.25個百分點的意義。之前存款利率是不能向上調(diào)整的，此次是首次提出可以上浮，并且貸款利率向下的程度也達到0.8倍，浮動區(qū)間的變化意味著利率市場化又邁出重要一步。王歡還認為，降息這一舉措從短期看將對市場形成一定的正面影響，畢竟顯示出政策是在不斷放松。其實在經(jīng)歷2008年、2009年的經(jīng)濟波動后，無論從中央到市場，都認為此輪的政策放松不會是"四萬億"刺激的重演，這次更多地是強調(diào)穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)相結(jié)合。

漸進式推進

關(guān)于利率市場化改革的討論事實上已持續(xù)相當長的時間，但及至6月7日真正開啟，證券市場的反應(yīng)仍相當劇烈。不過，結(jié)合歷史經(jīng)驗和高層的表態(tài)來看，利率市場化的改革必然是一個漸進式推進的過程。

在靴子落地后觀察高層的一些表態(tài)，頗有值得玩味之處。央行行長周小川于6月6日在北京向高校學生發(fā)表講話時稱，利率市場化是個循序漸進的過程。目前銀行系統(tǒng)競爭不充分，利率市場化需要成熟的市場作依托，在市場充分成熟之前央行不會取消調(diào)控措施。周小川還表示，應(yīng)平等對待金融市場準入問題，目前由政府主導的一系列其他資源的定價權(quán)也需要進一步放開。

國元證券認為，國外利率市場化都經(jīng)歷過相對長的時間。目前銀行的盈利主要來源利息收入，對利率行政管制還是有一定的依賴。同時國內(nèi)資本市場發(fā)展還不成熟，資源配置更多還是依賴銀行。因此，利率市場化只能是個長期、漸進的過程。

新環(huán)境下的博弈

在漸進式推進的模式下，本次利率調(diào)整僅僅是市場化的一個開端，銀行業(yè)在新環(huán)境下的博弈也才剛剛開始。

解讀這種新環(huán)境下的博弈，可以有兩種方式。一是將存款利率和貸款利率兩個“端口”的情形分別考量；二是將不同規(guī)模的銀行進行區(qū)分，進而分析新環(huán)境下的不同選擇。

國海證券以“囚徒困境”來解釋在存款利率上各家銀行的選擇——在銀行面臨上有貸存比等監(jiān)管政策、下有存款流失壓力之時，給予銀行在存款基準利率上浮1.1倍范圍內(nèi)自主調(diào)整的權(quán)力，不吝于陷各家銀行于典型囚徒困境。如果所有銀行都達成絕不上浮利率的協(xié)議，則所有銀行都維持現(xiàn)有基準存款利率而達到共贏；但在貸存比紅線的逼迫之下，增量存款即意味著放貸的利潤及滿足監(jiān)管要求，對兩者的追求最終將導致各家銀行堅守基準存款利率的最優(yōu)選擇如多米諾骨牌般倒下，不得不競相抬高存款利率。

而對于貸款利率浮動區(qū)間下限調(diào)整為基準利率0.8倍的規(guī)定，大多數(shù)分析師都認為在目前環(huán)境下其實質(zhì)影響并不大。

國海證券的觀點認為，目前我國經(jīng)濟正處于下滑周期，貸款風險增大疊加存款成本上升，促使銀行放貸時優(yōu)先考慮收益率能否覆蓋風險與成本，因此現(xiàn)階段銀行不會為了“以量補價”盲目追求貸款規(guī)模，而且現(xiàn)行資本約束也對此構(gòu)成一定約束。可以觀察到的證據(jù)是，截至一季度末，銀監(jiān)會統(tǒng)計的處于基準貸款利率下浮10%以內(nèi)的貸款占比僅有4.62%，遠遠低于20%-30%的歷史正常水平。此外，從客戶結(jié)構(gòu)來看，能夠享受下浮利率的客戶往往是政府項目和國有企業(yè)，而這些傳統(tǒng)貸款大戶此時相當部分都處于放貸受限的行業(yè)和部門，即使在穩(wěn)增長政策刺激之下，銀行對此類貸款也掌握有議價優(yōu)勢。

瑞銀證券則注意到在此次利率調(diào)整中，小銀行上浮存款利率表現(xiàn)得更為激進——與降息本身相比，利率上限的放開對銀行業(yè)產(chǎn)生沖擊更大，將對銀行成本管理與風險定價水平提出更高挑戰(zhàn)。整體來看，大行依然是銀行業(yè)存款利率定價參考的主要標桿，但部分股份行和城商行更為積極地提高上浮比例，這顯示出現(xiàn)階段對存款的競爭依然較為激烈。

盈利影響幾何？

具體到是否應(yīng)該繼續(xù)買入銀行股，市場更為關(guān)心的是格局的改變對銀行盈利的影響程度，因為盈利的變動直接導致估值的變化。多數(shù)悲觀者的邏輯是，盡管銀行股目前市盈率低至5倍左右，但如果盈利預(yù)期發(fā)生改變，及至盈利確實出現(xiàn)下降，那么目前的銀行股價格就不會覺得很低。比如，極端情況下假設(shè)銀行股盈利下滑50%，那么即使目前價格不變，對應(yīng)的市盈率也將在10倍或10倍以上。

不過，這種“盈利下降——市盈率提高”的悲觀邏輯雖然在邏輯上成立，但在真實的世界中，它顯然也過度夸大了盈利可能的下滑幅度。

在不同的假設(shè)和不同的測算方式下，多家機構(gòu)的結(jié)論基本都是此次降息對銀行業(yè)2012年凈利潤的負面影響在3%—5%左右，對2013年的凈利潤負面影響或可達7%。這也意味著，即使因為盈利下滑導致以市盈率為標準的估值上升，其變化幅度也極有限。

瑞銀證券的測算顯示，由于資產(chǎn)負債的重定價期限結(jié)構(gòu)，降息負面作用會在2012年三季報和年報中逐步體現(xiàn)，對中報影響有限，對2013年影響將大于2012年。按照各行現(xiàn)行公布的利率調(diào)整結(jié)構(gòu)測算，將影響A股上市銀行2012及2013年凈息差分別下降5及13個bp，從而影響凈利潤增速分別下降3至8個百分點。

國海證券的測算假設(shè)市場利率隨之下浮約20個bp，存款利率在調(diào)整后的基準利率上調(diào)10%，最終對上市銀行凈息差的影響大約為10~13個bp；貸款基準利率下調(diào)0.25個百分點影響凈息差約為5~8個bp，最終對2012年上市銀行凈利潤的影響約為5~7%。

招商證券的測算則考慮了不同期限利率的降息幅度。其靜態(tài)測算結(jié)果顯示，此次降息將拉低2012年凈息差4~8bp，對2012年凈利潤負面影響基本不超過3%，但對2013年凈利潤負面影響可能達7%~8%。