A股的悖論(上)

鐘林

悖論之一：十年走勢與GDP嚴重背離，無人對“世界一流論”喝彩

上月底，證監會郭主席在上海浦東的一個金融論壇上，有過一次洋洋灑灑的高談闊論，包括首次提出：“中國的資本市場沒有理由不成為世界第一”等宏大的目標。但喝彩者卻寥寥，尤其是幾大官媒沒有跟進與唱好，這才是有些意外，喝倒彩的倒是不少。

股市天天都是漫漫熊途，牛短熊長，投資人的持股市值及財富大多是反復縮水至已經麻木。在這種凄慘的大背景之下，如果硬是要指望還會有人唱好郭主席的“世界一流”資本市場論，恐怕那才是不正常的反應。此外，郭主席曲高和寡，投資人絕大多數都是“下里巴人”，怎么可能與郭主席的恢宏目標有著共鳴呢？

平心而論，筆者并未覺得郭主席的這一番宏論有何不妥，感覺上大體還是可以接受。但卻也在自我思忖，為何市場上會有這么多人對“世界一流論”喝倒彩的？表面上的原因，大致有幾條：

一、發言者與聽眾和圍觀者的角度不同。郭主席是證監會的一哥，也是中國股市的大管家，他所考慮和顧及的問題當然會相當的宏觀、所處的角度和層面也要高的多；他作為國務院主管部門的負責官員，考慮的問題自然非一般投資人可比。說他的高論算是一種規劃愿景、務虛或者遠大目標，都不為過。同時在很多問題上，通常這種級別的高官，大多不會涉及比較具體的細節。

二、郭主席是一位典型的學者型官員，有指在學術圈內，有人曾經評價為一位“理想主義者”。對此，筆者的淺陋理解是，這是一個雙關語，或可兩面解讀。一是顯示喜歡追求盡善盡美的風格和習慣；二是暗含在考慮問題時，通常務虛較多、務實較少，所考慮問題之方案、路徑或方法等，常常與現實的差距較大。正像內地一句耳熟能詳的流行詞所說的那樣：“理想很豐滿，現實很骨感”，當然就是指其理想與現實的距離過大。

三、爭創“世界一流”的高談闊論，在當下完全沒有回答及解決投資人亟待期盼的現實難題，幾乎就是“雞同鴨講”。滬指最近十年的漲幅歸零，不僅是國人皆知，更是與同期國內經濟高速增長的輝煌嚴重背離。過去十年，國內經濟持續高速增長，但以滬指為代表的A股累計漲幅卻為零、多數投資人長期顆粒無收。

市場的極度絕望者，甚至悲愴的喊出，這宣告了“價值投資在中國的徹底失敗”。而這種可悲的結局，主要是人為因素多、政策誘因居多，市場本身的因素并不多。

站在一個普通投資人的角度，面對一個長期沒有確定投資回報的蕭條市場，而去空泛的、虛無縹緲式的奢談如何登上“世界一流”，意義何在呢？當然只會讓人以為，只是依舊在玩“政績掛帥”的游戲罷了。

悖論之二：新股IPO其實僅占股票擴容的三成左右

大約是在1992年10月26日之后，新股IPO就變成了監管當局調控股市指數升跌之極其有效的一個政策工具，并一直延續至2009年中期。因為在近20年前的那一天，是國務院設立證券委（證監會前身）的日子。

據證監官員近期透露，該會從2009年中期開始，就不再以股市指數的升跌為調控目標。但因為新股IPO的發與不發、多發與少發，快點發與緩慢發等，竟然會有如此神奇、犀利的調控功能，還是屢屢成為市場叫停及喊痛的焦點問題。

實際上從2007年起，三大致命因素，如新股IPO、再融資增發和大小非以及大小限解禁等，直接導致滬深兩市的總流通市值在過去5年多持續高速膨脹，致使市場上股份的整體供求嚴重失衡，讓二級市場不堪負荷。

“大小非”解禁源自“股權分置改革”。當年這些解禁是經由流通股股東投票同意過的。盡管這些大小非分為若干年逐步上市套現，一則，既然是流通股東同意其解禁的事情，沒有人再有理由可以反對；二則，大小非解禁對二級市場的實際擴容壓力，異常巨大且持續經年。無奈股民都是極其短視的，當年投票表決時，幾乎無人意識到今天這種災難性的后果。

而上市公司的再次融資，已經由過去所流行的對全體股東配售股份，改為現在大多采取“定向增發”的新方式。上市公司找來幾家定向的大戶，雙方談好發行認購條件之后，后者就可全部吃下股份增發的額度。

定向增發再融資與大小非、大小限等股份的解禁流通，其實都讓二級市場投資人無話可說，或者根本就說不上話。但后者卻又要不折不扣地承擔這些巨額股份上市流通的實際擴容壓力。而二級市場能夠出聲喊痛的，也僅只局限在新股IPO這一個部分。實際上，新股IPO擴容的流通市值規模，大概僅占上述三種股份擴容中的三成左右，大頭其實都在后兩者。