從信托義務理論到盜用信息理論:美國內幕交易監管經驗與啟示

〔摘要〕 頒布禁令并不等于法律付諸實施，法律離不開良好的監管。內幕交易監管理論在美國的演進，說明拋開一些技術處理細節，內幕交易監管是可以把握并達到合理禁止目的的。美國內幕交易監管的制度、理論及相關判例啟示我們，打擊內幕交易不能停留在制度立法層面，需要良好的監管執法；雖然內幕交易極為隱蔽，號稱“完美的犯罪”，但若能合理借鑒他國經驗，監管內幕交易的法律實施起來并不困難。

〔關鍵詞〕 美國內幕交易監管；信息平等理論；信托義務理論；盜用信息理論；信息傳遞責任理論

〔中圖分類號〕F83091 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2012）03－0021－05

〔作者簡介〕劉峰，中央財經大學經濟學院講師，博士，北京 100081。

盡管1933年美國國會通過了《證券法》，1934年重新修訂并通過了《證券交易法》，1942年5月又出臺了一系列針對內幕交易的實施細則，但由于國會以及證券交易委員會均沒有提供明確的內幕交易定義，實踐中出現了一系列問題：哪些人屬于內幕人？原告是否必須是與被告進行交易的當事人？何謂內幕信息？如何確定某事件是重大的？未予披露的內幕信息來源很重要嗎？僅僅未披露內幕信息是否構成違法？被告人的責任范圍有多大以及如何衡量？等等。〔1〕

對于這些問題的回答，美國的做法是在聯邦證券監管體系建立后，通過監管理論和判例實踐逐步加以完善。本文忽略一些技術細節，透過四個理論和一些典型案例，論述美國內幕交易監管執法的發展和演進。

一、信息平等理論

1961年，聯邦證券交易委員會處理了美國第一起有重大影響的內幕交易案件，Cady, Roberts ＆ Co.案。上市公司Cady, Roberts ＆ Co.的董事在分派股利信息披露之前將信息透露出去并避免了損失，聯邦證券交易委員會調查后認定透露內幕信息的董事和接受內幕信息的經紀人其行為違法，應承擔法律責任。同時考慮到透露信息的董事還是Cady, Roberts ＆ Co.公司的雇員，其工作過程中的違法行為應視為雇主的行為，因此認定該證券公司亦違法。

通過該案，聯邦證券交易委員會確立了“披露否則戒絕交易”規則，即如果內部人獲得了重大非公開信息，只有兩種選擇：要么公開披露這一信息，要么不公開信息但不得進行證券交易。

但“披露否則戒絕交易”規則只是行政規章，其法律效力有待法院的確認，這就得回顧1968年的SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案（以下簡稱“得克薩斯灣硫磺公司案”）。得克薩斯灣硫磺公司是一家在紐約證券交易所掛牌的上市公司，該公司1963年11月在加拿大勘探到儲量可觀的硫磺礦。公司許多高層管理人員在這個勘探結果尚未公告之前便在二級市場上悄悄大量低價收購本公司股票或股票期權。次年4月9日公司正式確定了硫磺礦藏的位置，但12日卻向外界發布新聞“澄清謠言”。4月16日加拿大礦業部部長公布了勘探結果，當天公司股價上升到每股36美元。3年后達到每股160美元，這一價格大致相當于該公司許多高層管理人員買入價格的10倍。聯邦證券交易委員會調查后發現，該公司許多高層管理人員未將公司生產經營狀況及時、如實地告訴投資者，而私自利用內幕信息大量低價購入本公司股票牟取暴利，涉嫌內幕交易，據此起訴該公司主要負責人。聯邦地區法院經審理后判決：被告利用了廣大投資者所不知道的重要事實，應當承擔責任。并據此確認了信息平等理論以及政策上相應的“披露否則戒絕交易”規則。

二、信托義務理論

聯邦最高法院考慮到得克薩斯灣硫磺公司案所確立的信息平等理論適用的內部人過于寬泛，因此通過兩個案例闡發信托義務理論，限制了“公開披露否則放棄交易”規則的適用范圍。

首先是Chiarella v. U.S.案（1980）。該案中，紐約一家金融印刷公司印刷工查雷拉（Chiarella）在其所負責印刷的文件中，有5份公司的公開要約收購聲明（由收購公司委托印刷）。排版時，這些聲明中所收購公司和目標公司的名稱均為空白或假名（真實名稱要在最后印刷的晚上才送到印刷公司）。但查雷拉還是從聲明所包含的其他信息里推測出目標公司的名稱，據此購買了目標公司的股票，并在收購聲明發布后立即賣出，獲利3萬美元。

聯邦證券交易委員會對此事進行調查，查雷拉向聯邦證券交易委員會如實交代了情況，同意將其所獲利潤歸還給股票出售方。同一天，查雷拉被公司解聘。但美國司法部認為這一處罰太輕，對查雷拉提起刑事訴訟。一審法院判決查雷拉敗訴，第二巡回上訴法院維持原判，但聯邦最高法院最終推翻了上述判決。

其次是Dirks v. SEC案（1983）。該案中，德克斯（Dirks）是一位為機構投資者提供關于保險公司證券與投資分析信息的投資分析師。在職期間，德克斯從一家保險公司的前經理那里得知，該保險公司經營過程中存在欺詐行為，使得該公司的報告財產遠遠超過公司實有數額。德克斯隨即展開對該公司的調查，并在調查過程中與他的一些客戶和投資者討論所獲得的信息，由此一部分知曉該公司相關信息的人賣掉所持該公司的數額巨大的股票。該保險公司股票在德克斯的調查過程中放量下跌，紐約證券交易所停止了該公司的股票交易。

聯邦證券交易委員會根據德克斯調查的事實對保險公司給予處罰，同時認為德克斯違反內幕交易規定，對德克斯提起訴訟。但考慮到德克斯在揭露該保險公司欺詐行為中所起的重要作用，聯邦證券交易委員會對其僅處以譴責（censure）。

對于這一決定，德克斯向哥倫比亞特區法院申請司法審查，法院做出了不利于德克斯的裁決。德克斯不服上訴，聯邦上訴法院維持原判，同意聯邦證券交易委員會的主張，德克斯再上訴至聯邦最高法院，上訴法院的判決最終被推翻。

聯邦最高法院認為，從內部人那里獲得重大非公開信息并不必然承擔“披露否則戒絕交易”責任。因為承擔責任需要兩個前提條件，即“必須是內部人違反了對公司的信托義務（出于私利目的）泄露重大非公開信息給內幕信息領受人，以及內幕信息領受人知道或應當知道內部人違反了信托義務”〔2〕。本案中，該保險公司前經理泄露內幕信息，是為了揭露保險公司的欺詐行為，并沒有違反對公司股東的信托義務；德克斯作為內幕信息領受人，對保險公司而言是一個陌生人，對公司股東沒有信托義務。〔3〕據此聯邦最高法院判決，德克斯的行為并沒有違法。

三、盜用信息理論

查雷拉案中所確立的信托義務理論使信托關系成為追究內幕交易責任的前提，這限制了內幕交易監管的范圍，同時也帶來一些潛在的問題，例如根據該理論，公司的重大非公開信息被外部人獲悉并利用該信息進行交易，很可能無需承擔責任，而這又有悖公平理念。一系列的理論和實踐發展傾向于監管嚴格化。

進入20世紀80年代后，美國證券市場上利用內幕交易牟取暴利的案件逐漸增多，數額也越來越大，為了打擊內幕交易的迅猛勢頭，監管方面，聯邦證券交易委員會根據1934年《證券交易法》的授權，制定了新的規則規定，當任何人已采取實質步驟進行要約收購或已開始要約收購時，擁有與該要約收購有關的重大信息的其他任何人，知道或應當知道該信息尚未公開并直接或間接地來自：（1）要約收購人，（2）目標公司，（3）要約收購人或目標公司的高級管理人員、董事、合伙人、其他任何代表要約收購人或目標公司進行要約收購的人員時，將不得買進或賣出該公司之股份，除非該信息已被公告披露并經過一段合理的時間。

立法方面，國會加重了對內幕交易主體的處罰，1984年和1988年先后制定了《內幕交易制裁法》和《內幕交易與證券欺詐實施法》。前者授權證券交易委員會對內幕交易人員處以非法所得3倍的民事制裁，后者對1934年《證券交易法》作了進一步的修訂，主要規定有：（1）要求包括證券公司、投資顧問等在內的經常接觸內幕信息的公司或機構建立預防內幕交易的有關制度，違反者要承擔連帶責任；（2）內幕信息泄密人要對因此而獲得內幕信息的領受人的違法所得承擔連帶責任；（3）設立獎勵制度，對舉報、提供線索以查處內幕交易案件的有功人士，聯邦證券交易委員會可以給予高達民事制裁金10％的獎勵；（4）擴大了私人訴權，允許與內幕交易者同時進行對應交易的人提起損害賠償之訴；（5）提高了故意違法者的刑事責任，對個人罰款從10萬提高到100萬美元，對機構從50萬提高到250萬美元，對違法者的監禁從5年延長到10年；（6）授權聯邦證券交易委員會協助外國證券管制機構調查、查處跨境內幕交易案件。〔4〕這兩部法案后來都并入了1934年的《證券交易法》，成為其組成部分。

理論方面，還在查雷拉案審理過程中，聯邦最高法院首席大法官博格（Burger）就對采用信托義務理論判決查雷拉無罪持反對意見，他提出了盜用信息理論。該案中他認為，“基于不恰當手段得到內幕信息去購買股票的投資者擁有‘不正當的交易優勢，其行為非常清楚地表明，除了犧牲他人利益使自己獲利以外，沒有任何有益的作用”；“盜用（misappropriate）重大非公開信息的人，負有絕對的‘披露否則放棄交易責任”〔5〕。

判例方面，繼查雷拉案之后，聯邦第二巡回法院首開先河將盜用信息理論適用于U.S. v. Newman（1981）案，其他巡回上訴法院之后相繼采納，應用于U.S. v. Carpenter（1987）、SEC v. Materia（1984）、SEC v. Switzer（1984）、U.S. v.Chestman（1990，1991）等案件。1997年聯邦最高法院在U.S. v. O餳agan案中更是明確采用盜用信息理論，判定被告承擔內幕交易責任。

該案中，被告奧海根（O餳agen）是美國一家律師事務所的合伙人。1988年7月，該律師事務所受一個公司的委托，擔任該公司收購另一公司的顧問。律師事務所和委托人（收購公司）均采取了必要預防措施對這一并購計劃進行保密。被告在律師事務所工作期間并沒有從事有關該并購案的工作，但與同事聊天時得知這一信息。8月，被告買進目標公司大量的股票期權和普通股并在信息公告后售出，獲利430萬美元。聯邦地區法院以盜用信息理論為依據，判決被告違反了內幕交易規范。被告上訴到聯邦第八巡回法院，該院推翻了下級法院的所有定罪，認為盜用信息理論不能用來作為承擔責任的依據。案件上訴到聯邦最高法院，后者以6比3的多數票，將盜用信息理論作為判決依據，推翻了第八巡回法院的判決。

聯邦最高法院認為，被告違背所負對信息來源的信托義務，盜用非公開信息牟取個人利益，使用了“與證券交易有關”的“欺騙性手段”，〔6〕導致違反規則規定。本案中，盡管被告欺騙對象并非證券交易的相對方，但違背了對信息來源的信托義務，系采用“欺騙性手段”進行交易；被告實施欺詐行為的時點，并非獲取保密信息之時，而是未經披露卻利用該信息買賣證券之時，法院認定，證券交易與違反信托義務為同一時點，“與證券交易有關”，構成欺詐，應承擔責任。〔7〕

盜用信息理論除去了信托義務理論所要求的“對交易相對人負有信托義務”要素，因此與信息平等理論接近。但二者也有區別：信息平等理論下，內幕交易被視為對交易相對方的欺詐；而盜用信息理論下，從事交易的被告被視為欺騙了信息來源——通常是被告的雇主或雇主的客戶。

四、信息傳遞責任理論

由于內幕信息最早為內部人員獲悉，因此一般情況下內幕交易監管的對象是公司的內部人，即經理、董事和持有公司一定比例以上股份的股東，但外部人完全可能通過內部人泄露而獲得公司內幕信息并進行交易。例如，繼“辛普森案”后美國各界最為關注的案件“家政女王內幕交易案”，就是典型的外部人內幕交易實例。

2001年12月，美國“家政女王”馬莎·斯圖爾特（Martha Stewart）的經紀人告訴她，生物科技公司首席執行官瓦克塞爾正在出售其所持有的該公司股票，瓦克塞爾于2003年6月10日被判有罪，罪名是從事內幕交易和妨礙司法公正，處以七年零三個月監禁，并支付300萬美元的罰金，同時向紐約州補交120萬美元的所欠稅款。斯圖爾特于是指示出售她持有的全部3928股生物科技公司的股票。次日，生物科技公司宣布美國食品和藥物管理局已決定不接受該公司提交的Erbitux藥物申請。生物科技公司的股價應聲下跌。由于提前出售股票，斯圖爾特避免了45673美元的損失。2004年3月，曼哈頓的聯邦大陪審團就聯邦證券交易委員會對斯圖爾特提出的9項刑事指控中的4項——合謀犯罪、妨礙司法和兩項作偽證作出有罪裁定。

如果說內部人的內幕交易行為非常隱蔽的話，從內部知情人那里獲得內幕信息的外部人所進行的內幕交易顯得更為隱匿，例如，擁有內幕信息的內部人自身不參與交易而將此信息透露給親朋好友，后者據此進行相關股票交易；或者，偶然聽到內幕信息的陌生人，進行相關股票交易。在這些情況下，應當如何認定這些人的內幕交易責任？我們通過前面的典型案例，厘清相應的解決線索。

在Cady, Roberts ＆ Co.（1961）行政處罰案中，從透露內幕信息的董事那里獲得內幕信息的經紀人，其行為構成違法，這既是第一例確認非內部人員承擔內幕交易法律責任的案例，同時也是第一例在非面對面的市場上運用法律規則判定責任而無需預設交易雙方存在信托義務的案例。

Chiarella v. U.S.（1980）案說明，僅僅利用內部信息進行交易而沒有違反特定的信托義務，并不導致對法律規則的違反。〔8〕推廣一下，就是假設一個陌生人偶然聽到了某公司內部人員泄露的內幕信息，前者對公司沒有信托義務，因此一般而言該行為并不構成違法。

而在Dirks v. SEC（1983）案中，聯邦最高法院基于信托理論說明：內幕信息領受人的責任，是由公司內部人員傳遞或衍生而來的。換言之，如果內部人員違反對公司的信托義務（例如，出于個人利益）將該信息透露給外部人，而后者知道或應當知道此信息為重大非公開內幕信息并利用它進行股票交易，那么該外部人將成為“內幕信息領受人”，應承擔法律責任。

將上述理論運用到U.S. v. O餳agan案中，不難得出結論：被告奧海根在律師事務所工作期間雖然沒有從事有關并購案的工作，但與同事聊天時得知了內幕信息；而律師事務所和委托人（收購公司）都采取了必要預防措施對這一并購計劃進行保密。這說明，奧海根的這個同事違背了對收購公司的信托義務。當然，奧海根知道或應當知道此信息為重大非公開的內幕信息并利用它進行股票交易，那么就構成“內幕信息領受人”，違反了規則，并應承擔法律責任。

綜合一下，可能承擔內幕交易責任的人有四類：內部人員、外部人、內幕信息領受人以及次級內幕信息領受人。其中，次級內幕信息領受人是指從內幕信息領受人那里得到內幕信息的人。例如，在U.S. v.Chestman（1990，1991）案中，就出現了多層級內幕信息傳遞所產生的次級內幕信息領受人。根據前述理論，由于內部人違反對公司的信托義務泄露信息，而內幕信息領受人以及次級內幕信息領受人知曉所獲信息為內幕信息，因此應當承擔責任。〔9〕偶然獲得內幕信息的陌生外部人，不應承擔法律責任。

五、經驗與啟示

第一，禁令的頒布不等于杜絕了內幕交易。法律離不開良好的監管。不斷發展的監管實踐，一方面表明法律的實施非常重要，另一方面也說明法律從文本到現實存在時滯和困難。

這一點，無論是美國還是全球其他國家和地區都可以得到證實。美國直至20世紀60年代才出現兩起對監管理論方面有較大影響的內幕交易案件。我國臺灣地區1968年頒布“證券交易法”后20年時間里，沒有一起內幕交易案件受到查處；大陸地區1998年頒布《證券法》后，直到2008年8月，南京市中級人民法院才正式受理了內地第一起內幕交易民事賠償案件。迄今為止僅有內幕交易行政處罰或刑事審判案例，尚無一例已由法院作出內幕交易裁判文書的民事案例。1970年德國的公司和證券交易所就采用了自律指南，后來該指南又被納入管理層雇傭合同中，允許公司在證券交易審查委員會確認內幕交易后提出索賠，至于是否確實認定過違反該指南，則不得而知。〔10〕

第二，內幕交易極具隱蔽性不能構成妨礙相關禁令實施的理由。雖然判定內幕交易的確需要考慮諸多因素，但拋開一些技術處理細節，內幕交易監管是可以從整體上加以把握并達到合理禁止目的的，即禁令是可以得到良好實施的。

從美國內幕交易監管的發展來看，各種監管理論和實踐都圍繞著“內幕交易的構成條件”這一核心問題展開；而該問題的厘清，則是在過寬和過窄兩個監管尺度極端之間尋找一個平衡點。

在SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.（1968）案里，平等信息理論斷言“擁有重大內幕信息的任何人，要么將其向投資大眾公開，要么為了維護公司商業秘密不能公開或他選擇不公開時，必須放棄交易并且不得推薦他人交易，同時保持內幕信息的非公開狀態”。這里的關鍵詞是“任何人”，打擊面過于寬泛，因為內部人交易要構成欺詐必須是在法律上要求“該說，但沒有說”；但“該說”又意味著“該說的某種信托義務”的存在。否則，擁有重大非公開信息的人憑什么交易之前要告訴大家？顯然，平等信息理論預設了任何人交易之前信托義務的存在。

信托義務理論則通過Chiarella v. U.S.（1980）和Dirks v. SEC（1983）兩個典型判例深化了平等信息理論，進一步考證了“交易之前信托義務存在與否”的問題；該理論說明，沒有違反特定的信托義務，僅僅利用內部信息進行交易，不會導致對規則的違反。

盜用信息理論和信息傳遞責任理論在某種程度上是向平等信息理論的回歸，“盜用”其用詞本身說明有“不正當使用”的意思，這意味著“違反信托義務使用”。盡管在U.S. v. O餳agan案中，被告奧海根從同事那里獲悉內幕信息并進行股票交易構成內幕交易，但這里，作為“內幕信息領受人”的奧海根與其“內幕信息泄密人”的律師同事之間，都確知所在律師事務所與委托人（收購公司）對并購計劃采取了必要保密措施，因此他們都負有對該內幕信息來源的信托義務。可見，盜用信息理論和信息傳遞責任理論仍不過是對信托理論的深化和推廣。

我國已通過數個成文法對內幕交易加以規范。隨著資本市場的發展，目前打擊內幕交易的呼聲日益高漲。鑒于美國是世界上最早制定內幕交易相關規則的國家，在這方面的理論研究和政策實踐有著較為領先的成熟經驗，因此，透過美國監管內幕交易的制度、理論及相關判例說明可以啟示我們：（1）打擊內幕交易不能停留在制度立法層面，需要良好的監管執法；（2）雖然內幕交易極為隱蔽，號稱“完美的犯罪”，但若能合理借鑒他國經驗，監管內幕交易的法律實施起來并不困難。

〔參考文獻〕

〔1〕〔10〕Kenneth E．Scott, insider Trading,The New Palgrave Dictionary of Economics and The Law ,Peter Newman(ed),Palgrave Macmillan,1998, Vol 2,p.327.p.328.

〔2〕463 U.S. p.660.

〔3〕〔8〕James D. Cox, Robert W. Hillman, Donald C. Langevoort,Securities Regulation: Cases and Materials,中信出版社,2003,p.969，p.973.

〔4〕徐東根，陳慧谷，潘杰.美國證券法律與實務〔M〕.上海：上海社會科學出版社，1997.30.

〔5〕445 U.S. Pp.240.

〔6〕〔7〕United States v.O餳agan, 521 U.S. 642 (1997).亦見 James D. Cox, Robert W. Hillman, Donald C. Langevoort, Securities Regulation: Cases and Materials,,中信出版社,2003.p.958，p.959.

〔9〕羅伯特·C·克拉克.公司法則〔M〕.北京：工商出版社，1999.257，256-260.

（責任編輯：張 琦）