貨幣政策不給力中期反彈難持續

姚博

比往年來的稍晚些的中央政治局會議雖然缺少興奮點——沒有推出大規模經濟刺激計劃，但少有的亮點——“加大財政政策和貨幣政策對實體經濟的支持力度”的政策定調還是讓市場對于下半年貨幣政策進一步走向寬松寄予了期望。

自7月份以來，銀行間流動性持續偏緊，短端Shibor品種持續走高，其中7天Shibor一直在3%以上的高位運行。市場“呼吁”央行“降準”的聲音一浪高過一浪。但央行只是通過持續逆回購操作來向市場“注水”，使得市場“降準”預期一再推遲。顯然在年中經濟會議對下半年宏觀調控政策定調后，8月份市場“降準”預期愈加強烈。

筆者曾指出過“央行會否如市場預期般在8月上旬再有一次降準動作，進一步明確政策信號”是我們判斷反彈能否延續至整個8月份乃至反彈幅度能否超越百點的重要變量。

然而，我個人對此不太看好，無論從當前銀行整體流動性還是從央行對下半年貨幣政策表態來看，短期內“降準”或將再次落空。雖然經濟數據可能支持短期反彈延續，但是缺少貨幣政策的進一步刺激，會使得反彈延續時間有限。

從當前銀行整體流動性來看，短期偏緊屬于結構性問題，實際上銀行間流動性處于較為寬松的狀態。其一，銀行間的流動性并沒有想象中那么緊張。截至二季度末，金融機構超額存款準備金率達到2.1%，雖較一季度下降了0.1個百分點，但仍處于08年以來較高水平，遠遠好于去年。而衡量貨幣創造能力的貨幣乘數也在緩慢回升中。截至二季度末，貨幣乘數為4.06，較一季度上升了0.11個百分點，較去年末上升了0.27個百分點。其二，近兩個月來，公開市場到期資金量嚴重不足是導致銀行間流動性偏緊的主因。而這個問題在8月中下旬將得到改觀。8月后三周將有規模高達900億元的資金到期（央票+正回購）。也就是說，如果央行挺過本周，后半月“降準”壓力驟降。此外，并沒有明確信號顯示。既然是結構性問題，這也就不難解釋央行為何偏好逆回購為市場“注水”了。

再者，下半年貨幣政策或重在“調結構”。洞悉下半年貨幣政策走向的一個重要風向標是剛公布的央行二季度《貨幣政策執行報告》（以下簡稱《報告》）。《報告》除了“加強貨幣政策預調微調”的主基調外，筆者注意到，首先，央行首次提出擴張性政策的刺激效應在下降。《報告》明確指出“擴張性政策刺激增長的效應可能下降，刺激通脹的效應則在增強”。無獨有偶，與之呼應的是銀監會主席助理閻慶民也在不久前表示，“隨著我國有效信貸需求的下降，寬松信貸的政策效應正在邊際遞減。目前單純依靠釋放流動性助推經濟不可持續。”

這不是偶然。在全國上下聲討凱恩斯主義的大背景下，這已表明著管理層已經意識到一味“降準、降息”不是解決當前經濟下行問題的出路。當然下半年貨幣政策寬松方向不變，但力度恐不會如市場預期那樣大，特別是“降準”的頻率不會太高。

其次，《報告》著重強調了“進一步提高貨幣政策的有效性，有效解決信貸資金供求結構性矛盾”。與此同時，筆者注意到就在《報告》發布的當天，央行還召開了分支行行長座談會。會議明確要求，“提高政策的精細化水平，增強有效性”，無論是“有效解決信貸資金供求結構性矛盾”還是“提高政策的精細化水平”都顯示央行下半年重點是“調結構”，而不是追求粗放型流動性管理。

綜合以上兩點，筆者認為下半年除非有明顯跡象（如外匯占款持續凈流出等）顯示未來流動性將趨緊的情況下，央行是不會輕易“降準”而是偏好使用逆回購等靈活手段來對流動性進行精細化管理。

換言之，市場8月上旬“降準”預期恐將再次落空。基于此，短期反彈或難以持續整個8月份，其幅度也難超預期。