寒冬前的最后一段夏日

鄧亮

反彈如料想般的在繼續。在國務院特批、并擴大新三板試點范圍之后，新三板概念成為聚焦人氣的領軍之一；同時交易所對B股的縮股自救的支持，也讓投資者的退市情緒得以緩解。而在德國政府暗示支持歐央行的債券購買計劃之后，歐債危機造成的憂慮情緒在持續減弱，美股更是創下了三個月以來的新高。似乎，從外圍市場到資本內部，從宏調政策到經濟數據，都在為反彈的繼續創造更好的條件。

其實，筆者對于8月份的行情是比較看好的。無論是年中經濟會議中對“加大財政政策和貨幣政策對實體經濟的支持”、“擴大有效投資”、“加大對國家重大項目建設的支持”的政策定調，還是觸底回升的匯豐PMI數據、剔除季節性因素后實際轉暖的官方PMI數據，亦或是連續下跌后的技術反彈需要，都支持短期看A股將繼續保持反彈勢頭的觀點。

至于反彈能走多遠，將受限于三點：第一、5、6月份的那一輪政策放松，是否能及時的在7月份的宏觀經濟數據中有所體現；第二、央行會否如市場預期般在8月上旬再有一次降準動作，進一步明確政策信號；第三、市場中能否如4月份的“金改行情”一般，再度涌現出能夠充分凝聚投資者預期的領軍板塊，有效放大成交量。

在維持對8月份行情看好的同時，筆者也在密切關注風險。雖然各地方政府近期再度掀起了一輪投資狂潮，但資金似乎遠未配套到位。比如長沙的8000億投資計劃，上半年僅完成56億；而廣東的4000億年投資計劃僅完成三成，很多重大項目不得不求助民間資本。

筆者還注意到，繼6月份國資委副主任邵寧提出，“中國經濟經歷了持續30年的高速增長之后，已開始進入一個緊縮時期，央企要做好三到五年過寒冬的準備”之后，國資委有關負責人在日前召開的一次內部會議上再次對目前央企面臨的嚴峻形勢進行預警，并提出“以擴大規模為目的的投資必須停止。”企業應該及時調整經營策略，強化投資并購管理，所有投資必須轉向技術升級、產品升級和商業模式的升級。

除此之外，“中國企業負債占GDP比重達107%，超國際警戒線”、“中國鋼鐵產量可能出現31年來首次下降”等消息，亦是在時刻提醒我們，必須對這個“冬天”的漫長程度，要作出最充分的估計。

對于中長期行情（9月中旬之后），筆者認為“A股處于長期下行通道”。首先，從經濟層面來看，中國遠未脫離去庫存時代——或許我們會有一輪短暫的補產成品庫存的階段性反彈（這也是行情在三季度可能有所表現的重要原因），但我們的產能庫存、房地產庫存在原本應該自發調整的08年之后，仍然高速擴張了近三年。這使得中國的經濟調整事實上已經落后于世界平均水平一倍以上的時間；其次，從企業盈利來看，制度性資源錯配造成的資源浪費、生產力低下，仍為能從制度的源頭有所改善——雖然經過兩次實質性的“非對稱降息”，以及一輪還算頗有聲勢的金融改革試點之后，企業的財務成本有所降低，但遠未能抵消原材料、土地價格及勞動力成本上漲給企業盈利造成的負面影響。如今再疊加經濟增速持續下行的宏觀經濟調整因素，企業的盈利水平，以及其對應的社會資金盈利預期、資本市場估值水平，都會進一步下滑；第三，從政策面看，政策“調結構”的主基調，不會讓位于“保增長”，不會再有類似于“4萬億”的全面刺激機會出臺，改變經濟整體趨勢。下半年的宏調政策調整，僅限于“十二五”項目的提前、一些重點項目的保證，以及局部的財政投資計劃為主；第四、從資金面看，整體資金供給僅為有限寬裕，而資本市場的資金則仍在持續流出，不足以發動新一輪流動性行情——從銀行間市場來看，資金有限充裕——資金價格穩步下降，但仍處于相對高位，央行降準、降息動作引而不發，取而代之的是連續的逆回購動作，資金釋放相當穩健。外匯占款方面，出現了熱錢流出與外貿盈余并存的局面，對宏觀經濟和金融市場的刺激并不明顯，而資本市場則受到樓市、債市及商品市場的持續分流效應，屢有資金銷戶出逃的報道。因此，從中長期來看A股將下破2000點。