拯救A股

5月份以來，A股市場一路下行至今，幾乎沒有像樣的反彈。上證指數(shù)終于跌破2132點的“鉆石底”，創(chuàng)出近三年多的新低。市場人氣渙散，投資者信心低迷。在此背景下，證監(jiān)會有關(guān)部門負責人表示，股市下跌存在恐慌性因素，A股股息率與發(fā)達國家相比已經(jīng)不低，投資者不要盲目跟風，以免造成巨額損失。同時認為，要堅信中國股市長期發(fā)展的基本面沒有改變，沒有理由懷疑資本市場具有廣闊發(fā)展前景。

然而，牛市不是喊出來的。中國股市陷入今天的困境，管理層難辭其咎。以證監(jiān)會為代表的管理層必須深刻反思，并認真從中吸取教訓。究竟是什么原因造成了中國股市長期陷入“牛短熊長”的怪圈以及持續(xù)多年的低迷？如何才能讓A股市場走出當前困境呢？

A股緣何持續(xù)低迷

A股市場持續(xù)低迷，與此相對應的是，深陷主權(quán)債務危機的歐美市場，卻表現(xiàn)抗跌。如此鮮明的對比說明，一定是我們的A股市場自身出了問題。

“我們認為造成A股市場多年持續(xù)低迷的最重要原因包括宏觀經(jīng)濟及政策的因素、市場監(jiān)管政策的因素以及上市公司治理的因素，其中最重要的是第一點，是中國經(jīng)濟增長模式和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題，以及2008年金融危機后經(jīng)濟刺激政策的后遺癥?！鄙耆f菱信基金投資總監(jiān)歐慶鈴表示。

華林證券研究中心副主任胡宇認為，A股之所以低迷，有經(jīng)濟層面的原因，有市場內(nèi)在估值中樞調(diào)整的原因，也有市場供求失衡的原因。

“從經(jīng)濟層面而言，目前我國金融改革、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、房地產(chǎn)調(diào)控、領導層交接、歐債危機、全球經(jīng)濟低迷等因素疊加在一起，導致中長期并沒有看到一個清晰的路徑，而且非周期性的因素相對于08年在加強，所以反周期的刺激政策也需關(guān)注結(jié)構(gòu)性因素等。再加之歐債危機未完待續(xù)，平添了市場擔憂?！睂τ诮?jīng)濟層面的原因，胡宇如此表示。

農(nóng)銀行業(yè)成長基金經(jīng)理曹劍飛指出，中國過去10多年經(jīng)濟增長的主要動力主要來自房地產(chǎn)、汽車、出口三個部門，通過對這些大類資產(chǎn)的投資和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的不斷擴張，中國經(jīng)濟取得了飛速發(fā)展。但隨著2008年美國次貸危機、2010年歐債危機的爆發(fā)和國內(nèi)房地產(chǎn)的調(diào)控，中國依靠房地產(chǎn)和出口的經(jīng)濟模式無以為繼，這將造成鋼鐵、水泥、機械、化工等行業(yè)的產(chǎn)能過剩。

而估值層面，盡管以證監(jiān)會主席郭樹清為代表的管理層表示，藍籌股已經(jīng)具備罕見的投資價值，但胡宇認為，從內(nèi)在的價值中樞來看，市場仍存在價值回歸的機會。

“目前處于熊市的下半場，只有284只股票在20倍PE，20倍以上的市盈率股票仍占市場整體的77%，市盈率的中位數(shù)在26.7倍，因此，即使有少數(shù)股票是低估的，但多數(shù)股票價格仍然高估，存在進一步回歸價值的機會。從國際市場比較來看，A股市場細分行業(yè)估值仍明顯高于國際市場水平。因此，A股低迷的原因是長期投資者和價值投資者仍在觀望?！?/p>

胡宇的悲觀代表了一部分機構(gòu)投資者的態(tài)度。鵬華精選基金經(jīng)理劉蘇認為，目前盡管對于社會經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型預期支撐了很多上市公司的高估值，但我們擔心由于一些企業(yè)實際缺乏競爭力，無法實現(xiàn)持續(xù)的高盈利和高增長，僅靠概念和預期很難支撐其目前的高估值。最終理性的資金將離開這些公司，并導致估值的回歸。這可能也將成為未來市場價值重構(gòu)的重要內(nèi)容。

除了經(jīng)濟層面和估值層面的原因外，包括胡宇在內(nèi)的很多市場人士都無法否認，A股市場資金供求嚴重失衡是導致市場持續(xù)低迷的重要原因。

多年以來，A股市場都存在著“重融資、輕回報”、“重規(guī)模、輕效率”的現(xiàn)象。長期“抽水”的結(jié)果導致A股市場不堪重負，積弱難返。

摩根士丹利華鑫基金投研負責人表示，A股市場自誕生以來，由于定位的不合理和制度的不完善，企業(yè)重融資輕回報，投資者權(quán)益得不到應有的保護，難以分享企業(yè)利潤增長所帶來的回報，更多情況下只能靠賺取短期價差，導致市場投機盛行，這在股權(quán)分置改革之前表現(xiàn)的尤為明顯。股權(quán)分置改革之后，各股東利益得到協(xié)調(diào)，上市公司業(yè)績能夠真實反映企業(yè)利潤，由此帶來一輪波瀾壯闊的大牛市。隨著上市公司的數(shù)量日益增多，股市對經(jīng)濟的敏感性越來越強，先后遭遇08年全球金融危機、美國國債風波以及歐洲債務危機，加上中國經(jīng)濟減速轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟基本面制約著股票市場的表現(xiàn)。在重工業(yè)化產(chǎn)能過剩、中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，受宏觀經(jīng)濟的影響，企業(yè)經(jīng)營面臨困難，利潤增速不斷下降，是導致A股市場持續(xù)低迷最主要的原因。

“盡管A股市場總市值從高峰時候的28.47萬億下降至18.10萬億，但流通市值卻增加了一倍：由6.10萬億增長至12.18萬億。換句話說，如果以對等的流通市值作為指數(shù)基數(shù)，現(xiàn)在的上證綜指已是12000多點了?！蔽鞑赝抛C券總裁特別助理、投資研究總部負責人徐林書指出。

數(shù)據(jù)顯示，2006年以來，A股市場融資規(guī)模迅速增長，2006年的融資規(guī)模為2696.59億元，是2005年融資規(guī)模的8.25倍，此后融資規(guī)模不斷攀升，2010年全年達到9859.85億元的歷史最高。此后，由于市場持續(xù)低迷，2011年全年融資規(guī)模縮減至7019.22億元，而今年前7個月僅為2779.62億元，推算全年融資規(guī)模在5000億元左右可以看出，持續(xù)的低迷也另擴容速度被迫放緩。二級市場的低迷明顯影響到了一級市場的IPO。

“A股市場‘重發(fā)行、輕交易，一級市場在發(fā)行環(huán)節(jié)就產(chǎn)生過多泡沫，二級市場難以及時消化；相應的，市場發(fā)行速度和發(fā)行規(guī)模居高不下，也影響了投資者的情緒?！贝蟪苫鸸善蓖顿Y部總監(jiān)曹雄飛表示。

國泰基金投資總監(jiān)黃焱也表達了類似的觀點：“市場面臨著巨大的擴容壓力。09年新股發(fā)行體制改革以來，新股發(fā)行節(jié)奏越發(fā)密集，加上大小非解禁使得相比1600點，目前A股流通總市值已增加幾倍；同時，我們的市場建設方面由于一些歷史遺留問題，導致上市公司過度追求規(guī)模擴張而忽略了帶給投資者的回報，企業(yè)過大追求規(guī)模的同時帶了了收益的風險，投資者的盈利也無法通過上市公司盈利的增長來獲得。這些都是導致A股市場長期低迷的重要原因?！?/p>

“A股市場長期以來沒有相關(guān)的制度和法規(guī)來建立和完善市場對股東回報的標準，造成市場弱股東回報，重價差交易?！比A西證券研究所副所長常青表示，“當一個市場沒有對股東回報有著清晰邏輯的時候，市場的估值標準是很難建立起來的，這就是為什么市場多年來就是個大多數(shù)人炒作概念的投機場所，這就是部分股民堅定和簡單的認為股市就是賭場的原因?！?/p>

從股票市場供求關(guān)系的角度來看，隨著新股不斷的發(fā)行，股票供應一直在上升，然而相應的投資者隊伍并沒有擴大，供需存在失衡的現(xiàn)象。此外，近兩年的新股三高發(fā)行，企業(yè)大多熱衷于包裝上市圈錢，優(yōu)質(zhì)上市公司比例下降，A股資金利用效率降低，也是造成股市持續(xù)低迷的重要原因。

A股如何才能走出低迷

我們認為，面對A股市場的持續(xù)低迷，各方應當采取有效措施應對，不能置之不理，不能無能為力，更不能無所作為。

“近半年來，證監(jiān)會新政不斷，幾乎涵蓋對資本市場制度整體的全面修補。勢必將引領價值投資，力促資本市場健康發(fā)展。但股市本身似一點面子都不給，其深層原因不是政策不給力?！蔽鞑赝抛C券總裁特別助理、投資研究總部負責人徐林書表示，“過去，高層只要說一句話，股市就會上竄下跳，從而市場也形成了‘看政策的傳統(tǒng)戰(zhàn)法。以至于市場相信一切的股市波動都在政策的把握之中。但從2011年5月以來，傳統(tǒng)戰(zhàn)法卻多有偏頗，原因是大環(huán)境變了。一是市值大了，游資已經(jīng)很難撬動整個大盤；二是經(jīng)濟內(nèi)生動力在下降。市場持續(xù)下跌，政策的呵護已經(jīng)成為眾多投資者的期盼，其中最有效提振市場的關(guān)鍵還要看監(jiān)管層是否能夠在大力培育機構(gòu)投資者的同時出臺政策減緩巨量供應。當前，市場需要改革，改革的方向是放松管制，還市場以本來面目，而不是替市場決策?！?/p>

國泰基金投資總監(jiān)黃焱也認為，A股市場想要走出困境不是一朝一夕可以完成的。從長期來看，市場需要來自更高層面重視和呵護，政府需要不斷完善市場主體機制，做好服務而不是控制。

不過，也有分析人士更加積極看待新政。郭主席上任以來，在發(fā)行制度上的改革以及促進上市公司分紅的政策起到了積極的作用，期待政策執(zhí)行的效果以及后續(xù)制度改革的跟進。

“實際上，為推進證券市場的發(fā)展，政府做了很多事情我們是比較認同的，比如在重組炒作以及炒新等違規(guī)現(xiàn)象方面都起到了監(jiān)管的作用，雖然短期來看帶來的負面更多，影響了市場的活躍度，但長期來看這些措施都有利于制止市場過度投機炒作?！秉S焱同時建議，長期來看政府出臺政策需要配套機制的保證，例如QFII引進方面推行速度可以更快一些，地方養(yǎng)老金的整合入市也應加快進展，這都有利于促進市場的活躍度。

黃焱認為，短期來看，紅利稅可以取消，因為資本利得是不收稅的，而取消紅利稅將大大增加很多藍籌公司的分紅意愿，同時也將彌補除息處理后投資人的分紅損失，這也將大大促進投資人對分紅的意愿而不是過度追求資本利得。另一方面在鼓勵上市公司回購方面應該有配套措施跟進，現(xiàn)行制度再融資審批嚴格，上市公司一旦回購出現(xiàn)現(xiàn)金鏈短缺就面臨再融資的局面，所以大部分上市公司不愿回購。黃焱建議，政策上可以考慮更加靈活、便利的配套機制保障上市公司的回購?！翱傊?，政策方面應出臺一些措施鼓勵上市公司通過實實在在的回報回饋投資者，能夠使投資者長期持有而不是一味追求資本利得?！?/p>

“A股市場要走出困境，本質(zhì)上來說就是要解決幾個方面的問題，首先是宏觀經(jīng)濟方面的，政策要正確，能容忍較低增長率，著力培育新的經(jīng)濟增長點和民生保障，消滅過剩產(chǎn)能，經(jīng)濟基本面健康了，股市自然具備上升的基礎；其次是堅決改革只重融資，不重投資的發(fā)行監(jiān)管制度。”申萬菱信基金投資總監(jiān)歐慶鈴表示，“第三是創(chuàng)造長期資金進入股票市場的環(huán)境，培育投資理念多樣化的市場環(huán)境。”

摩根士丹利華鑫基金投研負責人指出，股市作為經(jīng)濟的晴雨表，實體經(jīng)濟質(zhì)量的好壞決定了股市是否繁榮，如果我國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型能夠取得成功，企業(yè)煥發(fā)出新的增長活力，則A股市場有望重拾升勢。另外，來自制度層面的改革以及增量投資資金的進入也能夠幫助A股市場早日走出困境。

對策：追求穩(wěn)定收益

行情持續(xù)低迷消磨著投資者的信心，越來越多的投資者選擇與A股市場告別。此時此刻，還在堅持閱讀《股市動態(tài)分析》的投資者，相信應當是中國證券市場最忠實的投資者。這種執(zhí)著也讓我們相信，千瘡百孔的A股市場最終能夠走出低谷，獲得新生。

個人投資者處境艱難，對于機構(gòu)投資者而言同樣如此。在目前的市場環(huán)境下，資產(chǎn)管理行業(yè)整體面臨困境，業(yè)績的下滑帶來的是投資者信任度的下降。

摩根士丹利華鑫基金投研負責人表示，作為機構(gòu)投資者，苦練內(nèi)功，提升公司的投資能力與管理水平，能夠幫助基金公司經(jīng)受困難環(huán)境的考驗。比如采用數(shù)量化分析的手段，通過更加精細化的投資管理，抓住市場小幅波動帶來的投資機會。從最初的基金產(chǎn)品設計出發(fā)，找尋新的投資機會，突破傳統(tǒng)產(chǎn)品設計思路的桎梏，設計出能夠滿足投資者特殊需求的個性化產(chǎn)品和符合自身特點的優(yōu)勢化產(chǎn)品，能夠更好地吸引投資者。另外，雖然公募基金產(chǎn)品受到嚴格管制差異化不大，但是基金專戶管理業(yè)務的管制正在放松，有著巨大的創(chuàng)新空間，仔細聆聽投資者的需求，推出有特色的基金專戶產(chǎn)品，是突破目前市場困境的有效手段。

“目前A股可能正處于巨大的價值重構(gòu)過程中。”鵬華精選基金經(jīng)理劉蘇表示，“學習美國、日本甚至香港資本市場的歷史可以看出，只有具備核心競爭力，能夠持續(xù)實現(xiàn)盈利的企業(yè)才能在市場價值重構(gòu)的過程中脫穎而出，給投資者帶來巨大的回報。相反，無法落實到業(yè)績和盈利之上的概念股和重組股等主題投資品種，未來可能會被逐漸邊緣化，帶給投資者的可能是巨大的風險?！?/p>

“目前的行情，作為機構(gòu)投資者一方面我們會控制風險保持安全邊際，追求穩(wěn)定的收益。在指數(shù)下跌過程中，估值水平的不確定帶來的估值模糊區(qū)間就更大，那么對于業(yè)績下滑無明顯優(yōu)勢的企業(yè)我們則會選擇回避的態(tài)度?！眹┗鹜顿Y總監(jiān)黃焱表示。

黃焱同時指出，對于當前市場炒作的局部熱點板塊我們也保持謹慎態(tài)度，經(jīng)濟低迷的情況下高估值帶來的企業(yè)風險加大，估值較高但業(yè)績低于市場的預期就很容易出現(xiàn)“雙殺”局面，因此會在控制風險的前提下精選品種。

大成基金股票投資部總監(jiān)曹雄飛認為，機構(gòu)投資者需要保證長期的穩(wěn)定回報，因此撥開短期市場的不確定性迷霧，集中于未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變動，將是穿越目前周期較好的方式?！皬倪@一基本點出發(fā)，首先要明確目前處于經(jīng)濟衰退時期，激進策略不可取，立足防御，重點倉位配置于食品飲料、餐飲旅游、醫(yī)藥生物等與投資關(guān)聯(lián)性小、需求具備剛性的非周期行業(yè)；其次，風物長宜放眼量，在環(huán)保、文化傳媒、TMT等代表轉(zhuǎn)型方向和消費升級的行業(yè)中，發(fā)揮大成基金自下而上的成長股選擇優(yōu)勢，精選個股，分享轉(zhuǎn)型和成長；最后，重視市場長期低迷后較低的估值水平，通過宏觀經(jīng)濟周期指標的波動分析，逐步在左側(cè)介入有安全邊際的低估值藍籌周期股票，為持有者帶來更為優(yōu)厚的回報。”

申萬菱信基金投資總監(jiān)歐慶鈴則表示，要加強對經(jīng)濟基本面和政策的研究，把握好市場的中長期趨勢，重點關(guān)注景氣向好且產(chǎn)品市場空間潛力很大的某些細分行業(yè)或產(chǎn)業(yè)，深度挖掘出具有長期成長性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為投資者賺取市場結(jié)構(gòu)性盈利機會。