產權、競爭、管理者權力與薪酬—業績敏感性

劉意懷

【摘 要】 高管人員的薪酬激勵問題一直備受關注，是學術界研究的熱點，國內外學者在此方面已有較為豐富的研究成果。文章從目前已有的國內外研究文獻出發，分析國內外關于高管薪酬—業績敏感性的研究現狀，并分別從產權、市場競爭及管理者權力如何對高管薪酬-業績敏感性產生影響及其結果進行分析，最后對研究現狀進行評述及展望。

【關鍵詞】 高管薪酬—業績敏感性； 產權； 市場競爭； 管理者權力

一、引言

高管人員的薪酬激勵問題一直備受關注。根據理性“經濟人”假設，為解決和代理人之間利益的偏離和沖突，委托人需要建立完善的代理人激勵和約束機制，將其利益與代理人利益聯系起來。在現代企業制度中，合理有效的薪酬激勵制度可以充分調動高管人員的積極性，使高管人員努力創造企業價值。從理論上講，與高管經營期間的企業業績水平相聯系的、反映高管人員的努力程度的高管薪酬制度才是有效的、具有激勵作用的高管薪酬制度。

社會公眾對高管激勵制度的有效性一直持有謹慎的懷疑態度，尤其是2008年國際金融危機爆發之后，部分高管人員薪酬的居高不下與企業低迷的經營績效這種薪酬—業績嚴重背離的現象更使“按業績支付薪酬”這一機制遭遇前所未有的質疑和挑戰。學者們對高管薪酬—業績是否相關的研究結論并不一致。除了關注高管薪酬—業績相關性外，學者們還研究影響高管薪酬—業績相關性的因素。本文以上述內容為背景，從目前已有的國內外研究文獻出發，分析國內外關于高管薪酬—業績敏感性的研究現狀，并分別從產權、市場競爭及管理者權力如何對高管薪酬—業績敏感性產生影響及其結果進行分析，最后對研究現狀進行評述及展望。

二、高管薪酬—業績敏感性國內外文獻綜述

（一）高管薪酬—業績敏感性文獻綜述

高管薪酬—業績敏感性包括薪酬—業績相關性和敏感度兩個方面。西方最早研究薪酬水平與業績相關性的Taussings和Baker（1925）發現經營者報酬與公司業績之間的相關性很小。Jensen和Murphy（1990）的研究發現公司價值每變動1 000美元，CEO的報酬就變動3.25美元。Joscow、Rose和Shepard（1996）對10833個美國企業進行研究后發現，企業股票收益每增加10%，經營者的報酬將增加9.3%，進一步證明了經營者報酬和企業業績之間存在正相關關系。

國內對高管薪酬—業績敏感性的研究也經歷了從不相關到正相關的過程。

李增泉（2000）利用1998年上市公司年度財務報告披露的高級管理人員持股及年度報酬的數據，發現上市公司經理人員的年度報酬與企業績效相關性不顯著，同時發現偏低的高管人員持股比例不能發揮激勵作用，因此他提出工資、獎金、股票期權三位一體的報酬體系。魏剛（2000）研究發現高管人員“零報酬”、“零持股”現象普遍。因此魏剛認為，高管人員的年度報酬與上市公司的經營業績不存在顯著的正相關關系；高管人員的持股也沒有達到預期的激勵效果，而僅僅是一種福利制度安排。

林浚清等（2003）以錦標賽理論為基礎進行研究，結果表明管理者的薪酬與企業績效存在顯著的相關性，并認為上市公司適當提高高管薪酬差距可以維持足夠的錦標賽激勵能量，提升公司績效。周嘉南等（2006）以2002—2004年度上市公司高管人員薪酬數據為基礎進行研究，結果表明中國上市公司高管人員的報酬與公司績效、股東財富存在正相關關系，且報酬業績敏感度與風險為負相關關系。

（二）高管薪酬—業績敏感性“粘性”特征文獻綜述

除了關注高管薪酬—業績是否相關及相關度大小之外，學者們更關注高管薪酬是否能更好地與業績相聯系，即高薪是否帶來更好的企業業績以及業績下滑能否體現在高管薪酬上。

根據赫茲伯格的雙因素理論，高管的貨幣薪酬屬于保健因素，增加薪酬不會帶來顯著的激勵作用，但當高管在薪酬上得不到滿足時卻會產生顯著負面影響。因此，降低高管薪酬反而會對企業規模和股東財富產生一定的負面影響。Jackson S.，Lopez T.和Reitenga A.（2008）發現高管的薪酬存在粘性的特征，即高管薪酬在業績上升的邊際增加量大于業績下降時的邊際減少量。Gaver J.和Gaver K.（1998）發現，美國上市公司CEO在業績增長時獲得了額外的獎金，業績下降時卻沒有絲毫的懲罰。

劉斌、劉星等（2003）也發現了CEO薪酬的“工資剛性”，說明我國上市公司的CEO薪酬僅有單方面的激勵效果，而沒有預期的制約效果。肖繼輝、彭文平（2004）發現當公司業績變好時報酬—業績敏感性增加，當公司業績下滑時報酬—業績敏感性減小。方軍雄（2009）的研究結果表明，上市公司高管的薪酬已經呈現顯著的業績敏感性，但存在粘性特征，業績上升時薪酬的增加幅度顯著高于業績下降時薪酬的減少幅度。毛洪濤等（2009）也證實我國上市公司存在薪酬業績不對稱敏感性特征。

方軍雄（2009）認為，薪酬的下降會給經理市場傳遞負面信號導致高管的市場價值的下降，因此高管降薪要比提薪困難得多。另外，基于競標理論，在各公司薪酬水平相互參照的情況下，低于市場水平的高管薪酬會上漲，而高于市場水平的高管薪酬沒有下調的壓力。我國的上市公司在制定管理者薪酬契約時采用了行業薪酬基準，并因此導致了管理者薪酬的逐漸增長（江偉，2010）。

三、高管薪酬—業績敏感性影響因素文獻綜述

（一）產權對高管薪酬—業績敏感性的影響

國有企業和政府之間存在的天然 “血緣關系”使國有企業在不得不承擔著一些非經濟性的目標（如貧富差距、失業率、稅收等）的同時，還要兼顧收入分配問題可能導致的社會壓力。行政干預的存在使得國有企業的經營業績與管理人員的才能和努力之間的因果關系顯得模糊（陳冬華等，2005），削弱了以業績為基礎制定薪酬契約的有效性。民營上市公司中，股東是企業資產的所有者，企業管理這對企業資產經營的結果由股東承擔。這使得民營上市企業股東擁有較強的內在動力去約束和激勵代理人（周建安和唐楚生，2006）。因此，民營企業的薪酬制度比國有企業更具有激勵效率。

Kato和Long（2006）發現相對于國有控股上市公司，非國有控股上市公司代理人市場更成熟，代理人面對更大的市場壓力。Firth等（2006）發現，在國有資產管理機構控股的上市公司中，沒有證據表明公司采用了與業績相連的薪酬契約，但在私有產權或國有企業控制的上市公司中，經理薪酬卻受到了股東財富或會計盈余的影響。

肖繼輝（2005）發現股權結構對總經理薪酬業績敏感度有顯著影響，敏感系數由高到低分別為民營企業、國有法人間接控制的企業、通過獨資國有企業間接控制的企業。吳聯生等（2010）的研究結果發現，因為國有企業的管理層更注重自身的政治前途，所以正向額外薪酬的激勵作用僅在非國有企業成立；負向額外薪酬的“懲戒”作用并沒有在現實中得到體現。沈藝峰等（2010）發現，國有企業高管薪酬并沒有與企業的“真實業績”掛鉤，而是包含了一些高管無法控制的運氣因素。周仁俊等（2010）從國有與非國有控股上市公司產權基礎不同的視角出發，發現管理層貨幣薪酬與企業經營業績呈正相關關系，其相關程度在非國有控股上市公司表現更為顯著，管理層在職消費程度與企業經營業績的負相關關系在國有控股上市公司表現更為明顯。

（二）市場競爭對高管薪酬—業績敏感性的影響

Fama（1993）指出，市場能夠有效地評價企業經營者行為，使企業經營者的薪酬不至于與市場認為合適的水平偏離太遠。英國經濟學家馬丁和帕克（1997）通過實證研究后提出了超產權理論，他們認為企業效益與產權的歸屬變化沒有必然關系，而與市場競爭程度有關系，市場競爭越激烈，企業提高效率的努力程度就越高。靠利潤激勵去驅動經營者的努力，必須要以競爭市場為前提。Crawford，Ezzell和Miles（1995）以美國銀行業為例，研究放松行業管制對高管薪酬業績敏感性的影響，結果表明，放松管制后高管的薪酬業績敏感性有所增強。Kole和Lehn（1999）發現，在1978年美國航空業放松管制后，航空公司的股權因為競爭加劇變得更為集中，董事會規模變得更小，同時經理激勵機制得到了更多的強調。Bryan，Hwang和Lilien（2005）以美國電力行業為例，發現管制取消后的高管薪酬激勵強度增加。

目前中國存在行政壟斷、自然壟斷和市場壟斷3種壟斷，行政壟斷行業和自然壟斷行業最終構成壟斷性行業（王學慶，2003）。由于壟斷行業的企業存在嚴重的利用壟斷謀取壟斷利益的現象，因此公眾普遍認為壟斷行業企業的高利潤源于行業內較低的競爭性和獨有的壟斷資源，而非來自效率的提高或高管的能力和努力。由于壟斷的“放大效應”（高明華，2010），壟斷行業企業會放大高管的努力成果，壟斷行業企業的業績對高管努力程度的敏感度會更大。劉鳳委等（2007）發現外部競爭程度越低，會計業績與經營者的獎懲關聯度越弱。廖雪潔、劉漢民（2010）發現壟斷國企的高管薪酬水平與競爭行業和民營上市公司相比偏高。何杰等（2010）的研究結果也顯示，競爭性行業高管薪酬的制定機制基本遵循市場的決定邏輯，治理機制也發揮了一定的作用，而壟斷性行業的高管薪酬則偏離了市場原則，在一定程度上遭到扭曲。

（三）管理者權力對高管薪酬—業績敏感性的影響

無論是“天價薪酬”還是“零薪酬”，都違背了薪酬業績掛鉤的激勵原則，體現高管自定薪酬的痕跡。Bebchuk和Fried（2003）提出的管理者權力理論強調在內部人控制的情況下，高管人員薪酬合約的決定存在內生性，即高管人員可以通過控制董事會設計出符合自身利益最大化的薪酬契約。Finkelstein（1992）將“管理者權力”定義為管理者影響或實現關于董事會或薪酬委員會指定的薪酬決策的意愿的能力。Fama和Jensen（1983）指出，如果管理層持股比例太高，就有可能控制董事會從而侵占其他投資者的財富，即所謂的“管理者防御假說”。Jensen（1993）指出，當總經理同時兼任董事長時，公司的內部控制機制就失效了，因為董事會不可能有效地履行其最重要的職責，例如評價和解雇總經理。Bebchuk和Fried（2003）認為高管對其薪酬支付具有相當程度的影響力，高管的權利越大，他們在薪酬中尋租的能力就越強。Cyert，Kang和Kumar（2002）證實當CEO兼任董事長時，CEO報酬要高出平均水平的20%~40%，而且CEO報酬與薪酬委員會成員持股比例負相關，持股比例增加一倍導致CEO的非現金報酬降低4%~5%。

吳育輝和吳世農（2009）、呂長江等（2009）都發現，股權激勵報酬可能隱含了管理層的某種自利行為。權小鋒、吳世農、文芳（2010）發現管理層權力越大，管理層越會傾向于利用盈余操縱獲取績效薪酬。杜勝利和翟艷玲（2005）以2002年上市公司截面數據為樣本發現董事長總經理兩職兼任與高管報酬負相關。王克敏和王志超（2007）以是否兩職兼任及總經理是否來自控股股東單位反映高管控制權，發現當總經理兼任董事長或來自控股股東單位時，高管控制權的增加提高了高管報酬水平。盧銳（2008）在高管控制權的變量上綜合了兩職兼任、股權分散、高管長期在位等三個維度，說明管理層權力可能弱化公司治理使得薪酬機制成為代理問題的來源，且管理層薪酬與盈利業績的敏感度更高，與虧損業績的敏感度更低。

四、總結

（一）文獻評述

國內外研究在結論上都存在一定的差異。由于我國上市公司在公司治理結構、所處地區或市場的發展程度及股權性質上的特殊性和復雜性，相關研究結果與國外結論存在不一致的情況是可以理解的。我國國內對上市公司高管薪酬—業績敏感性及其影響因素的研究結果產生差異的原因可總結為以下幾點：

1.指標選擇的不同。由于起步較晚，國內關于薪酬—業績敏感性和不對稱敏感性研究借鑒了國外的相關研究，并結合我國的實際情況，綜合考慮企業規模、行業、公司治理結構等影響因素。如在績效的衡量上，國內主要選取的是會計利潤指標，也有部分研究者選取了如股票市值、TobinQ等市場指標。選擇不同的指標在一定程度上造成研究結果的差異。

2.上市公司環境處于變化之中。我國針對高管薪酬—業績敏感性的研究結果從不相關到存在一定相關性再到具有顯著相關性，這反映出上市公司在逐步完善高管薪酬與業績的關聯機制。由于上市公司面臨的地區發展水平、市場競爭程度、宏觀政策等外部條件及自身技術水平和治理水平、股權性質、發展階段等內部環境存在著差異并一直處于變化之中，相關的研究結果隨著時間、空間的變化而存在差異也不是偶然的現象。如2008年金融危機使國內外公司面臨的環境發生了巨大的變化，導致上市公司業績和高管薪酬都受到了很大影響，研究2008年薪酬—業績敏感性的文獻結論就可能與2007年之前的研究結論存在差異。

（二）未來研究展望

在高管薪酬激勵理論基礎方面，目前學者們不僅以委托代理理論、激勵理論作為研究的理論基礎，還挖掘人力資本理論、錦標賽理論等行為經濟學相關理論作為理論支撐。在研究內容上，學者們還從外部監督、行業平均水平、團隊內薪酬差異等角度研究高管薪酬—業績的合理性。

從上文的分析可以看出，目前針對高管薪酬—業績敏感度進行分析的文章相對較少，驗證高管薪酬—業績相關性合理性（即“粘性”特征）的文章更是少之又少。目前我國上市公司高管薪酬已經呈現顯著的業績敏感性，但由于產權性質及行業性質的不同，高管薪酬仍存在計劃經濟體制下按資排輩、與企業業績脫節的問題，同時管理者還有可能利用自身權力為自己牟取利益。因此在綜合參考市場競爭力、行業情況的前提下，政府應當減少對高管人員薪酬制度的直接干預，加大股東、債權人實施的外部監督力度，建立市場化的“按業績支付薪酬”的薪酬制度環境，完善職業經理人信息披露，培養職業經理人市場。

【參考文獻】

［1］ Fama E.，M. Jensen. Agency Problems and Residual Claims ［J］. Journal of Law and Economics，1983，（26）：327-349.

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［3］ Jensen M.，K. Murphy. Performance Compensation and Top Management Incentives ［J］. Journal of Political Economy，1990（98）：225-264.

［4］ 方軍雄. 我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？［J］. 經濟研究，2009（3）：110-123.

［5］ 劉斌，劉星，李世新，何順文. CEO薪酬與企業業績互動效應的實證檢驗［J］.會計研究，2003（3）：35-39.

［6］ 劉鳳委，孫錚，李增泉. 政府干預、行業競爭與薪酬契約——來自國有上市公司的經驗證據［J］.管理世界（月刊），2007（9）：76-84.