地方政府債券試點發行背景下的市政債展望

［摘要］ 在日益加緊的宏觀調控的形勢下，如何在城市化進程中運用創新的融資途徑，籌集更多的城建資金對于地方政府來說正變得越來越迫切。2011年10月財政部公布《2011 年地方政府自行發債試點辦法》，批準了上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發債試點，邁出了解決地方融資平臺問題的重要一步。本文對國外成熟的市政債這一模式在我國的適用性和發展前景進行了分析和展望。

［關鍵詞］ 融資模式；地方政府債券；市政債；投融資平臺

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 05. 012

［中圖分類號］F812.5［文獻標識碼］A［文章編號］1673 - 0194（2012）05- 0022- 03

0前言

我國正處于城市化快速發展時期，這一階段的重要特征之一就是基礎設施投資需求較大。作為地方政府城市基礎設施建設投融資平臺的城投公司承擔著城市建設的重大項目，擔負著經營城市資源、融通社會資金、投資城市建設、服務經濟發展的重任。其建設資金來源的主要渠道包括中央和地方財政性資金、商業銀行貸款、政策性銀行貸款以及在資本市場進行權益性融資等。由于債券融資相對于銀行貸款在融資成本、融資期限以及流動性等方面的優勢，這幾年城投債券發行規模不斷擴大。“十一五”期間，國家發改委核準發行的企業債券累計為１２ ９７０億元，其中城投債券共發行３ ４７５億元，占比達到２７％。

然而，隨著近兩年我國貨幣政策由適度寬松向穩健轉向，人民銀行多次提高存款準備金率和存貸款基準利率，造成包括城投債在內的債券市場所有品種發行利率整體上都表現出向上的走向，使得發行難度加大；此外，歐洲主權債務危機的出現使得投資者對地方政府債務風險和城投債風險的擔憂，導致城投債券發行產生較高的風險溢價。在城投債的熱度有所降溫的背景下，中國推進地方政府自行發債的試點被提到國務院議事日程上。２０１１年１０ 月２０ 日財政部公布關于印發《２０１１ 年地方政府自行發債試點辦法》的通知，批準上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發債試點，試點省（市）發行的政府債券為記賬式固定利率附息債券。辦法規定，自行發債是指試點省（市）在國務院批準的發債規模限額內，自行組織發行本省（市）政府債券的發債機制。這是當前破解地方政府融資困局的大膽探索和嘗試。

1我國現有城市基礎設施建設融資的主要模式

改革開放以來，特別是近20年，我國城市基礎設施建設融資經歷著從傳統經濟體制下財政主導型融資方式到市場經濟體制下的多元化融資方式的轉變，城市基礎設施投資中各項資金來源的結構發生了明顯的變化。總的趨勢是，政府財政資金投入逐年減少，這是我國漸進式經濟體制改革的產物，是市場經濟向縱深發展的必然要求，同時也契合了世界城市基礎設施融資模式發展的新趨勢。

城市基礎設施建設資金的融資方式大致可以分為債務性融資、權益性融資和其他融資方式三大類。其中， 債務性融資是指以出讓債權的形式來融通資金，按照資金來源的不同，主要包括以下幾種方式：國內銀行貸款、國際金融機構及外國政府貸款、發行企業債券融資、債權融資計劃和中期票據融資等。權益性融資是指以出讓股份的形式融通資金，具體形式包括股票市場融資、股權融資計劃、公私合作關系（Public-Private Partnership，ＰＰＰ）、股權信托、非上市股權合作等。此外，在國際資本市場迅速發展的帶動下，中國的資本市場不斷壯大和完善，在城市基礎設施建設領域不段創新和探索出新的融資方式，包括資產證券化融資、信托方式融資、租賃方式融資以及基礎設施產業基金融資方式等。

作為債務性融資手段之一的商業銀行貸款，由于銀行自身經營的特點，長期性的基礎設施貸款會受到一定的制約。隨著政策性銀行不斷改革的進程，大額低息長期性的貸款支持也越來越困難；國際金融機構和國外政府的貸款則面臨著對本國經濟發展以及經濟政策提出條件的不穩定性。在當前宏觀調控政策的支持下，特別是為應對全球金融危機背景下中央政府推出的４萬億元投資計劃的推動下，債務性融資手段中的直接融資方式（見表１）被各地方政府的投融資平臺廣泛采用。特別是城投債和中期票據等的飛速增長體現了地方政府迫切的融資需求，從一定程度上在幫助地方政府應對國際金融危機、擴內需、保增長、護民生中發揮了重要作用。

2市政建設項目債券融資現狀及市政債出臺背景

我國債券市場已較為成熟，具有國債、央票、企業債、公司債等多元化的產品，發行、交易、兌付機制也比較完善。地方政府設立的城投公司作為當地城市基礎設施建設領域的融資平臺、重大項目的投資建設組織平臺和國有城市建設資產的經營平臺，是地方公共產品的主要提供者和投資者，在國計民生方面的支出有進一步擴大的需求，如保障房的落實、高鐵網絡的建設、新能源產業的振興等，都需要地方政府的資金投入。在當前國家加強規范管理地方政府債務水平的新形勢下，適時推出市政債券也是比較好的時機。

在地方債自主發行試點正式獲批之前，我國尚無嚴格意義上的市政債券，但存在兩種“準市政債”：

一種是由財政部代理發行的地方政府債券，具有期限長、利率低、投資收益免稅等特點。地方債券由地方政府承擔還本付息責任，按期繳送本息、發行費用至財政部專戶，由財政部代為償還。地方債募集資金的用途只能是中央財政投資地方項目的配套工程以及民生項目，如保障性住房建設、重大基礎設施建設、教育衛生等重點項目，而不得用于經常性支出。同時，債務資金納入省級預算管理，報人民代表大會審核和監督。

另一種是城投債，債券發行計劃在相當大程度上是由地方政府制訂的，其募集資金的投向是那些投資額大、回報期長、帶有公益性特征的市政項目，且大多數城投債均有政府的隱性擔保，帶有很強的政府行為特征。這與一般的企業債券差異很大，但是從債券的設計、審批到發行、流通與清償，城投債基本套用了企業債券的模式。從已發行債券的情況來看，超過半數的發行人以地方政府和發行人之間簽署的政府采購協議或承諾函，或者以土地使用權質押作為擔保方式。城投債有了地方政府的財力和政策的支持作為后盾，直接帶來的好處就是債券信用級別高，融資成本低。

3地方政府舉債方面存在的問題

由于缺乏為地方政府融資“度身定做”的法律制度和管理體系，無法進行統籌管理和規范約束，導致地方政府的債務融資行為產生了不容忽視的問題，隨著投融資平臺融資規模的急劇膨脹，為地方財政積聚了巨大的風險隱患。上述兩種準市政債在推行過程中也遇到一些障礙和瓶頸。

２００９年、２０１０年中央財政部分別代理發行了地方政府債券２ ０００億元，但相對于地方政府龐大的資金需求而言，依然是杯水車薪。且由于目前市場上的地方債在二級市場上的流動性較差，需求方主要為銀行，且以持有至到期為主，適逢流動性趨緊，目前市場上的機構投資者對地方債的投標熱情普遍不高。

針對城投債，雖然城投債不是直接由地方政府或其授權機構發行的，而是通過設立隸屬于政府的企業作為融資平臺進行融資的金融工具，但是募集資金主要用于地方公共設施項目，地方政府一般提供隱性的擔保。在連續兩年近似井噴式發展后，地方政府債務違約的風險突顯。國家審計署的審計結果顯示，截至２０１０年年底，全國地方政府性債務余額為１０．７萬億元，而城投債的總發行規模已達到５ ９１５．８億元。在此背景下，２０１０年６月１０日，國務院下發１９號文，對城投債進行了更為嚴格的監管，即城投債不能直接或間接由政府擔保（包括但不限于承諾函、流動性支持、回購協議等）；資產必須做實，資產中不能有公園、醫院、學校等事業單位；發債城投公司的收入必須是經營性收入（包括ＢＴ項目收入）；政府補貼或者ＢＴ項目收入在７０％以上的，需要提供地方債務和財力的統計數據，如果投融資平臺公司所在地政府負債過高，則不能發行城投債。同年１１月，國家發改委又下發了《國家發展改革委辦公廳關于進一步規范地方政府投融資平臺發行債券行為有關問題的通知》（發改辦財金〔２０１０〕２８８１號），其中規定主要資金來源于政府財政資金的投融資平臺，除滿足現行法律法規規定的發行條件外，還須提供本級政府債務余額和綜合財力的完整信息。若其所在地政府負債水平超過１００％，其發行企業債券的申請將不予受理。受一系列加強清理規范地方政府融資平臺公司和防控風險的措施的影響，新“城投債”的審批明顯放緩。

財政部等有關部委也多次表示，中國將加強地方政府性債務管理，嚴格控制地方政府債務規模。按照分類管理、區別對待的原則，妥善處理債務償還和在建項目后續融資問題。在具體的舉措方面，將建立規范的地方政府舉債融資機制，將債務收支分類納入預算管理，動態監控地方政府性債務，嚴格控制地方政府舉債和擔保承諾行為，繼續清理規范地方政府融資平臺公司。結合目前的８ ０００多家政府融資平臺的實際情況，只有極少部分還可以繼續以城投債的方式籌集資金。

4市政債漸行漸近

受到現有法律法規的限制，我國尚不能發行真正意義上的市政債券。我國在現行《預算法》在第二十八條中規定：“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”。目前市場上流通的地方債，則是適用了國務院的特別規定。而城投債則是在市政債發行政策未落實的情況下的一個中間產物，以企業債的形式來實現市政債的功能。在中央政府和地方政府博弈的過程中，與其地方政府通過融資平臺、縣鄉財政欠賬等形式變相赤字，還不如讓地方政府發市政債。

２０１１年４月，中國人民銀行行長周小川在一次金融高端講壇上演講時曾指出，關于市政債的討論一直在進行之中，通過“市政債＋財產稅”的組合，能夠形成約束力有效的資金流在時間軸上平移，有助于解決中國城鎮化過程中的融資問題。如果發行市政債，金融市場可以給債券定價、評價風險，不同城市的債券價格不同，也就形成不同的約束力，有利于防范風險并形成激勵機制。

在財政部代理發行地方債兩年后，２０１１年初，財政部開始研究考慮“讓地方自行發債”，即在部分東部發達省份，嘗試介于中央代理發行和完全自主發行的過渡形式，由中央規定發債規模甚至利率區間，讓部分地方政府自行在市場發債。通過這種嘗試，讓地方政府熟悉發行程序，未來條件成熟時，再過渡到地方自主發債。此次國務院批準上海、浙江、廣東、深圳開展地方政府自行發債試點，市場普遍認為具有維穩經濟形勢的意圖，除此之外，地方政府融資問題的亟待解決也可能是促成這一試點推出的重要原因。

5地方政府自行發債試點背景下的市政債結構設計

此次地方政府自行發債試點省市的獲批，為市政債的推出提供了難得的歷史機遇，同時也面臨巨大挑戰。首先需要理清地方政府債券與“市政債”、“城投債”的關系，以及發行地方政府債券的基本情況，具體包括發行主體、發行流程、期限、募集資金用途、使用與管理方式、償債資金來源、債券承銷等。

參考美國的“一般責任債券”和“收益債券”兩種市政債的成功經驗和運作模式，市政債的發行主體包括地方政府、政府機構以及政府授權的機構。但由于我國《預算法》和《擔保法》規定地方政府不得發行債券。因此，發債主體的選擇上，地方政府設立的承擔項目建設任務的投融資平臺（城投公司）是較為理想的發行主體。

募集資金的用途應該用于那些未來現金流較穩定的項目，如廉租房、機場、港口、收費公路及橋梁、供水設施、污水處理、區域電網等，其償債資金主要來源于這些設施有償使用帶來的現金流收入，上述項目的未來收益可作為市政債的抵押擔保。同時，也需要明確省市級政府在未來的市政債中的擔保責任。在適當時機，可考慮由地方財政應設立一個專門的償債基金，安排專業的第三方托管機構進行托管，用于在需要政府履行擔保責任的時候提供資金，但政府的直接還款付息支持主要在項目的現金流不足時體現。

對于債務發行規模，可借鑒外債管理的余額管理制，由中央預算委員會根據試點省市的財政預算及收支情況，分省市給予一定的年度發債擔保額度。舉債額度統一由中央進行審批和調配，可有效控制地方政府過度舉債的沖動，防止地方債務規模失控。在中央核準的額度范圍內，各省市地方政府則根據社會發展的需要甄選適合發債的項目。

在發行的環節上，市政債的發行利率應市場化，發行方式可以考慮公募與私募并舉的模式。如果公募發行，從國際經驗來看，市政債發行常用競價承銷和協議承銷兩種方式進行，由國內現有的債券市場的發行商（如銀行、證券公司等）發行承銷。而私募發行則可以向養老基金、保險等機構定向發行，發行效率會更高。

二級市場交易不夠活躍是制約市政債發展的一個重要因素，因此，要建立發達的二級市場，使盡可能多的投資者群體參與，最大限度地利用目前的交易所平臺和銀行間市場進行二級市場交易，并可以通過銀行柜臺和券商渠道接觸到零售投資者。最終建立起便于買賣雙方進行溝通的交易系統和交易機制以及準確及時的債券清算系統。此外，市政債還應享受地方債和國債的稅收優惠，即利息所得免征所得稅。稅收優惠可反向刺激機構及私人投資者對投資市政債的積極性，進一步增強二級市場的流動性。

同時，為了更好地進行風險防控，還應該借鑒發達國家市政債市場發展的重要經驗，采用規范的證券市場運作方式，對發行的市政債進行必要的信用評級，對債券的投資風險和信用水平進行評估。

主要參考文獻

［１］陸志明．城投債已成市政債先驅［Ｊ］．現代商業銀行，２０１０（１０）．

［２］沈剛．放行市政債緩解地方融資風險［Ｊ］．經濟，２０１１（６）．

［３］徐海波，施光群．市政債的法律問題［Ｊ］．中國金融，２０１１（４）．

［收稿日期］2012-1-30

［作者簡介］耿松濤（1978-），男，河北承德人，東北財經大學旅游與酒店管理學院高級經濟師，管理學博士，主要研究方向：企業管理、金融創新。