現金持有理論的演進及其經驗綜述

韓軻

現金是公司一項重要的流動資產，其普遍的可接受性可以滿足公司的各項經營與投資需求。作為公司重要的理財行為之一，現金持有行為綜合反映了公司的近期財務策略、經營與投資戰略。本文在概述現金持有相關理論的基礎上，以現金持有對公司價值的影響為出發點，對國內外關于現金持有的經驗研究進行了梳理與分析，并就我國關于現金持有理論的未來研究作出了展望。

一、現金持有理論概述

1.靜態權衡理論。20世紀70年代以后，Kraus和Lizenberger（1973）等提出的權衡理論逐步發展成形。現金持有量研究者在引入其基本思想的基礎上，形成了現金持有的靜態權衡模型。該模型認為，持有現金既有成本也有收益，追求價值最大化的企業是通過比較持有現金的收益和成本來決定其現金持有的余額和比例的。不同學者對現金持有成本和收益的內涵與形式做出了各自的闡釋。Opler等（1999）認為，持有現金的成本是這些資產較低的回報率和相應的稅收待遇，而持有現金的收益則包括：（1）籌資交易成本的節約；（2）不必處理資產和進行支付所得的收益；（3）能運用流動資產為投資和其他業務提供資金的收益（在其他資金來源不可得或過度昂貴時更是如此）。靜態權衡模型對現金持有收益較詳細的分析加快了現金持有量決定因素的擴容速度。而該模型的主要缺陷是，只考慮了有形成本，而沒有關注由于信息不對稱和委托代理關系而引起的各種無形成本。

2.信息不對稱理論。現金持有的信息不對稱理論是在融資優序理論的基礎上發展起來的。Myers和Majluf（1984）提出了融資資優序理論。該理論認為，為使不對稱信息成本和其他融資成本最小化，公司融資的最優順序是留存盈利、安全性債務、風險性債務和權益融資。根據其內在邏輯，現金是留存盈利與投資需求之間的一種緩沖。當經營性現金流量足以為新投資提供資金時，公司會償還債務或者積累資金；當留存盈利不足以支撐當前的投資時，公司將使用現有現金或者根據需要發行債券。

3.自由現金流量理論。在信息不對稱的前提下，代理人未必總會按照委托人利益最大化的目標來行事，代理成本因此而產生。為此，Jensen（1986）從股東和經理人之間的代理成本出發，提出了解釋代理人現金持有動機的自由現金流量理論。Jensen指出，在所有權與經營權分離的前提下，經理人會利用其剩余控制權持有多于公司實際需要的現金，目的是增加自己的津貼、在職消費及其他控制權私利，或尋求過度并購以打造自己的企業帝國。由于有充足的現金可以用于投資，經理人不必從公司外部籌措資金，因而無須向資本市場提供有關公司投資項目的詳細信息，進而可能啟動那些損害股東價值的投資項目。由此看出，自由現金流量理論是一種專門解釋公司現金持有量為什么大于其投資項目資金總需求的理論。它的最大貢獻在于，由信息不對稱引出代理成本的概念，進而把這種無形但異常重要的成本形式引入公司的現金持有決定因素模型中。由于代理成本是公司治理的函數，而用以衡量公司治理的指標眾多，由此影響現金持有的眾多公司治理因素躍入了實證檢驗的視野，并推動現金持有實證研究的蓬勃發展。

4.戰略價值說。隨著市場競爭的加劇，戰略管理越來越受到重視。企業的現金持有行為跟自身的戰略決策有著怎樣的關系呢？Baskin（1987）發現，為確立自己的戰略性市場地位，企業通常會持有較多的現金。Soenen（2003）進一步歸納指出，現金儲備在一定程度上構成了企業的一項長期管理期權，它能為企業創造相應的財務彈性和戰略機會。在資本市場不完備時，現金是一項重要的風險管理工具。在經濟不景氣時，充足的現金有助于企業抓住有利的投資機會。而且，持有現金越多，越有利于企業的發展，這些有利的條件包括：（1）能較長時間地承受損失；（2）增強避免重大財務困境的能力；（3）提高并購彈性；（4）抓住成長機會；（5）從容規劃利用資本市場的時間安排。

二、國內外經驗研究總結

1.現金持有對公司價值正面效應的研究。國外關于現金持有與經營業績、價值關系方面的研究成果較多。如Myers 和Majluf（1984）認為，為了降低信息不對稱所帶來的外部融資成本，持有較多的現金有利于快速的內部籌資，進而抓住可以增加企業價值的投資機會。與前述直接研究邊際現金持有的股東價值不同，Mikkelson 和Partch（1999）從高現金持有公司的業績特征來間接證明現金持有的價值，他們以現金及其等價物超過資產總額25％的美國公司為樣本進行研究，發現在接下來的5年里，這些持續持有大量現金的公司營運業績中位數大于規模、行業與之匹配的公司的營運業績中位數。因此，他們支持“大額現金儲備通過替代高昂的外部融資成本來創造股東利益”的利益融合觀，而不是支持“持有大額現金有利于經理人謀取私利”的代理成本觀。

國內相關研究者以我國上市公司的數據為依托，通過實證研究也得出了一些類似的結論。張照南、楊興全（2009）利用我國A股上市公司的5623個數據，從控股股東與其他股東的利益分歧角度分析公司治理對現金持有量及其價值的影響，結果發現現金持有量與公司價值在1%的水平上顯著正相關，且治理環境的改善能顯著提高上市公司持有現金的市場價值。彭桃英、周偉（2006）以持有高額現金的上市公司為研究樣本，通過驗證高額現金持有的決定因素及其對企業業績的影響，結果發現超額現金對企業未來幾年的經營業績具有正面的影響。

2.現金持有對公司價值負面效應的研究。根據Jensen 的自由現金流量假說，在存在代理成本的情況下，上市公司持有過多的現金容易被管理層用于追求私利而使公司價值下降。Harford（1999）以現金充足的公司為樣本，從股票回報率角度說明擁有高額現金的企業管理層會進行一些多樣化和減少企業價值的并購活動，主要反映為并購宣告引起的股價下跌和并購后公司運營業績的下滑。Schwetzler 和Reimund（2004）以德國CDAX交易所547家非金融上市公司和5126家公司年觀察值為樣本，并在改進Mikkelson 和Partch（2002）的方法的基礎上，區分了具有超額現金持有的公司，結果發現持續持有超額現金會導致較差的業績，但樣本公司對行業現金/銷售收入比值的正偏差導致正評價效應，而負偏差導致負評價效應，從而部分證明了代理成本的存在和現金持有的戰略價值說。

在國內，陳雪峰、翁君奕（2002）以實施配股的公司為樣本，分析了配股前后公司經營業績的變化。研究發現，配股后62.6%的公司經營業績下降，且總樣本的平均業績顯著低于配股前一年的水平。此外，通過橫截面研究發現在現金富余的公司中現金持有量越多的公司業績越差。顧乃康等（2006）從股東評價的角度對上市公司現金持有的價值進行了研究，發現我國上市公司所持現金的邊際價值僅為0.5 ～ 0.6 元。吳荷青（2009）以連續5 年高額持有現金的公司為樣本，分析現金持有與公司業績間的關系，結果表明超額現金持有與公司業績負相關。此外，持續性持有高額現金的公司與非持續性持有高額現金的公司相比，更有可能濫用自由現金流。

3.現金持有價值效應的其他研究。Dittmar（2005）就企業內部治理結構對現金持有價值效應的影響進行實證研究，發現在控制其他因素下，治理差的公司額外一美元現金持有的市場價值僅為0.42 ～ 0.88 美元，而治理好的公司現金持有價值幾乎是它的兩倍，這表明一個公司現金持有的價值在很大程度上受其公司治理狀況的影響。Pinkowitz 和Williamson（2002）以1955～1999年Compustat數據庫非金融公司為樣本進行實證研究，發現那些有發展機會的公司和那些沒有發展機會的公司相比，其現金價值存在溢價，對那些有穩定投資機會和接近財務困境的公司而言，現金的價值較低，因此是投資機會組合而不是融資機會組合影響投資者的公司現金評價。Faulkender 和Wang（2006）在對其檢驗方法進行改進的基礎上，不僅得出了類似的結果，而且發現隨著企業現金持有水平或杠桿程度的提高以及更容易進入資本市場融資，企業所持現金的邊際價值呈遞減趨勢。

國內研究者也從多個不同角度證明了現金持有對公司價值影響的不確定性。姜寶強、畢曉方（2006）通過研究超額現金持有與企業價值的關系，發現當企業持有較少現金時，對公司績效無顯著影響，但隨著現金持有的增加，超額現金持有與公司績效的關系就依賴于代理問題的嚴重程度。劉明星（2008）利用相關研究模型研究中國上市公司現金持有與公司價值的關系。結果發現，現金持有對公司經營業績產生負面影響，但對其市場價值具有正面影響，這種不一致可能受股市泡沫、盈余管理等各種因素的影響，一定意義上說明了目前我國上市公司確實存在著一些治理結構、激勵方式等方面的問題。

三、構成我國現金持有研究方向

針對我國特殊的經濟制度與環境，下面可能構成我國現金持有研究的重要方向：（1）適應我國國情的現金持有理論模型的創建。我國是經濟轉型性國家，經濟環境與市場機制均不夠成熟，各種環境因素必然會影響公司的現金持有決策。結合我國國情，對已有現金持有決策因素模型進行有效的擴展顯然有助于豐富現金持有理論的構建，并借助實證檢驗來驗證其合理性。（2）研究方法的創新。在實證檢驗理論假設時，往往會借助計算機對經濟數據進行回歸分析，除了運用這些傳統的研究方法外，可以嘗試運用計量經濟學中的各種前沿性模型，使研究結論更具說服性。（3）中外研究比較分析。只有在充分展開中外比較研究的基礎上，才能發現我國企業現金持有決策因素及其模型機理與具有成熟市場的發達國家之間的差別，進而走出一條真正適合中國國情的現金持有理論研究道路。

（作者單位：江南大學商學院）