債務危機背景下我國外匯儲備幣種結構的選擇

王小翠

摘要：2006年我國首次超越日本，成為全球最大外匯儲備國，并且近年來仍不斷增長，然而我國巨額外匯儲備的結構不盡合理。本文在國家主權債務危機背景下，在綜合考慮風險收益、貿易結構、外債結構、外商直接投資和匯率制度等因素的影響，分析得到我國外匯儲備的幣種分配方案。

關鍵詞：債務危機；外匯儲備；幣種結構

一、背景

主權債務是指一國以自己的主權為擔保，向國際貨幣基金組織、世界銀行或其他國家籌借的債務。主權債務危機是指一國不能如期償付其主權債務，即出現無力還債或必須延期還債的現象。歐洲的債務問題爆發于2008年的冰島危機，2009年希臘債務危機爆發，隨后愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利也頻現危機，歐洲債務危機呈現持續蔓延的趨勢。美國的債務風險也引起國際社會的高度關注，美國不斷提高債務上限，評級機構也下調了美國政府債券評級。債務危機爆發之后，受其影響歐元匯率波動劇烈，呈現下跌趨勢。由于歐洲債務問題的惡化，美元短期走強，但是受美國經濟復蘇放緩、巨額債務問題以及量化寬松的貨幣政策等因素的影響，美元長期貶值的預期仍然存在。而在我國3.18萬億美元的外匯儲備中，約70%為美元，20%為歐元，面對當前形勢，積極調整我國外匯儲備的幣種結構以降低風險就變得更為重要。

關于外匯儲備幣種結構的組成，西方學者起步較早，主要有三種比較著名的理論：資產組合理論、Heller-Knight模型和Dooley模型。資產組合理論主要是采用Markowitz提出的均值-方差分析法，將外匯儲備視為一種金融資產，通過資產的分散來降低風險，從風險和收益的角度考慮各貨幣在外匯儲備中的比例。Heller和Knight質疑資產組合理論在外匯儲備比重分配中得應用，從儲備資產履行職能的角度出發，認為一國的匯率安排和貿易收支結構是決定儲備貨幣幣種結構的更為重要的因素[1]。Dooley模型表明在決定儲備幣種分配時，交易成本的影響要遠遠大于對外匯資產風險和收益率的考慮，是貿易結構、外債結構和匯率制度共同作用的結果[2]。本文在分析我國外匯儲備的幣種結構時，結合了資產組合理論、Heller-Knight模型和Dooley模型，并綜合考慮了外商直接投資對外匯儲備幣種分配的影響，以確定合理的外匯儲備幣種結構。

二、實證分析

（一）我國外匯儲備幣種的選擇

通常各國在確定外匯儲備幣種時遵循以下原則：經濟實力原則、幣值穩定原則和交易匹配原則。

數據來源：IMF網站

表1為2010年世界各國的GDP排名，從表中數據可以看出除中國外，目前世界上最大的三個經濟體是美國、歐盟和日本，是最具經濟實力的國家和地區。其經濟較為發達，并且具有一定的國際地位，其資本市場的廣度、深度和彈性也好于其他國家和地區，從而其幣值具有相對穩定性。因此，從經濟實力原則和幣值穩定原則上考慮，我國外匯儲備應選擇以美元、歐元和日元為主。

數據來源：中華人民共和國商務部網站

從交易匹配原則上考慮，則要考察我國對外貿易商品的流向、數量和貿易雙方的支付慣例。表2是2009年至2011年我國對外貿易的地區分布狀況。從該表可以看出我國的主要貿易地區是歐盟、美國、東盟以及日本，主要結算貨幣為歐元、美元、日元和英鎊。因此，從交易匹配原則來看，選擇歐元、美元、日元和英鎊為宜。

為了便于管理，減少成本，外匯儲備的貨幣種類不宜過多，綜合以上分析，我國的外匯儲備貨幣應該選擇美元、歐元、日元和英鎊。

（二）我國外匯儲備幣種權重的選擇

1、考慮風險和收益對幣種權重的影響

隨著我國外匯儲備的不斷增長，其收益性也逐漸成為人們關注的問題。不同儲備貨幣的風險收益具有一定的差異，而外匯儲備的幣種結構直接決定了其風險和收益水平。所以，分析儲備貨幣的風險收益對于構建合理的幣種結構具有重要意義。我們利用資產組合模型，從風險和收益角度來確定外匯儲備貨幣的幣種結構。由上文分析，我們選擇美元、歐元、日元和英鎊作為中國的儲備貨幣。要計算這四種貨幣的權重，必須知道他們的預期收益率、方差和協方差。本文以倫敦銀行同業拆借市場1年期利率（LIBOR）作為其名義收益率（表3）

數據來源：中國資金管理網

利用EXCEL軟件分析表3中的數據，則可以得到美元、日元、歐元和英鎊的預期收益率、方差和協方差。

根據資產組合理論，可以建立以下模型來分析我國外匯儲備的幣種結構：目標函數為(1)式，求最優投資比例Xi,i=1, 2，3，4，使得儲備資產組合風險（σ2P）最小。即在既定的預期收益率條件下，求得儲備貨幣收益率的極小標準差。

其中Xi表示第i種儲備貨幣在外匯儲備資產組合中所占的比重，Ri為第i種儲備貨幣的預期收益率，RP表示將外匯儲備資產作為一個投資組合的整體預期收益率。

把表4中的方差和協方差數據代入目標函數(1)式，可以將其轉化為一個二次規劃問題。借助軟件lingo9.0則可以得到不同預期收益率水平上的最小風險,以及與該最小風險的對應的幣種組合，其運行結果如表5。

從以上的結果我們可以看出，預期收益率為1%-6%的任何一個數值時，應持有日元的比例都比較大，約94%，造成這一結果的主要原因是日元預期收益率的波動較小，其方差遠遠小于其它貨幣。而資產組合理論只是從風險和收益的角度從發來分析外匯儲備的幣種分配，所以才會得出以上的結果。因此，我們還必須考慮其他因素對外匯儲備幣種結構的決定作用。

2、考慮貿易結構對幣種權重的影響

外匯儲備一項重要的職能就是彌補貿易收支差額，這直接與一國的貿易結構相關。表2是對2009年至2011年我國對外貿易的地區分布狀況的數據統計，由此我們可以估算，在僅考慮貿易結構的影響下我國外匯儲備的幣種結構。歐盟是我國最大的對外貿易地區占比15.7%-16.5%，主要結算貨幣為歐元和英鎊，其中英鎊為1.6%-1.8%，則歐元為13.9%-14.9%。日本也是我國重要的對外貿易國，所占份額為9.5%-10.4%，主要以日元結算。而韓國、臺灣、俄羅斯和香港的貿易份額也占有較高的比例，但是韓元、新臺幣、盧布和港幣都是釘住美元的，所以其比例計入美元。我國與東盟等其他地區的貿易的結算和計價貨幣基本都是美元，其比例計入美元。因此，僅從貿易結構的角度，我國外匯儲備的幣種結構的選擇：美元73%-75%，日元約9.5%-10.4%，歐元約13.9%-14.9%，英鎊約1.6%-1.8%。

3、考慮外債結構對幣種權重的影響

雖然我國外匯儲備增長迅速，但是也積累了大量的外債，而大規模的外債余額就造成了我國還本付息的壓力，而外匯儲備的一項重要功能就是償還外債。因此，為了確保外債的及時還本付息，同時盡量降低幣種轉換帶來的兌換成本，外匯儲備的幣種結構應盡量與外債的幣種結構保持一致。

數據來源：國家外匯管理局《中國國際收支報告》

根據表6中數據，可以看出我國外債涉及的幣種主要有美元、日元、歐元、港元和特別提款權等，其中美元和日元所占比重較大。其中港元債務可以并入美元。而特別提款權的價值基于由美元、歐元、英鎊和日元組成的一籃子貨幣價值的加權平均值，其中美元的權重為41.9％，歐元的權重為37.4％，英鎊的權重為11.3％，日元的權重為9.4％。所以，特別提款權債務可以按相應的權重折算，分別并入美元、歐元、日元和英鎊。因此，考慮我國外債結構，我國外匯儲備的幣種權重選擇：美元70%-78%，日元9%-13%，歐元5%-8%,英鎊1%-5%。

4、考慮外商直接投資對幣種權重的影響

數據來源：中華人民共和國商務部網站

改革開放以來我國市場開放度逐步擴大，外商直接投資的存量也隨之不斷增加，其利潤匯回對外匯儲備的需求量也不斷增加。所以，外匯儲備幣種結構的選擇應考慮到外商直接投資的影響。表7為2009-2011年對華投資前十位的國家和地區，其中香港是內地吸收外資最多的地區，但是港元實行的是聯系匯率制，可以將其計入美元，并且臺灣、韓國和新加坡等地利潤匯回也是使用美元。因此，我們可以推算出，在只考慮外商直接投資情況下，我國外匯儲備的幣種結構應為：美元80%-85%，日元5%-10%，歐元2%-5%，英鎊1%-2%。

5、考慮匯率制度安排對幣種結構的影響

由于我國匯率制度的改革，人民幣匯率形成機制更加富有彈性，我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度。而一籃子貨幣的確定是以對外貿易權重為主的，由表2可以看出中國最主要的貿易伙伴為歐盟、美國、日本、東盟、香港、韓國等國家和地區，因此，一籃子貨幣中歐元、美元、日元、韓元應占相應比重。由于俄羅斯、新加坡、英國、澳大利亞、泰國、馬來西亞、加拿大等國與中國的貿易比重也比較大，所以，這些國家的貨幣也應在人民幣匯率參考的“一籃子貨幣”范圍內。外匯儲備的另一項重要職能就是維持本幣匯率穩定，滿足央行干預外匯市場的需求，所以外匯儲備幣種結構的選擇必須考慮其匯率制度安排的影響。

由于我國匯率制度所參考的一籃子貨幣的構成并未公布，我們只能在已有研究的基礎上推算各種貨幣所占比重。中信銀行認為，考慮流動中各貨幣權重和貿易權重，一籃子貨幣中美元、歐元、日元和韓元應占主導地位。美銀美林也認為美元、歐元、日元和韓元占據絕對主要地位，但是四大權重貨幣的總權重卻是逐漸減少的。其中美元權重為40%-43%，歐元權重為14%-16%，日元權重為12%-17%，韓元權重為7%-9%。此外，美銀美林預測，俄羅斯、巴西、澳大利亞和加拿大四國貨幣在籃子中的權重也逐年上升，總權重約占8.7%。加拿大皇家銀行認為人民幣一籃子貨幣的貨幣組合一共有10種，其幣種和權重分別是：日元23%、美元22%、歐元16%、韓元11%、新臺幣11%、港元7%、新加坡元4%、英鎊3%、加拿大元3%、馬來西亞林吉特2%。

由以上研究結果，我們可以看出，人民幣匯率參考的一籃子貨幣中，美元、歐元、日元和韓元的影響最大，但是韓元是不可自由兌換貨幣，且盯住美元，因此可以將其權重計入美元。因此，考慮匯率制度的影響，我國外匯儲備的幣種結構為：美元60%-65%，日元15%-20%，歐元15%-20%，英鎊1%-5%。

三、結論

根據上文分析，我國外匯儲備的貨幣應選擇美元、日元、歐元和英鎊，我們可以將以上影響外匯儲備幣種權重決定的因素分別賦予一定的權重，從而估算出各幣種所占權重，即風險和收益、對外貿易結構、外債結構、外商直接投資和匯率制度安排各占20%。計算可得到我國目前外匯儲備的一個比較合理的幣種結構：美元57%-62%，日元26%-30%，歐元7%-10%，英鎊1%-3%。

參考文獻：

[1] H.R.Heller,M.Knight. Reserve-currency Preferences of Central Banks. Essays in International Finance [J]. No.131,1978(10):1-23

[2] Michael P.Dooley. The Currency Composition of Foreign Exchange Reserves. IMF staff papers,1989,36(2):383-434

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