中國IPO抑價現象研究

吳東炬 張莉

【摘要】各國股票市場都存在一定程度的IPO抑價現象，而新股發行市場化之前我國IPO抑價現象尤其嚴重，新股發行詢價制度推行以來有所緩解。本文選取06年至11年的新股發行數據對IPO抑價現象的原因進行探究，發現市場因素、中簽率、發行價格、發行市盈率、首日換手率對IPO抑價現象有較強的解釋力。

一、文獻綜述

20世紀90年代以來我國學者對IPO抑價現象一直較為關注。王晉斌是我國開展IPO抑價研究最早的學者之一，其對90年代后期上交所的上市公司進行了實證分析，發現我國的發行制度可能是導致新股過高的超額收益的原因之一。宋逢明等認為，資本市場發展初期股票供求關系的不平衡導致了新股抑價現象。杜莘等的研究表明，一、二級市場股價決定機制差別較大是新股抑價水平偏高的原因。郁韡君從發行制度層面研究詢價制度對我國新股抑價現象的影響，發現詢價制度的出臺使得我國IPO抑價現象得到一定緩解。李建超等對中小板新股抑價現象的分析顯示信息披露等制度對緩解中小板IPO抑價現象起了一定極作用。

二、研究假設與變量選取

IPO抑價程度一般通過新股上市首日收益率、超額收益率等指標進行衡量，而股票首日交易時會受到市場因素的擾動，股票從發行到上市有一定的時間間隔，在這段時間內，市場整體行情的變動會對IPO抑價程度產生一定影響，因此，本文采用如下公式對IPO抑價程度進行界定：

在解釋變量的選取方面，本文在以往研究成果的基礎上提取了一些質量較高的變量，并對其中某些變量做了適當調整，以期提高模型的解釋力度，主要解釋變量如下：

（一）發行價格

一般來講，發行價較高的股票，其上升空間必然有限；而發行價較低的股票，則具有更大上升空間。因此，本文對新股發行價格與IPO抑價程度的關系做出如下假設：

H1：發行價格與IPO抑價程度呈負相關關系

（二）市場因素

研究表明大盤指數與首日漲幅之間存在著一定的正相關關系，且牛市相關度較熊市有所提升，但差異并不明顯。本文嘗試用以下方法對市場因素進行量化：

在牛市中，較高的市場溢價帶來較大的價格風險，導致市場不確定性增大，投資者合理評估企業內在價值的難度加大，投資者參與IPO發行的風險增大，承銷商和發行人為能夠吸引足夠的投資者，會設置相對于其他時期更高的抑價程度，反之亦然。因此，本文對市場氣氛與IPO抑價程度關系做出如下假設：

H2：市場氣氛與IPO抑價程度呈正相關關系

（三）中簽率

中簽率是股票募集資金量同參加認購的資金量的比率，中簽率在一定程度上反映了投資者對于公司未來價值的評判。對于高抑價的IPO，基于較小的風險，信息完全與不完全的投資者都會積極參與申購，中簽率就會變小。反之，對于IPO溢價程度較低的股票，只有信息不完全的投資者才會參與申購，中簽率就會較高。為了檢驗中簽率與IPO抑價的關系，本文提出如下假設：

H4：中簽率與IPO抑價程度負相關

（四）上市首日換手率

投資者情緒理論認為，投資者情緒過度樂觀會推動二級市場的股價處于高位，從而產生IP0抑價程度過高現象。我國新興證券市場的特征使得投資者投資理性程度較低，往往會比較情緒化，投資者的情緒使得高換手率和高IP0抑價同時出現。因此，可提出以下假設：

H5：上市首日換手率與IP0抑價程度顯著正相關

（五）發行市盈率

羊群效應認為，投資者在做參與新股發行的決策時，往往會受到其他投資者對購買該新股的態度影響。承銷商和發行人往往會選擇通過壓低發行價以吸引最初的投資者購買，羊群效應會帶領其他投資者參與到IPO中。羊群效應可以通過發行市盈率得以體現，所以本文提出如下假設：

H5：發行市盈率與IPO抑價程度負相關

三、實證研究

本文選取2006年8月18日至2011年3月3日在滬深兩市上市的A股新股為研究樣本，樣本容量為769。

（一）回歸模型建立

（二）回歸結果

用Eviews 6對數據進行回歸，得出以下方程：

R平方為0.43，調整后為0.428，說明本文的模型擬合的較好。F值為114.7足夠大，說明模型的線性關系在99%的置信水平下是顯著成立的。

（三）研究結果分析

1.發行價格的系數為-0.93，且通過顯著性檢驗，證明了假設1成立，發行價越高，IPO抑價程度越小。

2.市場因素系數為136，大于零，說明市場氛圍越好，IPO抑價程度越高。市場因素的T值為14.52，通過顯著性檢驗，驗證假設2的正確性，即市場氛圍好的時候，市場炒作的可能性就越大，IPO抑價就越嚴重，降低了IPO的效率。

3.中簽率的系數為-12.73，小于零，并且中簽率的T值為-5.21，表現出的顯著性很高，支持了假設3，即中簽率越低，IPO抑價程度就越高，“贏者詛咒”假說在中國得到了驗證。

4.上市首日換手率的系數為0.98，為正數，且市首日換手率的系數T值6.26，通過了顯著性檢驗。5、發行市盈率的系數為-1.09，且其T值為-8.19，通過了顯著性檢驗。

四、結論

通過多元線性回歸分析，本文研究結果顯示，在選取的五個變量中，發行價格、市場因素、上市首日換手率、中簽率、發行市盈率均表現出極強的顯著性

市場氣氛、首日換手率與首日收益率有著很大關系，這也表明我國新股發行較高的首日收益率，與二級市場的投機是分不開的。除了新股發行抑價程度過高這一因素外，二級市場上的過度投機也可能是導致我國新股發行首日收益率過高的重要影響因素。

參考文獻

[1]王晉斌.新股申購預期超額報酬率的測度及其可能原因的解釋,1997（12）.

[2]宋逢明,梁洪昀.發行市盈率防開后的A股市場初始回報研究[J].金融研究, 2001（02）.

[3]杜莘,梁洪昀,宋逢明.中國A股市場初始回報率研究[J].管理科學學報,2001（08）.

[4]郁韡君.我國IPO詢價制度實施效果研究[J].證券市場導刊,2005（09）.

[5]李建超.周焯華中小企業板IPO抑價現象實證研究[J].軟科學,2005（19）.

（責任編輯：趙春暉）