國內外IPO抑價相關理論文獻綜述及評論

【摘要】目前西方關于IPO 抑價的研究文獻主要是在基于信息經濟學和基于行為經濟學等理論基礎下的解釋，而國內的研究主要停留在用西方的理論基礎對中國市場進行相關實證研究，并得出相關結論，缺乏結合中國實際情況的理論，因此存在一定的弊端。

關于新股抑價問題的探討一直以來都是金融界的一大謎團，不止中國存在這個問題，在全世界的資本市場都存在這個問題，只不過各個國家的抑價程度有所不同，西方發達國家的抑價水平要明顯低于發展中國家，而影響IPO抑價程度的因素各大學者的觀點也各有不同，本文正是在此背景下，通過梳理國內外各種觀點對IPO抑價的理解解釋，并給出自己對我國IPO 抑價的一點設想。

一、國外IPO抑價的理論解釋

（一）基于信息經濟學的理論解釋有以下幾種代表性的理論，分別是發行人與承銷商之間委托—代理理論、信號假說理論、逆向選擇假說理論、防范法律訴訟假說等。

Baron（1982）提出發行人與承銷商之間委托—代理理論，該假說認為投資銀行作為股票的承銷方比發行人擁有更多的有關資本市及發行定價方面的信息，于是投資銀行為了能順利的將所承銷的股票發行出去將采取抑價發行出去，將首發價格人為調低，造成首日上市抑價這種現象的出現且抑價程度與這種信息不對稱的程度正相關。

Allen and Faulhaber （1989） 提出了信號假說理論，他認為在新股的發行過程中，潛在的投資者對擬上市公司的發展前景、公司內部管理及公司治理結構、產品特性及盈利能力和成長性等方面所擁有的信息遠遠不如上市公司自身，于是優質的公司就達到了通過抑價發行來促使潛在投資者進行投資的效果。

逆向選擇假說理論是在信息經濟學中最為經典的一種模型，Rock（1986）認為通常缺乏信息的投資者只能獲得很少份額的定價偏低的優質股票，卻可能獲得很高或者全部份額的定價偏高的股票，這就是所謂的“贏家詛咒”。

（二）基于行為經濟學的理論解釋包括有投機泡沫假說理論、股權分散假說、市場氣氛假說等。這些理論和假說分別從不同的角度來闡述了自己對新股抑價的理解。

最早是TiniC（1988）和Ritter（1991）提出投機泡沫假說理論，他們認為市場是無效的而且存在著噪聲交易，上市新股的交易價格將和其內在價值相偏離，新股的抑價可能會受到投資者心理因素的影響，因為大部分投資者未能以發行價獲得相應的新股，所以在新股上市初期這部分投資者對新股的錯誤估價導致其在二級市場進行投機性交易，最終市場將重新給新股定價，新股的價格也將回歸其內在價值，即經歷了一段投機炒作后，新股的價格回歸其價值，投機泡沫將會破裂，這就是所謂的投機泡沫假說。

Booth和chua在1996年提出了著名的股權分散假說。他們認為新股上市后需要保持一定的流動性，一方面有助其價格的發現，為此得通過大量投資者交易該股票才能實現；另一方面這種使得公司擁有大量小股東的做法可以降低公司外部股權集中對管理層所造成的壓力，同時還可以防止公司控制權的旁落。因而發行人大多有意選擇壓低新股發行價格來吸引大量中小投資者，繼而達到發行人自己的目的。

二、國內關于IPO抑價文獻綜述

我國證券市場的發展也不過20余年，對IPO抑價問題的研究也相對較晚，在研究的思路和理論上也大都是利用西方關于IPO抑價的理論和模型進行實證研究。

劉靜，陳璇（2008）運用多元回歸的研究方法,以2001年1月至2007年12月間在中國滬深交易所首次公開發行A股的公司作為研究樣本，從發行者對信息不對稱者的補償程度以及投資者對信息的反應程度兩方面選取變量指標，作為信息不對稱的替代變量進行IPO抑價理論的實證檢驗，由此得出結論用信息不對稱理論來解釋中國A股市場的IPO高抑價現象是有效的。梁志隆（2010）則以市場氣氛假說為基礎對全流通時期A股的206支 IPO新股抑價程度進行實證研究，研究發現在市場指數上漲及牛市期間，上市首日換手率、上市首日股指收益率、上市當周股指收益率為影響IPO 抑價的顯著變量，與IPO的抑價率成明顯正相關，這表明市場氣氛假說可以用來解釋A股全流通時期的 IPO首日高抑價現象。蔣葵、向秀紅（2010）也通過多元回歸分析方法，以2009年新上市的59只創業板股票為樣本，通過實證研究發現：我國深圳創業板市場亦存在著較為嚴重的IPO抑價現象，其抑價水平遠遠高于世界平均水平。

三、研究啟示及評論

從以上對國內外文獻的回顧可以看出：西方學者關于IPO抑價的理論主要是建立在有效資本市場的假設基礎之上的，認為 IPO抑價最主要的原因是發行定價的偏低，而發行定價的偏低則是在對未來的不確定性和信息不對稱條件下的一種均衡結果。國內學者在對于中國證券市場IPO抑價問題的研究中，相關文獻所呈現出的思路，邏輯和方法基本一致：選取特定的區間樣本，然后統計IPO抑價結果，而為了解釋這一現象再通過多元線性回歸方程，檢驗西方關于IPO抑價相關理論在中國證券市場的適用性。這種研究思路可能存在以下三個方面的不足和局限性：首先是在研究視角上，IPO抑價研究集中于發行低定價上，簡單套用西方學者的研究假說僅僅用一般線性相關研究是不能完全解釋國內證券市場的IPO抑價現象的；其次在研究結論上，將對我國IPO的高抑價率影響因素當作是其形成的原因，把對影響因素的回歸研究結果看作是對IPO抑價的根本成因也是不合適的，這些研究結論只是部分解釋過去已經發生的高抑價現象，并未從根本上提出解決的方案；最后是在研究方法上，國內的學者大多采用靜態的研究方法，故很難從根本上解釋為什么我國證券市場IPO抑價率一直偏高且一直居高不下，要從根本上解釋我國證券市場的IPO高抑價現象任重而道遠。

作者簡介：劉宏（1984-），男 ，湖南人，漢族，研究生，中級工程師，研究方向：金融工程。

（責任編輯：陳岑）