風險投資項目的實物期權評價理論

謝威 鄧立軍 關麗杰

【摘要】由于風險投資項目具有較高的不確定性，運用傳統的投資項目決策的凈現值法則不能很好地解決投資決策中面臨的較高不確定性問題。文章引入實物期權理論，并應用凈現值法則和實物期權理論進行投資決策對比分析，說明在較高不確定性環境下，實物期權理論能夠發現不確定的價值，較傳統投資決策方法具有一定的優越性。

一、風險投資概述

風險投資主要針對的是高新技術產業產品的開發領域，這些領域往往具有較高的風險，同時具有較高的投資回報即收益。風險投資主要是一些大的投資公司向具有潛能和盈利能力的高新技術產業融資的過程。風險投資業在西方興起很早，在我國還處于摸索和發展階段，我們只有看到風險投資業的巨大優勢，才能更好地促進高新技術產業的發展。

風險投資最早起源于19世紀末的美國，當時所涉及的行業主要是鋼鐵業、煤炭業以及鐵路業。隨著風險投資業的風生水起，斯坦福大學看到了風險投資業的巨大潛力，紛紛加入到了這一行業，最后造就了今天聞名世界的經濟搖籃——硅谷。硅谷的一些公司主要采取了有限合伙制的風險投資機制，主要是為了獲得稅收上的優惠，從而獲得更大的利益，政府也通過這種方式鼓勵風險投資的發展。

風險投資公司主要的盈利方式不是獲得企業的股權和所有權，只是通過自己對企業的融資，幫助企業擴大經營規模或者經營領域，然后通過公開上市等方式在產權流動中實現投資回報。

目前，風險投資業在中國也日漸興起，出現了很多風險投資公司，最早的中國風險投資公司是2000年4月由“中國風險投資之父”成思危先生的支持下成立的。風險投資公司在很多風投項目上都獲得了巨大的收益。看到了這一巨大的市場，很多世界著名的風險投資公司都把視角轉向了中國，其中最著名的代表人物是熊曉鴿所屬的IDG風險投資公司，IDG已經先后投資了200多家的中國公司，獲得了豐厚的市場回報。熊曉鴿風趣的說，投資中國的公司沒美國貴也沒那么容易死。風險投資業已經滲透到了中國的各個種類的企業，中國企業家也看到了其巨大的回報，越來越多的中國企業加入到了風險投資的行列。

二、風險投資項目評價的兩種理論

風險投資項目評價在整個風險投資過程中占據著非常重要的位置。由于風險投資有別于通常意義下的投資，因此其項目評價也不能簡單地采用傳統的評價方法。

傳統的風險投資項目決策方法一般以凈現值（NPV）法則為核心，根據凈現值的正負大小來評價投資項目是否可行，但是它忽略了投資的不可逆性和延遲期權的價值，往往造成對投資項目價值的低估。根據風險投資項目的高風險、高收益、高度的不確定以及分階段資金注入的特點，尋找到一種適合于風險投資的決策方法——實物期權理論。

（一）凈現值法（NPV）

NPV法則可以正式表述如下：

NPV等于所有的未來流入現金的現值與流出現金現值的差額。如果一個項目的NPV是正數，就采納它；如果一個項目的NPV是負數，就不采納它。

凈現值法有一定的應用局限性，只對兩種投資項目成立，一種是當投資環境在未來發生變化時，投資決策是可以逆轉的；另一種情況是當投資決策是不可逆轉時，假設這項投資現在失去了投資的機會，那么在未來也再沒有對這個項目投資的可能性，即不存在延遲投資。

凈現值法則假設的的兩種情況，大多數的投資項目是不能嚴格遵守的，或者說對大多數投資項目是不成立的。公司的投資決策大多數是不可逆的，而且我們還可以選擇最佳的投資時間進行延遲投資。當公司進行不可逆的投資決策時，實際上是在執行一個買方期權。公司會選擇一個最佳的投資時間，還要尋找更有力的場合進行投資，從而獲得更大的利益。公司一旦最終決定投資，投資機會的價值就不復存在，也就是說它失去了尋找更有力的機會進行投資的權利。因而，這種失去了的機會（即期權）價值應當是投資成本的一部分，而簡單的NPV方法沒有考慮到這種成本，所以NPV方法進行項目評估時應當被更改。這個是NPV方法的一個重要缺陷。

忽視了創造期權的價值是傳統的NPV方法另一個重要的缺陷。有時有些公司決定進行的投資單獨地看是不利于投資的，這并不等于說公司就失去了所有的投資機會。事實上，當市場環境改變時，相當于公司失去了一個機會可能又得到了另外一個甚至幾個投資機會，這就是創造期權。一個例子是開發研究的投資，如果不確切地計算進行開發研究而帶來其他投資機會的價值時，NPV方法就會否定這類投資。也就是說，進行某項投資不只是計算這項投資所帶來的現金流量，而且還要權衡進行這項投資的后果可能會導致一些附加的投資機會，這就是創造了期權。顯然，傳統的NPV方法是忽略了這類創造期權的價值的。

由此看來，傳統的NPV方法對大多數投資項目的評價結果是有很大誤差的，于是我們引入了實物期權理論。

（二）實物期權方法

1.實物期權的含義

Black和Scholes指出:金融期權是處理金融市場上交易金融資產的一類金融衍生工具，而實物期權是處理一些具有不確定性投資結果的非金融資產的一種投資決策工具。實物期權是在金融期權的定價公式的基礎下產生的，根據不同實物的特征，也對金融期權公式進行了相應的改進。實物期權定價公式主要應用于一些風險投資項目的評價，比如房地產業、鋼鐵業等，對比傳統的凈現值方法精確度有了很大的改進，當然根據具體項目的不同特征，里面參數的選取也有很大的不同，這些參數的確定有時也需要借助于其他的數學工具來完成。表1列示了實物期權與金融期權的具體比較。

表1 金融期權和實物期權的比較

金融期權 項目實物期權

標的股票的當前市場價格 項目預期現金流的現值

執行價格 投資成本

距離到期日的時間 距離失去投資機會的時間

標的股票價格的波動率 項目價值的不確定性

無風險利率 無風險利率

2.風險投資項目評價的期權特征分析

由于實物期權和金融期權有很多相似的特征，于是我們可以用期權來評價風險投資項目的價值，又可以彌補傳統的NPV方法忽視了延遲期權的缺陷。風險投資家對風險企業的投資就像購買了一份期權，一旦成功將獲得巨大收益，即使失敗其最大的損失也只是投入的風險資本。風險投資家向風險企業投入一定的風險資本從而擁有一定的股份，但其目的不是為了擁有企業，而是在風險企業增值后出售自己所占的股份以獲得投資收益。所以風險投資家相當于以投入的資本為期權費購買了一份期權。它賦予資本家在T時刻以某一價格出售自己手中股份的權利。該期權以資本家在風險企業中占有的股份為標的資產，設其現在的市場價格為P。風險資本家的目標是在T時使其價值增值為E，故E可以視為期權的執行價格。

3.實物期權的應用過程需注意的問題

由于我國引入實物期權的時間不長,實際應用較少,在應用過程中難免出現某些問題.同時,模型本身也存在某些問題：如Black-Scholes公式中假設價格服從正態分布，其實對于非大量交易的投資項目這一假設未必成立；其次，無風險利率受多種環境因素的影響，經常發生變化，況且完全的無風險利率是不存在的；再次，模型中某些參數的確定也帶有一定程度的主觀性；再者，某些模型雖然引入風險中性概率，但由于實物期權的種類繁多，至今未形成通用的模型。這就需要風險投資機構風險投資人員的敏銳判斷力，進而選擇合適的模型。

三、結論

本文對風險投資項目的評價從傳統的凈現值方法和實物期權方法進行了闡述，凈現值方法忽略了投資過程中的經營柔性，從而導致凈現值偏小，進而使投資者失去了投資機會；而將實物期權理論引入風險投資的過程，考慮了經營柔性的價值，從而使投資者進行正確的投資決策。需要說明的是，實物期權理論并不是對傳統凈現值理論的全盤否定，而是在凈現值基礎上加上期權的價值，是對傳統凈現值理論的補充和改進。

（基金項目：牡丹江師范學院青年專項基金扶持項目QF200901）

參考文獻

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[3] 張凌．實業投資項目分析評價方法初探[J]．經濟師，2007（1）：80-82.

作者簡介：謝威（1981-），女，牡丹江師范學院理學院，研究方向：金融數學。

（責任編輯：趙春暉）