可轉換債券贖回公告效應文獻綜述

【摘要】隨著近兩年發行的可轉換債券期限的臨近，贖回的現象會越來越多。本文擬對現有研究中可轉換債券贖回公告的股價效應以及相應的理論解釋進行系統回顧和總結，為今后的研究提供參考。

一、引言

我國可轉換債券（簡稱可轉債）的發展始于20世紀90年代初，已成為上市公司除配股和增發以外可用來籌資的“第三架馬車”。和一般債券相比，票面利率低，并且可以轉換成發行公司的股份，達到延遲股權融資的目的。雖然可轉債持有者可以自行選擇是否轉股，但是否實施贖回條款的選擇權卻掌握在發行方手中，也就是說是贖回條款在一定程度上將投資者的主動權又重新劃撥給了發行方。所以，在贖回條款一經被觸發，公司就會宣布贖回，從而強制持有者轉股。

在可轉債宣告贖回時，會有著怎樣的股價效應，以及什么理論可以進行合理的解釋。探討這些問題，不管是對融資方的贖回還是投資者的決策，以及整個可轉債資本市場穩定機制的設計來說都是意義重大的。

二、可轉債贖回公告效應的研究回顧

（一）國外研究

Ingersoll，J.（1997）認為只要轉股價值超過贖回價格，所有的公司將會贖回可轉債，換句話說公司宣布贖回并不會傳遞什么信號，也就不存在贖回公告效應了。

Mikkelson，W.H（1981）第一次較為系統的研究了可轉債的贖回與公司股票的收益之間的關系。發現在贖回公告發布的前一天和當天的股票收益會降低大約2.3%。在比較可轉換優先股在被贖回時股票的價值基本沒受到影響后，于是分析得出是轉債的轉股較低了公司財務杠桿而引起“稅盾效應”的減少。

Harris and Raviv（1985）提出了“信號傳遞理論”，贖回公告后股價負向變動，是因為管理者認為未來股價會走低的公司有更多的理由宣布贖回。

Mazzeo，M.A and Moore，W.T（1992）實證分析顯示超常回報率在贖回日前后明顯為負，在2—3個星期之后大體上會恢復到贖回日之前的水平。而且發現股票研究機構在公司宣告贖回時是提高公司的收益預期，這恰恰與信號傳遞理論相左。他們認為是贖回公告后市場對股票供應增大預期的反應，使得股價在短期內由于“賣方壓力”而暫時偏離均衡水平，而贖回完成后，這種賣方壓力消失，股價自然就回到了原來的水平。

（二）國內研究

金虎斌（2010）認為實施贖回幾乎不會對股價造成負面影響，原因有兩個：一是當公司的股價上升到贖回條款觸發價格時，大部分可轉債轉股了，由此產生的股權稀釋效應并不會很大；二是公司一般會挑選一個市場情況較好的時機來宣告贖回。

王夢然、于瑾（2010）研究發現，在贖回公告前股價上漲，而公告后股價出現下跌，但這種下跌的趨勢在贖回日之前停止，并統計發現我國大部分強制性贖回可轉債的上市公司的普通股股息收益率大于可轉換債券稅收調整后的收益，從現金流的角度分析了這種原因，和國外“信號傳遞理論”說法有一致性的地方。

張永力、盛偉華（2010）發現在公司發布贖回公告的前一天和當天不顯著，而在贖回公告日發布后的第二天和中期內都是顯著為負的。認為是由可轉債持有人轉股套現的行為引起的，支持“賣方壓力”假說，是基于把轉股數量等同于轉股套現數量的檢驗分析。

王海燕、顧榮寶（2011）選取股權分置改革后的樣本作為研究對象，結果是在贖回公告發布前一天為負且不顯著，在當天及第二天顯著為正，隨著時間遠離贖回公告日，會出現下降趨勢，在中期為負也不顯著。這些現象可以理解為由中國股市的非對稱效應和轉股套現所引起的“賣方壓力”導致。

三、評述

從可轉債贖回公告的股價效應來看，國外的研究可以得出負的異常收益率是可以確定的，而國內的研究顯示這種負效應并不顯著，甚至在當日和后一個交易日有顯著的正效應。

從可轉債贖回公告效應的解釋來看，眾說紛紜，還沒有統一的結論。國外研究有稅盾效應、信號傳遞理論、賣方壓力等，并且通過建立模型和實證分析來加以證實；國內研究傾向于支持信號傳遞理論或賣方壓力，還僅限于理論分析層面上，實證研究很缺乏。

正如上文所述，同國外比較起來，我國在可轉換債券贖回公告效應方面的研究還不夠深入和全面，這與我國可轉債市場起步晚，且贖回現象大多發生在2007年以后，樣本數不足有關。在考慮我國特有的經濟體制后，借鑒國外成熟的理論和研究方法，深入探究我可轉債贖回公告效應，加深對這一再融資創新工具的理解，推動我國可轉債市場的持續健康發展。

參考文獻

[1]金虎斌.可轉換債券的贖回效應分析[J].華北金融，2010（10）.

[2]王夢然，于瑾.上市公司提前強制性贖回可轉債對股價的影響[J].中南財經政法大學學報，2010（4）.

[3]王海燕，顧榮寶.我國可轉換公司債券贖回公告效應的實證研究[J].安徽大學學報，2011（7）.

[4]張永力，盛偉華.我國可轉換公司債券贖回公告效應研究[J].金融研究，2010（3）.

[5]Mazzeo，M.A and Moore，W.T.Liquidity costs and stock price response to convertible security calls[J].Journal of Business，1992（65）:353－369.

[6]Mikkelson，W.H.Convertible calls and security returns[J].Journal of Financial Economics，1981（9）:237-264.

[7]Harris M. and Raviv，A.Sequential signalling model of convertible debt call policy[J].Journal of Finance，1985（5）:1263-1281.

作者簡介：孫艷（1987-），女，漢族，湖北天門，杭州電子科技大學，碩士在讀，研究方向：資本市場與公司理財。

（責任編輯：趙春暉）