協議控制權是個偽命題

周凡

VIE（可變利益實體）結構：不通過股權控制的方式，境外的特殊目的公司通過協議控制的方式來控制境內公司，從而實現財務報表并表。海外市場對VIE結構的質疑幾乎是致命的，此次新東方股價暴跌亦反映了美國資本市場對VIE結構上市的中概股信心已跌至谷底。

2011年6月，馬云為獲取央行發放的第三方支付牌照，單方面終止支付寶與阿里巴巴集團的協議控制關系，引發投資者對VIE結構合法性的隱憂。今年5月，通過反向收購在納斯達克上市的雙威教育集團被摘牌，其欺詐案再次刺激到投資者擔憂VIE脆弱性的神經。

7月11日，新東方發布公告稱清理其他10個股東股份，調整并鞏固VIE結構，通過無對價協議將VIE股權100%轉移到俞敏洪控制的實體下。轉移之前,俞敏洪控股53%的股份。

由于此次VIE結構調整，美國證監會介入調查，主要關注北京新東方教育技術公司進行結構調整的根據是否充分。緊接著，新東方遭遇做空機構渾水公司的打擊，在近一個月的時間里，新東方股價累計下跌了13.64美元，累計跌幅達48.27%。

截至目前，并未出現比VIE結構更好的操作方法。由于中國政府對VIE結構的態度仍不明朗，是保留VIE結構，還是約束乃至取締？對此沒有取得一致的意見。

VIE結構的關鍵在與離岸公司通過VIE協議下的多個協議而不是通過擁有股權來控制國內實體運營公司。通過一組協議實現對境內業務公司的控制關系，這組協議通常包括獨家技術服務協議、股權質押協議、認股選擇權協議和投票權協議等。通過簽訂VIE協議，上市公司獲得了相對國內運營公司的控制權和管理權，并在財務報表上實現合并。

根據中國《指導外商投資暫行規定》和《外商投資產業指導目錄》的規定，電信、互聯網和傳媒等不允許外商獨資或控股。所以VIE結構多出現在這些行業。但后來VIE結構卻出現泛濫化。VIE的尷尬之處還在于中國監管部門既沒有明確承認其合法性，也沒有明令禁止。自新浪開創性地應用VIE結構成功赴美上市之后，這一結構成為事實上很多企業赴美IPO（首次公開募股）的主要模式。

某種程度上，中國政府的“不作為”可以視為默許，而海外市場對VIE結構的質疑幾乎是致命的，由于不清楚“水”有多深，投資者只能傾向于從最壞的角度去考慮問題。去年以來頻頻發生的以東南融通為代表的上市公司財務欺詐事件，嚴重影響了美國投資者的信心，做空機構乘虛而入，將中國公司存在的種種問題幾乎全部暴露到前臺。

如前所述，在國外的上市公司沒有開展經營活動，只是一個“殼”公司，真正的業務在國內，如何將國內運營的損益并入離岸公司的報表，是VIE結構設計之初的重要一環。由于在財務并表過程中，其隨意性較大，關鍵在于結構設計中各種排列組合是否最適合企業。

VIE結構本就是美國人的發明，在筆者看來，其應用在中國上市公司的一個最大負面影響在于，從會計角度看，VIE結構下的企業并表存在兩國法律法規上的困難，比如國內運營公司很難直接或者間接地向美國上市“殼公司”遣返利潤、股息和紅利，因為殼公司沒有任何業務在中國內地。如果境外殼公司需要現金，只能通過VIE協議依賴于在境內經營的公司分配股息，實際上在現有結構下，殼公司確實很難持續獲得股息分配，這也就在股息分配上帶來稅收的風險。

現在中概股能否改變命運或將取決于中國政府的態度，如果能打一個官司，判決結果下來，或者出一個司法解釋，下一個執行細則，“水至清則無魚”，那么官方態度明朗化后，美國資本市場對中概股的態度或許會好很多。

筆者認為，中國企業赴美上市，從一開始就應考慮到可能出現的各種情況，盡量從利益最大化的角度出發為企業設計最優的VIE結構，升級版本呼之欲出，代替現有VIE結構的諸多不足，以適應新情況的發展。