機構圍獵新三板

王韶輝

在此次新三板擴容中，券商都表現出了極大熱情。據不完全統計，截至7月，已有60多家券商獲得新三板主板券商業務資格，其中不僅有申銀萬國、國信證券、國泰君安等早期開展新三板業務的大券商，也包括世紀證券、新時代證券等小券商，最新被授予資格的則有財通證券、第一創業證券和中金公司等。

招商證券研究員羅毅認為，新三板的股份轉讓、定向增發、企業收購等功能給券商打開了操作空間，同時做市商將獲得賺取股份交易買賣差價的機會。

除了券商之外，其他相關機構也正在行動起來，PE、商業銀行、會計師事務所、律師事務所等機構也在尋找未來這個市場上各自的位置和贏利點。

券商的大蛋糕

“我個人對未來三板這塊業務的發展很樂觀。”某券商代辦股份業務負責人向本刊記者表示，“三板這塊未來對我們券商來講是一個很好的業務，目前我們是全國布點，有很多儲備項目。企業都表現得非常積極，當初有很多企業不認同，寧愿等著上市，現在這些企業回過頭看重三板的機會。”

業內普遍認為，新三板業務將成為券商未來兩年的贏利亮點，這一估計顯然并不是空想。據東方證券分析師王鳴飛測算，假設新三板正式擴容，若每年新掛牌900家企業，按照目前一家企業100萬元的掛牌費用，券商每年來自新三板企業掛牌的收入約為9億元。而如果推出新三板做市商業務，假設未來新三板企業平均市值與目前相當，約為1.5億元/家，同時假設該市場未來每年50％的換手率（參考日本OTC市場）及7％的價差，券商每年來自做市的收入將高達315億元。

不過目前，新三板業務還處于賠本賺吆喝的階段。一方面，現在證券業協會要求審核券商的工作底稿，這將導致新三板業務工作量甚至會超過IPO（首次公開募股）；另一方面，證券業協會要求新三板的一個項目必須配備一名注冊會計師、一名律師和一名研究員，這也直接導致券商成本高企。

西部證券場外市場總部總經理程曉明曾毫不避諱地說：“公司自從事新三板業務開始，一直是虧錢的，最多的一年可虧損上千萬元。”

券商看重的是新三板市場打開之后未來的贏利前景，這里面隨著市場活躍，掛牌、定向增資等業務收費會水漲船高，另外做市商賺取差價為券商未來贏利打開空間。其實，前不久國家放開的中小企業私募債，也成為券商與新三板企業對接的重要融資工具。

上述接受本刊記者采訪的券商人士說：“我們基本上是按照私募債與新三板企業對接的思路在做，私募債的適用范圍目前主要是新三板這些企業，這也是支持中小微企業發展，專門為中小微企業增加的一個融資方式，現在看效果還不錯，各地政府對私募債都有貼息，實際的利率很低，比銀行貸款更有優勢。”

目前已有兩家新三板掛牌企業成功發行中小企業私募債。百慕新材發行了額度為2000萬元的中小企業私募債，之前還有九恒星發行額度1000萬元的中小企業私募債。企業通過私募債的形式進行再融資的速度快，手續簡便，百慕新材與九恒星均在當月就完成了債券的發行。

從各券商對新三板業務的競爭態勢來看，新三板擴容或許會成為券商競爭格局的一次調整。金源證券場外市場部總經理陳永飛在接受本刊記者采訪時，明確說：“新三板擴容對證券公司競爭格局肯定有影響，我認為是誰投入誰勝出，誰重視這塊業務誰就勝出；中小券商還是更適合這塊業務，我們大的業務拿不到，就做這些小企業，為中小微企業服務。”

PE黃雀在后

新三板一旦擴容，除券商之外，還將為很多其他相關機構帶來嶄新的一塊業務。這其中，PE恐怕是重要的獲益者。

隨著二級市場不斷調整，創業板較2010年高點已跌去40％，創業板企業市盈率倍數不斷拉低，從過去動輒六七十倍的市盈率回報，到現在平均市盈率在30倍左右。而一級市場仍然競爭激烈，企業報價偏高，很多項目在進入時已經是20倍市盈率的估值，經常到項目退出期已無利可圖。加上目前IPO發行市場不振，上市窗口并未全面打開，很多企業不得不推遲上市計劃，造成退出周期拉長，也加重了投資成本。

證監會最新公布的IPO企業申報信息顯示，目前等待上市的公司已超過700家。按照目前的審核速度，至少要到2014年年底才能完成上市。

而且，更為嚴厲的創業板公司退市制度在2012年5月開始施行。不少創投人士擔憂，創業板公司規模小，容易受外部環境沖擊，一旦業績下滑退市，“退市比退出早”，付出極有可能“打水漂”。

在這一背景下，一些投資機構看中了發行條件較低的新三板市場，新三板掛牌企業并未對贏利作硬性規定，同時首發時也不受社會公眾股不低于25％的規定。

據清科研究中心統計，截至2012年5月17日，新三板中已實現定向增發(不含已轉板企業)的26家企業中，有20家引入VC/PE投資。其中，今年已有8家新三板掛牌企業發布定向增資公告，背后顯現出7家VC/PE機構，VC/PE投資規模占比高達近90％。

清科研究員張琦說：“相比二級市場，雖然新三板定向增資企業總數無法企及，但與二級市場定向增資逐步趨冷相反，新三板風景這邊獨好，近兩年定向增資活躍度不斷上升。而且一旦轉板成功，企業價值將被重估，VC/PE還將獲得被投企業轉板上市帶來的價差收益。”

一位私募股權投資人士表示，他正在游說一些已經投資的項目先上新三板再謀轉板，這樣項目股權可以直接在二級市場上進行股權交易，機構也可以在新三板上直接投資看好的企業。

據悉，除了游說企業備戰新三板以外，一些專門投資新三板的基金也在募集之中。

銀行的生意

也有投資人士認為，新三板市場與創業板、中小板之間沒有對接的綠色通道，轉板問題尚未解決，會造成這一市場的局限。

本刊記者詢問多位投資人，他們基本的意見是，新三板將會成為重要的退出渠道，不過目前擴容還沒實現，全國統一的場外市場沒有完全形成，此項業務仍在探索中。

對于越來越關注中小微企業的銀行來說，新三板也早已在它們的視線之內。

工商銀行中小企業金融業務中心的楊科對本刊記者說：“（我們）也在探索與新三板企業對接的方式，因為上新三板的企業在資質等方面更好，而且掛牌前經過審核和券商調查，可省去銀行的很多審核環節，是未來的目標客戶。”

“我們這邊也在做一些針對新三板的信貸研究。因為也有一些客戶剛上了新三板，針對它們這塊業務也是先做一個試點，對它們放一些信用貸款，之后再擴大到其他新三板企業。”

楊科還表示：“模式打開之后速度就會相當快了。”

蘇州工業園區科技發展局副局長許文清向媒體表示，現在銀行比較關注想上新三板的企業，原來不給貸款的，現在都放心大膽地給它們貸了。

對于審計、法律等方面的機構，內資與外資公司的關注程度顯然不同。安永上市服務主管合伙人何兆烽面對本刊記者詢問時認為，新三板可能成為未來一個新的業務增長點，但對于目前是否已有相關業務的研究不置可否。

普華永道北京主管合伙人吳衛軍則明確表示：“目前我們還沒有這方面的特別工作，但是對于企業發展，參與資本市場這些，普華永道都是支持的。”

寶盈律師事務所是一家內資律所，其市場人員高艷敏向本刊記者說：“我們所從2007年時就開始做這個（新三板）市場，支撐到現在很不容易，現在終于看到曙光了。”

企業的選擇

北京某券商的新三板負責人告訴記者，雖然在政策面懸而未決，但目前中關村各園區內企業上新三板的熱情與以前持平，進場輔導的項目未有很大的改變，唯一的擔心來自私募債的發行，“兩者的對象顯然重合”。

而在企業看來，似乎也是如此。企業想掛牌新三板，無非是想獲得融資。但登陸新三板的周期并不短，改制、申請、批復整個流程中，光是申請和批復就需要1～2個月的時間。

實際上，不少園區企業是沖著后續融資平臺——中小板或創業板而去的，但一場成功的轉板，除了對業績的要求次第增高之外，時間成本也是讓他們擔心的問題。對新三板轉創業板的“老大哥”北陸藥業來說，這是一場漫長的上市路。

據記者了解，企業們除了融資以外，對于登陸新三板還有規范企業的需求——借助登陸新三板的契機，將公司治理提升一個層次。畢竟，制度性混亂是所有混亂的根源。

按照規定，新三板上市的企業必須合法存續三年；主營業務突出，具有持續經營記錄；公司治理結構健全，運作規范。這些規定和備案制度，給予了券商在實際操作中很大的權力，企業自身的話語權并不多。而券商對于企業規范的要求比較高。“目前都是券商一條龍服務，從溝通到進場改制。”

券商目前都是分段收費，申萬、西部、金元、國信等券商跑馬圈地的現象普遍存在。

但自從私募債發行后，券商在給中小企業輔導時偏好明顯轉變，以前建議企業上新三板，現在一般都會建議企業嘗試私募債。“私募債從報送到拿到資金一般只要10天，對于解決資金難、沒有后續融資要求的企業，我們都讓他們先嘗試用這種辦法融資。”上述券商負責人表示。