存貨質(zhì)押商品市場(chǎng)的流動(dòng)性研究

羅小蘭

摘要：文章從市場(chǎng)微觀角度對(duì)存貨質(zhì)押中可能出現(xiàn)的質(zhì)物變現(xiàn)情況的流動(dòng)性進(jìn)行研究，通過價(jià)差分解技術(shù)對(duì)價(jià)差進(jìn)行分解，排除逆向選擇成本后用剩下的價(jià)差部分對(duì)商品市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行更為準(zhǔn)確的描述，并設(shè)計(jì)了度量該市場(chǎng)中流動(dòng)性水平的指標(biāo)。對(duì)可能影響流動(dòng)性的各變量進(jìn)行單因素相關(guān)性分析，再通過全因素多元回歸分析研究各變量綜合對(duì)流動(dòng)性的影響。最后通過實(shí)證研究表明銅質(zhì)物市場(chǎng)的每日交易數(shù)量、價(jià)格、價(jià)差、持倉量對(duì)流動(dòng)性水平指標(biāo)有顯著的解釋能力。

關(guān)鍵詞：存貨質(zhì)押；流動(dòng)性；價(jià)差分解

一、思路與建模

（一）模型

根據(jù)信息不對(duì)稱的逆向選擇效應(yīng)，交易含有的私人信息，將導(dǎo)致基礎(chǔ)價(jià)值變動(dòng)，變動(dòng)量為價(jià)差的一部分。知情者交易會(huì)引導(dǎo)價(jià)格向真實(shí)價(jià)格回歸，當(dāng)知情交易者了解到市場(chǎng)價(jià)格高于真實(shí)價(jià)值時(shí)，他們會(huì)采取賣出的策略，然后下一時(shí)刻商品價(jià)值會(huì)向真實(shí)價(jià)值趨近。令假設(shè)市場(chǎng)上知情交易者進(jìn)行交易的影響總是大于不知情交易者的影響，即當(dāng)t-1時(shí)刻如果出現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格偏離商品真實(shí)價(jià)值的時(shí)候，知情交易者進(jìn)行交易產(chǎn)生的影響會(huì)在t時(shí)刻作用于商品價(jià)格，令市場(chǎng)價(jià)格向其真實(shí)價(jià)值回歸。

1.假設(shè)t時(shí)刻質(zhì)物在市場(chǎng)上的最高價(jià)為Pa，最低價(jià)為Pb，且t時(shí)刻實(shí)際成交價(jià)格為Pt。本文以日交易數(shù)據(jù)為研究單位。

2.價(jià)差一般用S（spread）表示，S=Pa-Pb。

3.根據(jù)上述，有必要定義一個(gè)指示變量Qt，用來表示知情交易者進(jìn)行交易對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的影響，當(dāng)Pt>Vt時(shí)，有Qt=-1；當(dāng)Pt=Vt時(shí)，有Qt=0；當(dāng)Pt

4.Vt為質(zhì)物t時(shí)的價(jià)值，用最高價(jià)格和最低價(jià)格表示，有Vt=■；再者考慮逆向選擇成本對(duì)價(jià)格造成的永久性影響，永久性影響體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生變化，則有Vt=Vt-1+α■Qt-1+εt（a），由此式可以看出當(dāng)t-1時(shí)刻知情交易者得知質(zhì)物的價(jià)格和價(jià)值不匹配后，他們的交易行為會(huì)對(duì)時(shí)刻質(zhì)物價(jià)值產(chǎn)生作用，使其向真實(shí)價(jià)值回歸。其中，Qt-1表示知情交易者t-1時(shí)刻獲得的信息對(duì)t時(shí)刻質(zhì)物價(jià)值造成的影響；市場(chǎng)信息中有私人信息和公開信息，α■Qt-1可以看成私人信息（知情交易者掌握的不對(duì)稱信息）對(duì)質(zhì)物價(jià)值的影響，εt可看成公共信息（所有交易者掌握的信息）對(duì)質(zhì)物價(jià)值的影響。

5.交易價(jià)格在價(jià)值的基礎(chǔ)上，考慮價(jià)差對(duì)價(jià)格造成的暫時(shí)影響部分，暫時(shí)性影響體現(xiàn)在價(jià)格的變化上，即有公式Pt=Vt+■Qt+ηt（b），ηt表示誤差。并且可推得下式，

Pt+1-Pt+ΔPt+1=α■Qt+■（St+1Qt+1-StQt）+μt（c），其中，μt表示誤差，對(duì)（c）式進(jìn)行回歸即可得到逆向選擇成本比例。逆向選擇成本比例與流動(dòng)性成本占價(jià)差的比例之和為1，所以流動(dòng)性成本比例也可解出。

（二）數(shù)據(jù)選取及計(jì)算

由于目前開展的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，質(zhì)押物多為黑色金屬、有色金屬等運(yùn)用廣泛、性質(zhì)比較穩(wěn)定、便于保管和規(guī)格明確的產(chǎn)品。本文選擇有色金屬中的銅作為樣本質(zhì)物。

本文樣本質(zhì)物數(shù)據(jù)包括2010年1月4日到2011年1月4日之間除休息日外242天的每日銅現(xiàn)貨的各種價(jià)格以及成交手、持倉量等數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來自上海期貨交易所網(wǎng)站。樣本價(jià)格走勢(shì)圖如下：2010年年初銅價(jià)徘徊在60000元/噸左右，上半年經(jīng)歷小幅穩(wěn)定下降，6月份銅價(jià)最低降低到49980元/噸，下半年整體變動(dòng)趨勢(shì)為價(jià)格升高，年末升到約70440元/噸。

根據(jù)（C）式回歸可得到逆向選擇成本比例α，數(shù)據(jù)處理軟件選取SPSS。由SPSS處理可得，R=0.385，R2=0.148，α=0.833逆向選擇成本在價(jià)差中的比例為83.3%；設(shè)β為半價(jià)差中補(bǔ)償流動(dòng)性成本的比例，β=1-α=0.167，價(jià)差中真正屬于流動(dòng)性的部分僅有16.7%。

二、流動(dòng)性水平研究

流動(dòng)性涉及到價(jià)格（交易成本），交易數(shù)量，交易速度（交易時(shí)間）和彈性（即由于一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡水平后恢復(fù)到均衡價(jià)格的速度）。這四個(gè)因素在衡量流動(dòng)性時(shí)相互影響相互制約：價(jià)格越大則交易數(shù)量越小，交易數(shù)量越大則價(jià)格越小；交易速度和價(jià)格也是一對(duì)矛盾，為耐心等待更優(yōu)價(jià)格無疑要以犧牲即時(shí)性為代價(jià)。因此本文關(guān)于流動(dòng)性水平指標(biāo)的設(shè)計(jì)只能盡量從更重要的維度方面、更符合存貨質(zhì)押實(shí)際情況的角度出發(fā)。

排除逆向選擇成本后由流動(dòng)性引起的價(jià)差可以定義成如下形式：（1-α）S，S是最高價(jià)與最低價(jià)之差，為了避免該數(shù)值過于絕對(duì)，流動(dòng)性指標(biāo)里除以最低價(jià)Pb。僅有價(jià)差這一指標(biāo)是不夠的，這里將成交量引入，成交量可以用換手率表示。換手率Tt（Turnover）對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)來講可以用整個(gè)市場(chǎng)上的成交量Nt與Mt流通量的比值來表示；且該指標(biāo)里的數(shù)據(jù)指的是每日連續(xù)數(shù)據(jù)。

從流動(dòng)性的含義和衡量流動(dòng)性的方法中可以看出，要全面準(zhǔn)確地衡量流動(dòng)性的大小非常困難，存貨質(zhì)押變現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)必須建立在一定的原則基礎(chǔ)上。本文重點(diǎn)在于用價(jià)差中真正由流動(dòng)性引起的部分來描述流動(dòng)性水平，并在以往關(guān)于已有的流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行修正，可得出存貨質(zhì)押變現(xiàn)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平指標(biāo)為：

L=■=■，

β=1-α=0.167

這一指標(biāo)綜合考慮了價(jià)格波動(dòng)，并剔除了非流動(dòng)性部門引起的價(jià)差；每日交易量和持有量的影響，較為全面反映了流動(dòng)性的基礎(chǔ)維度。

具體研究期間內(nèi)流動(dòng)性數(shù)據(jù)可以從圖1看到。

本文根據(jù)存貨質(zhì)押市場(chǎng)流動(dòng)性的衡量指標(biāo)計(jì)算出了日流動(dòng)性，并繪制出日流動(dòng)性變化圖。通過計(jì)算出的數(shù)值和圖示可以得出，除了幾個(gè)峰值之外，銅存貨質(zhì)押變現(xiàn)市場(chǎng)的流動(dòng)性在整個(gè)研究期間內(nèi)變化比較平穩(wěn)，并能長期保持在一定的流動(dòng)性水平上。且有基本統(tǒng)計(jì)特征如表1所示。

三、流動(dòng)性影響因素分析

流動(dòng)性一般從四個(gè)維度來描述：交易時(shí)間（速度），交易成本（價(jià)格），交易數(shù)量，交易彈性。彈性是流動(dòng)性的第四個(gè)維度，即由于一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡價(jià)格的速度。在一個(gè)以彈性衡量的高流動(dòng)性的市場(chǎng)，價(jià)格會(huì)很快返回到有效水平。這四個(gè)維度在描述流動(dòng)性時(shí)彼此之間存在沖突。例如，深度和寬度就是一對(duì)矛盾，深度越大則寬度越小；即時(shí)性和價(jià)格也是一對(duì)矛盾，尋找更優(yōu)價(jià)格的前提是放棄即時(shí)性。

首先檢驗(yàn)L與各影響因素之間的相關(guān)關(guān)系，得到如下結(jié)果：流動(dòng)性與交易數(shù)量，持倉量，影響流動(dòng)性的部分價(jià)差，交易價(jià)格之間都有顯著的相關(guān)性，其中與交易數(shù)量成正相關(guān)關(guān)系，與持倉量，交易價(jià)格成反相關(guān)關(guān)系，與流動(dòng)性價(jià)差成正相關(guān)關(guān)系，與收益率的波動(dòng)性之間不存在相關(guān)關(guān)系。

流動(dòng)性影響因素模型將研究交易數(shù)量，交易價(jià)格，價(jià)差，波動(dòng)性的大小這些因素在時(shí)間和橫截面上對(duì)存貨質(zhì)押變現(xiàn)流動(dòng)性的影響，并衡量流動(dòng)性對(duì)這些不同的交易變動(dòng)指標(biāo)的反應(yīng)。多元回歸模型如下式：

L=a+bNt+cMt+dSt+ePt+fDt+ε=a+bNt+cMt+d（1-α）St+ePt+fDt+ε

變量部分：L是日流動(dòng)性指標(biāo)，Nt是日成交量，Mt是日持倉量，Pt是當(dāng)日結(jié)算價(jià)，Dt是日收益率的波動(dòng)，其中要特別指出St為排除逆向選擇比例后的價(jià)差，是僅對(duì)流動(dòng)性造成影響的那一部分價(jià)差，本文將其稱之為流動(dòng)性價(jià)差St=（1-α）St；

參數(shù)部分：a為回歸常量，b、c、d、e、f為回歸系數(shù)，ε為誤差項(xiàng)。我們對(duì)數(shù)據(jù)采用時(shí)間序列橫截面回歸方法，試圖驗(yàn)證交易數(shù)量，成交價(jià)格，價(jià)差，波動(dòng)性和持倉量的大小因素是否對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)有影響。質(zhì)物在第t日的收益率，為了研究方便，波動(dòng)性指標(biāo)用日間價(jià)格收益率的絕對(duì)值來表示，則有Dt=rt=ln（Pt/Pt-1）。

回歸結(jié)果，如圖2、圖3所示

在以上的全因素模型中，方程的整體擬合優(yōu)度F能夠通過顯著性檢驗(yàn)，但選定的五個(gè)影響因素中收益率的波動(dòng)性沒有通過顯著性水平為0.05的T檢驗(yàn)。前面的單因素分析中，收益率的波動(dòng)性與流動(dòng)性也無明顯的相關(guān)性關(guān)系，前后的結(jié)果保持了一致。

綜上所述，我們可以得出如下結(jié)論：

第一，影響存貨質(zhì)押變現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要因素有交易數(shù)量、交易價(jià)格、流動(dòng)性價(jià)差、持倉數(shù)量，這些變量都進(jìn)入了回歸模型，而收益率的波動(dòng)性對(duì)流動(dòng)性的影響不大。

第二，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，交易數(shù)量與流動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系。

第三，價(jià)格與流動(dòng)性呈反向相關(guān)關(guān)系，由于價(jià)格的增加，使得一定量的資金可成交的商品存貨數(shù)量減少，市場(chǎng)深度下降，從而流動(dòng)性被減弱。

第四，收益率的波動(dòng)性與流動(dòng)性無顯著相關(guān)關(guān)系。

四、總結(jié)

本文在研究商品市場(chǎng)流動(dòng)性的過程中，借鑒了前人的研究方法和研究思想，提出了適合存貨質(zhì)押質(zhì)物變現(xiàn)的流動(dòng)性的定義和度量方法，創(chuàng)新地進(jìn)行了商品市場(chǎng)價(jià)差的分解，提出了流動(dòng)性價(jià)差的概念，可以更準(zhǔn)確地通過價(jià)差來反映流動(dòng)性水平。本文的不足之處在于采用回歸的方法求出價(jià)差中逆向選擇成本和流動(dòng)性成本比例，得出的比例是常數(shù)，在復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)情況下，也許根據(jù)情況變化的價(jià)差分解結(jié)果才是更可靠的。數(shù)據(jù)選取期間較短，對(duì)于實(shí)證結(jié)果和結(jié)論的可靠性可能存在一定影響。盡管構(gòu)建了流動(dòng)性水平指標(biāo)，但是并未給出判斷流動(dòng)性優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步的研究可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)行深層次研究，使得能夠更為準(zhǔn)確判斷質(zhì)物的流通屬性，并能將流動(dòng)性及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)納入到存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)中質(zhì)押率的研究中。

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（作者單位：金肯職業(yè)技術(shù)學(xué)院）