開啟跨境ETF

張文正

港股ETF和滬深300ETF“聯袂”向證監會提出基金募集申請，跨境ETF終于“修成正果”，正式進入操作層面。

證監會網站最新基金募集申請核準進度公示表顯示，華泰柏瑞基金和嘉實基金的滬深300ETF產品已獲證監會受理，意味著證監會對跨市場ETF重新“開閘”。與此同時，華夏基金和易方達基金的跨境ETF也順利進入證監會審批程序，或成為投資者直接投資香港市場的工具。分析人士認為，滬深300ETF的推出將為期現套利帶來極大便利，而跨境ETF則有助于推進A、H股的估值接軌，兩者都將對今后市場產生巨大影響。

助推A股和H股估值接軌

所謂跨境ETF，是指標的指數所在國家或地區與基金上市交易的交易所所在國家或地區不同的ETF基金。按照跨境ETF的設立模式，可以將其劃分為自主設立、交叉掛牌和聯接基金三種模式。

據不完全統計，截至2010年底，全球跨境ETF的規模占ETF總規模的40%左右。其中香港市場跨境ETF產品多達55只，占其ETF總數的76%，歐洲市場占比高達60%，美國、英國跨境ETF產品所占市場份額也均超過了15%。2011年8月17日，國務院副總理李克強在香港出席國家“十二五”規劃與兩地經貿金融合作發展論壇上表示，將在內地推出港股組合ETF。這不僅為內地投資者提供了參與投資香港股票市場的機會，也為未來中國股市的國際化發展戰略探路。

回顧跨境ETF和跨市場ETF的發展歷程，可謂一波三折。早在2007年，華夏、嘉實等基金公司就已參與央行牽頭的跨境ETF研究。2009年4月，華夏基金即遞交恒生指數ETF的申請資料。同期，國內多家基金公司開始“跑馬圈地”，搶占國際知名指數，如道瓊斯指數、標普500指數、納斯達克100指數都被基金公司收入囊中。

據統計，自2007年以來，每年都有以“跨境ETF即將推出”為題的報道見諸報端，推出跨市場ETF的呼聲也不絕于耳。

2010年初，一家基金公司投資負責人曾言之鑿鑿地表示，當年跨境ETF必將推出，滬深300ETF也會接踵而至，但事實證明他過于樂觀。而一家籌備相關產品的基金公司總經理則無奈地表示，“創新是有成本的”。直到2011年8月，國務院副總理李克強在香港表示，將盡快推出港股ETF，業內對于跨境ETF的破繭才有了明確預期。今年2月13日，證監會公示顯示已正式受理港股ETF和滬深300ETF的產品申報后，一位曾參與籌備相關產品的基金公司人士感慨“懷胎5年，終于要生了?！?/p>

業內人士認為，技術細節方面的問題一直為管理層擔心，拖累了ETF創新的步伐。例如，在申購贖回環節上，如何對現金替代部分進行監控，如何規避跨境、跨市場產生的價格波動風險，如何化解境外托管人及券商的經營風險，諸多技術細節都會對創新型ETF的平穩運行造成影響，因此管理層一直對推出該類產品保持審慎態度。

據了解，目前滬深交易所擬推出的港股ETF產品已經基本確定，上交所將推出的ETF產品以恒生國企指數為標的，深交所的港股ETF則將以恒生指數為標的。從資產配置和風險管理的視野來看，國內投資者尤其是機構投資者對跨境ETF有潛在的需求，未來跨境ETF將成為中國投資者在全球范圍進行投資和風險管理的有效工具，基于此報告擬對跨境ETF的運做機理以及風險進行剖析，對中國內地開展跨境ETF的發展動態進行評析。

跨境ETF運行機制

港股ETF是跨境ETF的第一步，港股ETF之后才可能會是跨市場ETF。港股ETF主要是由境內基金公司以人民幣發行QDII產品，募集資金投資香港市場，投資標的是追蹤香港主要指數，該指數基金將在內地交易所掛牌交易。至于我國首批跨境ETF上市的形式，一種是直接掛牌上市，一種是發行連接基金，由于連接基金是場外發行，在某種程度上可以拓展ETF基金規模，估計首批港股ETF很有可能采取這種發行模式。

即將發行的港股ETF產品模式與國際基本一致。在單一市場ETF產品上，申購、贖回可以實現實時的股票與ETF份額互換，不存在清算交割風險。

由于內地交易所股票、ETF，以及投資者都在同一個市場，實行前端控制，針對客戶的交易指令，交易所技術系統唯有在客戶賬戶上擁有相應的股票或資金才能夠完成交易，否則難以成交。但對跨境ETF來說，股票現貨在境外市場，內地交易所并不能實時掌控。即將發行的港股ETF方案基本上采用QDII框架，發行QDII募集資金并在海外市場進行與ETF相應的股票買賣。由于交易時間上的差異，跨境ETF不能進行實時的股票、基金互換，申購、贖回在場外進行，類似于開放式基金?？缇矱TF也難以通過實時申購、贖回進行套利。但通過配套制度的安排，比如融券做空制度，通過期貨、互換等方式，提供對沖工具，從而實現對沖套利，同時增加跨境ETF的流動性。

值得注意的是，上市地區與跨境地區的開放程度影響申贖機制的選擇。除基于互換協議的ETF外，如果上市地區和跨境地區的開放程度比較高，跨境ETF一般采用實物申贖方式，對組合管理沖擊較小，也能夠降低投資中現金管理的比例，縮小跟蹤誤差，有利于形成套利機制。

目前跨境ETF相對比較傳統，發行QDII基金沒有突破原有的QDII基金框架，不會對現行的外匯管理體制造成沖擊。通常來說，跨境ETF必須進行對沖，因為存在交易時差，存在匯率風險，以美元投資人民幣資產就必須對沖匯兌風險，但由于中國跨境ETF的版本是QDII，美元與港幣實行了聯系匯率，因此匯率風險比較小，香港與內地交易時間相同，基本不存在時差?？缇矱TF與港股ETF并沒有本質區別，最大的區別是時差因素。中國市場上的跨境ETF正在交易時，歐美市場可能正閉市，相應的股票現貨并沒有交易，這對于中國市場和投資者的價格發現能力是一個考驗。

跨境ETF借鑒在香港跨境ETF中，參與券商能夠直接參與ETF申贖，基金投資者可以選擇參與券商并向其發出申贖委托。在投資過程中，參與券商能通過其境外子公司或境外券商完成投資組合構建，或將贖回的證券賣出。可見，該機制能夠做到客戶風險自擔，有利于參與券商開展做市商業務。做市商制度有助于提高ETF市場交易效率，為二級市場提供流動性。港交所跨境ETF通常至少有一名機構投資者為其做市，做市商的功能是每天提供買賣盤價格、增加基金流動性。港交所也對跨境ETF做市商給予了免除印花稅、交易征費和交易費等優惠。有的做市商也是一級市場參與券商，從而在某種程度上控制跨境ETF一、二級市場之間的折溢價水平。根據港交所規定，所有港交所交易均須于T+2日交收，證券交收程序經由每天進行的多批交收處理程序按時執行，或依支付方經紀輸入的交付指示即時執行。對于以“貨銀對付”方式交收的交易，香港結算公司提供款項交收服務，即在中央結算系統內交付證券后即時交收款項。

跨境ETF投資風險

跨境ETF掛牌市場與成分證券市場在交易時區、市場準入、交易品種、交易制度、外匯管制等方面存在差異，其風險更大，跨境ETF投資風險表現在：

交割機制風險：清算交收的及時性和二級市場的賣空機制是ETF套利機制有效運行的重要保證。套利交易中兩個反向交易間隔的時間愈長，投資者所面臨的套利風險就愈大。由于全球市場存在時間差異，對于海外市場在國內市場收盤后發生的變動，跨境ETF難以在國內市場及時反映出來，這使得投資者在實現T+0套利模式造成一定困難，且投資收益也存在一定的風險。如恒生H股ETF須承受追蹤誤差風險、被動式投資所涉及的風險及投資于單一市場H股指數，數只成分股風險集中。

匯率風險：如果所投資市場的貨幣相對于人民幣貶值，將對基金收益造成一定的負面影響。匯率大幅度波動導致基金凈值發生變化，使得投資者收益存在比較大的不確定性。中國政府對貨幣兌換及匯率走勢的管制影響很大，自1994年至2005年7月，人民幣兌美元及兌港元匯率相對穩定。2005年7月以來，人民幣升值步伐顯著加快。人民幣若出現任何貶值，將對投資者于恒生H股ETF的投資價值造成不利影響。

利率風險：債券型ETF對利率變化比較敏感，因此投資國外債券市場面臨比較大的利率變化市場風險。

稅務風險：由于不同國家或地區在法律法規、稅務政策上存在一定的差異，如要求基金交納一定收益稅金，這難免導致基金收益在某種程度上下降。

可見，由于有杠桿、對沖、做空，跨境ETF產品，風險相對比較大。

跨境ETF發展動態

港股ETF率先推出截至2011年7月，全球ETF已達2847只，資產規模1.44萬億美元，分別比2010年末增長15.73%和10.2%，保持數量與規模雙增長的態勢。從這個角度看，國內發展跨境ETF顯得非常必要。而同其他國家地區合作的跨境ETF，由于條件限制，可能還需要一定的時間，在市場成熟后，未來也將發展歐美日股市的ETF。可見，推出港股ETF是內地證券市場走向國際化的重要一步，而跨境ETF，特別是針對歐美等國際主要證券市場的跨境ETF，能夠讓內地投資者有效參與全球投資，分享世界經濟的發展成果，以及在全球范圍內分散投資風險。據了解，最近幾年，內地證券交易所和相關基金公司就已經開始全方位地籌劃跨境ETF產品。如以標準普爾500指數、納斯達克100指數、道瓊斯指數、東證核心30指數等為跟蹤標的的跨境ETF，幾乎包括了國際上所有重要的知名指數。

跨境ETF在海外是比較成熟的產品，但國內發展要在外匯管制、時差問題、做市商制度等方面需要解決。目前我國還沒有針對跨境ETF產品的做市商制度，這一點需要有關部門協同研究并推出，也是推出港股ETF的一個制約因素。當然，跨境ETF產品的推出還需要各相關部門開展跨市場ETF業務全網測試，包括模擬跨市場ETF證券交易、申購贖回及相關的結算業務過程等多項內容。由于香港市場和滬深兩市的交易時間大部分重合，因此以恒生指數ETF作為跨境ETF推出的基礎幾乎沒有疑問。

跨境ETF是指跟蹤的標的指數成分證券不在ETF上市地上市交易的ETF，其為內地投資者投資海外市場提供了新途徑。跨境ETF的發展，一方面投資者可以利用通過購買跨境ETF產品來分散單一市場投資風險，另一方面可以通過購買該類產品參與境外高成長市場的投資，從而獲得更高的收益率。由于可在一、二級市場申購贖回的交易特性，可以進行套利。投資者可以在溢價時申購賣出套利，即當凈申購時，基金管理者代申贖投資者買入組合證券；在折價時買入贖回套利，即當凈贖回時，積極管理者可以代申贖投資者賣出組合證券。港股ETF預計可實現部分實時套利。

跨境ETF產品的推出，一方面將豐富內地ETF產品種類，為境內投資者全球分散化投資提供新的途徑；另一方面，跨境ETF產品能夠更好發揮ETF產品本身具有的價格發現功能，有助于提高跨境ETF管理公司的國際聲譽?？缇?、跨市場ETF的技術準備工作已基本完成，估計在年內，或是2012年初推出的概率比較大。