人民幣需完善中間價(jià)機(jī)制

丁志杰

改革要循序漸進(jìn)，難以一步到位，時(shí)機(jī)的選擇也很重要。

中國(guó)人民銀行4月14日發(fā)布公告，決定擴(kuò)大人民幣匯率日波幅：自4月16日起銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由0.5%擴(kuò)大至1%。2005年7月以來(lái)，人民幣匯率改革措施不斷推出，但迄今只有4次以公告形式對(duì)外發(fā)布，體現(xiàn)了管理者對(duì)此次改革的重視。

擴(kuò)大日波幅是增強(qiáng)人民幣匯率彈性的重要一步。提高對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度，使得匯率能更好地反映外匯市場(chǎng)供求關(guān)系，充分地吸收經(jīng)濟(jì)基本面變動(dòng)；同時(shí)，這也有利于分化市場(chǎng)預(yù)期，減少異常波動(dòng)。

1%的日波幅基本能夠滿(mǎn)足建立有管理浮動(dòng)匯率制的需要。有人提出將來(lái)要繼續(xù)擴(kuò)大日波幅至2%甚至10%，其實(shí)這在有管理浮動(dòng)匯率制下對(duì)擴(kuò)大匯率彈性沒(méi)有太大的意義。日波幅管理主要是一種穩(wěn)定匯率的機(jī)制。一般而言，美元、歐元等主要國(guó)際貨幣匯率在歐美交易時(shí)段波動(dòng)較大，而在亞洲交易時(shí)段波動(dòng)要小得多。

要進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性，需要完善中間價(jià)確定機(jī)制，提高中間價(jià)的靈活性。可以假設(shè)中間價(jià)是固定的這種極端情況，即使波幅很大，那也是回歸到了盯住匯率制，而不再具有浮動(dòng)匯率的機(jī)制。2008年下半年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，人民幣匯率恢復(fù)對(duì)美元的穩(wěn)定，就曾出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似情況。

現(xiàn)行人民幣中間價(jià)的確定基本具備市場(chǎng)機(jī)制的特征。中間價(jià)由中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)外匯交易中心對(duì)外公布，交易中心在外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前向做市商銀行詢(xún)價(jià)，去掉最高、最低報(bào)價(jià)，將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均，得出當(dāng)日中間價(jià)，權(quán)重根據(jù)做市商的交易量和報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。

然而，在過(guò)去的實(shí)際操作中，中間價(jià)的確定時(shí)常出現(xiàn)偏差。中間價(jià)在上午9:15公布，15分鐘后開(kāi)市。開(kāi)盤(pán)價(jià)和中間價(jià)確定之間的時(shí)間間隔不到半小時(shí)，但兩者之間的差異有時(shí)過(guò)大，個(gè)別交易日甚至接近0.5%的波動(dòng)上限。

由此造成一系列問(wèn)題：其中一個(gè)重要問(wèn)題是如果中間價(jià)偏差造成交易一直在中間價(jià)之上或之下進(jìn)行，客觀(guān)上就會(huì)侵蝕匯率波動(dòng)的空間，匯率真正可波動(dòng)的區(qū)間被收窄，進(jìn)而影響到市場(chǎng)交易。

造成中間價(jià)異常偏差的原因可能是多方面的。就報(bào)價(jià)的做市商而言，由于該報(bào)價(jià)不作為成交的依據(jù)，其在報(bào)價(jià)時(shí)過(guò)于隨意。另一種可能是做市商與人民銀行博弈謀利。如果市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期是單向升值（貶值），人民銀行就會(huì)成為唯一的美元買(mǎi)家（賣(mài)家），做市商有可能故意抬高（壓低）美元報(bào)價(jià)，從而以有力的價(jià)格吞吐美元。

就交易中心而言，由于參與報(bào)價(jià)的做市商多達(dá)十幾家，其中可能有缺乏經(jīng)驗(yàn)的銀行，也不排除個(gè)別做市商渾水摸魚(yú)。另一種可能是交易中心依賴(lài)中間價(jià)來(lái)穩(wěn)定匯率。如果做市商報(bào)價(jià)不合意，在信息不透明的情況下，不排除交易中心酌情調(diào)整。

要使中間價(jià)在反映市場(chǎng)預(yù)期的同時(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)匯率的必要管理，在過(guò)渡期內(nèi)需要對(duì)做市商和交易中心的行為施加約束。

第一，規(guī)定做市商報(bào)價(jià)為有效報(bào)價(jià)，人民銀行可以依據(jù)報(bào)價(jià)，加減若干點(diǎn)，從做市商買(mǎi)入賣(mài)出一定額度內(nèi)的美元。第二，適當(dāng)減少報(bào)價(jià)做市商的家數(shù)，公布做市商報(bào)價(jià)以及權(quán)重等基本信息，以便市場(chǎng)監(jiān)督。最后，人民銀行需要提高中間價(jià)波動(dòng)的容忍度。盡管沒(méi)有對(duì)中間價(jià)波動(dòng)有明確的限定，但過(guò)去中間價(jià)的日升貶值率都在0.5%以?xún)?nèi)。如前所述，在中國(guó)外匯市場(chǎng)閉市時(shí)段歐美主要貨幣波動(dòng)相對(duì)更大，既然日波幅擴(kuò)大到1%，中間價(jià)的波動(dòng)也應(yīng)隨之提高。

在做出這些調(diào)整之后，匯率彈性會(huì)顯著增強(qiáng)，市場(chǎng)機(jī)制會(huì)得以發(fā)揮更大的、甚至基礎(chǔ)性的作用。鑒于存在參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的機(jī)制和對(duì)日波幅的規(guī)定，以及擁有龐大的外匯儲(chǔ)備，人民銀行依然擁有足夠的能力穩(wěn)定匯率，從而避免無(wú)序的匯率波動(dòng)。

作者系中國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授