創業投資引導基金的績效評價研究

□石 琳 田增瑞

（1、2.東華大學，上海 200051）

一、引言

創業投資引導基金力求財政資金放大和吸引更多民間社會資本進入創業投資領域，旨在發揮財政資金“四兩撥千斤”的杠桿作用；且鼓勵創業投資企業投資處于種子期、起步期等創業早期的企業，投資國家和地方政府重點發展的領域，以彌補一般創業投資企業主要投資于成長期、成熟期和重建企業而投資早期企業的不足。

各國政府在創業投資引導基金方面各有特色和不同。David B.Audretsch等人首次開始關注對政府引導基金績效評價問題，他們對美國國防部設立的SBIC的績效進行了定性研究，分析SBIC對創新和商業化、創業行為、社會收益以及經濟回報等方面的影響［2］。以色列的YOZMA基金屬于政府出資的產業引導基金，為高科技的發展提供援助，Anthony Bartzokas，Sunil Mani從系統進化角度評估了以色列Yozma方案。評價指標包括：與政府風險投資基金相關的退出數量、IPO/M&A比例、成功比例、基于現有創業投資基金修改過的成功比例、管理的總資本、最佳退出、知名的投資者或者戰略伙伴是否投資創業投資公司、創業投資的引導作用。該研究將引導基金的引導作用和示范效應納入評估指標，是一個創新［3］。對于德國的創業投資引導基金運作情況，Dirk Schilder從項目篩選過程、投資行為以及管理咨詢服務方面進行比較，認為其為當地創業企業提供了資金、管理等方面的支持，實現了引導基金的價值［4］。澳大利亞政府創新投資基金（IIF）成立于1997年，在運作了十年后，Douglas Cumming嘗試建立一個指標體系對IIF的績效進行評價，指標包括：起步期與早期投資、對高新技術企業的投資、分階段投資、辛迪加聯合投資、投資組合的規模、退出方式的效果、以IPO方式退出時的股價［5］。

國內對于引導基金績效的研究始于于鳳坤2007年9月發表的論文，其總結北京中關村創業投資引導基金運行的成功經驗，首次提出如何評價政府創業投資引導基金的運作績效的問題［6］。劉健鈞提出對引導基金的績效考核，應當同時包括三項內容：一是引導了多少社會資金進入創業投資領域；二是所扶持的子基金在促進創新創業和擴大社會就業等方面發揮了多大作用；三是引導基金的資產通過保本微利運行，是否實現了可持續增長［7］。李洪江針對引導基金重點闡述了評價指標體系的設計問題，他指出指體系架應包含五大指標：政策產業導向指標、政策支持方向指標、杠桿效應指標、基金價值指標和風險控制效果指標［8］。但是該指標體系并沒有涉及具體指標計量的方法，這個問題也表現在梁娟和孔劉柳的研究中，他們認為建立一套完整的指標體系至少應包含業務指標、管理指標和效益指標，并且界定了各個指標的含義和計算方法。但尚未明確各指標的權重以及根據引導基金的績效評價來真正提高財政資金的使用效益和效率［9］。

綜合國內外學者對創業投資引導基金績效的研究后發現，國外學者未將引導基金納入公共財政考核評價體系進行設置，沒有體現財政部門和負責推進創業投資發展的有關部門對所設創業投資引導基金實施監督與指導的職責。國內對創業投資引導基金績效管理的探索尚處于初始階段，多處于指標探索、設計階段，尚未形成體現引導基金政策效應和適合《指導意見》監管要求的評價理論和方法體系。由于創業投資引導基金是財政資金，目前我國公共財政支出的監督審查的內容只注重于合法性和合規性審核，未轉向經濟性、效率性和有效性的評估，所以直接運用公共財政支出績效指標體系并不能體現引導基金的政策導向效應。創業投資引導基金具有多重目標性，需要從多方面來對其進行績效考核。基于以上因素，積極探索引導基金的績效考核制度、建立符合引導基金特性并能夠反映引導基金績效的評價指標體系就成了目前急需研究的一個重要問題。

論文在探討創業投資引導基金理論的基礎上，嘗試建立創業投資引導基金績效評價體系，運用層次分析法確定各指標權重，為政府制定創業投資引導基金的政策及評價奠定基礎。

二、創業投資引導基金績效評價的原則及指標設計

（一）績效評價的原則

創業投資引導基金績效的評價是一個非常重要的課題，同時也是一項非常困難的工作。決定哪一個基金的運營是最優未必容易。對于復雜的投資系統來說，最優的含義不是很明確，并且隨著時間的變化和發展評價尺度也會變化。因此在設計創業投資引導基金績效評價時，需要遵從四個基本原則：完備性原則、適度性原則、可側向原則和層次性原則。

（二）績效評價指標的設計

在參考2008年出臺的《指導意見》及一些專家學者的指標設計方案后，本文嘗試從政策目標、政策效果和經驗管理能力三個方面評價引導基金的績效。

1.政策目標

引導基金的性質是“政策性基金”，旨在發揮財政資金的杠桿放大效應，鼓勵創業投資企業投資處于種子期、起步期等創業早期的企業，以對扶持創業投資企業的發展，起到引導作用。對引導基金進行績效評價必須考核其是否實現設立之初的目標，本文選取了五個政策目標指標，分別是杠桿作用、產業支持及導向作用、引導投資階段前移作用、優先投資該地區和規范創業投資企業運作的作用。

2.政策效果

政策效果指標是指對引導基金運作結果及其對社會的影響力進行評價的指標，主要包括經濟效益和社會效益。

3.經營管理能力

衡量引導基金的經營管理能力主要是為考察引導基金項目的組織管理和資金運用水平，重點考慮的引導基金的合法性和合規性。主要從信息公開程度、可持續經營能力、決策和管理能力、風險控制能力四個方面進行評估。

三、創業投資引導基金績效評價指標的預篩選

在確定了從政策目標、政策效果和經驗管理能力三個方面評價引導基金的績效后，本文一共選取了29個指標作為引導基金績效評價的初始指標。但是考慮到指標太多會增加評價的難度與工作量，所以需要遵從“適度性”原則，對這29個指標進行篩選，刪除次要指標和重復指標。

為達到這一目的，本文編制出指標體系的預測試問卷，并采取社會科學中常用的是李克特的多選項量表填答方式，將測試指標重要性分為5級并賦值：非常重要（5）、比較重要（4）、一般（3）、不重要（2）、非常不重要（1）。問卷通過新浪微博的方式，聯系到全國各地從事創業投資行業的人士22名（包括創業投資公司投資經理、創投企業合伙人、協會秘書長等）和學者5名，最終回收問卷15份，回收率為70%。

表1 指標體系均值、方差分析

指標初步篩選的方法是對各指標進行均值和標準差分析。用均值分析來判定被調查者對指標的重要性程度選擇；用標準差判定被調查者對指標重要性程度的看法分布是否集中。采用管理統計軟件SPSS15.0對統計指標進行描述性分析，得到各項指標的均值和標準差，見表1。

表2 創業投資引導基金績效評價體系

首先刪除被普遍認為不重要的指標——均值較小、標準差較大的指標（均值小于4.00，標準差大于0.8000），即表1中帶“^”標識的4、8、9、10、14、16、20、25、28號指標；然后，再刪除調查者對其重要程度意見存在著較大的分歧的指標——標準差較高（大于0.8000），即表1中帶“!”標識的12、26號指標。剩余18項指標，就構成了本文的引導基金績效評價體系，見表2。

四、創業投資引導基金績效評價指標權重的確定

（一）計算權重的方法

確定了績效評價的指標體系后，接著要解決的就是賦權問題了。本文則采用了層次分析法制定了指標的權重。

層次分析法（Analytic Hierarchy Process，簡稱AHP）作為一種系統分析方法，通過分析復雜系統所包含的因素及其相互關系，將問題分解為不同的要素，并將這些要素歸并為不同的層次，將一些定量、定性混雜的指標進行綜合處理，特別適用于那些難于完全定量分析的問題。確定各指標權重的方式是將各指標對上一級指標的影響程度制成問卷，通過問卷的形式請專家對指標之間的重要性進行打分，根據專家打分用層次分析法處理數據。

為獲得原始數據信息，向從事創業投資行業的人士、管理引導基金的政府人員及學者發放調查問卷15份，回收率100%。對于他們的意見，對于數據，本文采取算術平均值作為確定權重的依據。

（二）計算權重

依據指標體系建立層次模型后，需在各層要素中進行兩兩比較，在專家調查的基礎上，對各個指標間的比較用7、5、3、1、1/3、1/5、1/7賦值，構造判斷矩陣。根據判斷矩陣，求出每一個判斷矩陣的最大特征根及對應的特征向量，即各評價因素的重要性排序，然后進行規一化處理，得到相應的權重分布，見公式（1）至（4）。為判斷所構造的判斷矩陣求出的特征向量是否合理，還需對判斷矩陣進行一致性檢驗，檢驗公式為公式（5）至（7）。

舉例A1、A2、A3指標權重計算的過程：

①根據AHP原理，對于一級指標A1，A2，A3構造兩兩比較矩陣，確定指標權重，其判斷矩陣：

②判斷矩陣A下每一行元素的乘積Mi=（1.68，1.18，0.50）T

③Mi的n次方根

其余17個指標權重確定的過程同上，就不一一說明。

為了使計算結果便于比較，本文中的指標權重取百分數，創業投資引導基金績效評價體系的總排序權重值如圖1：

五、結論及未來研究方向

根據《指導意見》對引導基金的運作模式、管理、監督和風險控制等規定，結合公共財政考核評價的內容，本文嘗試建立一套完整的引導基金績效考核評價體系，包括政策目的、政策效果和經營管理能力三個方面，通過德爾菲法和層次分析法，篩選出重要程度高的指標并計算各指標的權重，可為考核創業投資引導基金績效提供一定的理論依據。

本文構建的引導基金績效評價體系尚未運用于實踐檢驗，因此未來的研究方向之一是選取某一具有代表性的引導基金為例，結合模糊評價法和精確值評價，對其績效評價進行分析，以檢驗所構建的指標體系是否具有一般性、科學性和合理性。此外，由于本文所建立的指標既有定量指標又有定性指標，各評價指標的意義及計算單位不盡相同，所以未來的研究中需要明確各個指標特性后，對各項指標進行規范化處理。最后，由于引導基金績效的考核不是一次就能完成的，需要有一定的周期，對于評價周期的研究也是今后需要研究的內容。

［1］發改委、財政部、商務部.關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導［Z］.2008.

［2］David B.Audretsch，Albert N.Link，John T.Scott.Pub?lic/Private Technology Partnerships：Evaluating SBIR-Sup?ported Research［J］.Research Policy，2002,31（1）：145─158.

［3］Anthony Bartzokas，SunilMani.FinancialSystems，Corporate Investment in Innovation，and Venture Capital［M］.Edward Elgar Publishing，2004.

［4］Schilder，Dirk.2006.Public Venture Capital In Germa?ny:Task Force Or Forced Task？”Freiberg Working Pa?pers，2006,12，TU Bergakademie Freiberg，Faculty of Eco?nomics and Business Administration.

［5］Douglas Cumming.Government Policy Towards Entrepre?neurial Finance：Innovation Investment Funds［J］.Jour?nal of Business Venturing，2007（22）：193─235.

［6］于鳳坤.政府創業投資引導基金的實踐與作用［J］.中國科技投資，2007，（9）：70─71.

［7］劉健鈞.創業投資引導基金指導意見解讀［J］.證券市場導報，2009，（1）：9─14.

［8］李洪江.政府導向型創業投資引導基金績效評價指標體系研究［J］.科技管理研究，2010，（15）：45─49.

［9］梁娟，孔劉柳.創業投資引導基金績效管理模式探析［J］.科技管理研究，2011，（12）：180─182.

［10］杜棟，龐慶華，吳炎.現代綜合評價方法與案例精選［M］.北京：清華大學出版社，2008.