上市公司大股東“債轉股”問題研究
——以S T廈華為例

劉 軍 陳建紅

（集美大學誠毅學院，福建廈門361009）

上市公司大股東“債轉股”問題研究
——以S T廈華為例

劉 軍 陳建紅

（集美大學誠毅學院，福建廈門361009）

“債轉股”作為市場經濟下的一種客觀需求，是企業債務重組的一種手段。上市公司的“債轉股”包括“普通債權轉股權”和“大股東的債權轉股權”兩種方式，而避免退市是上市公司大股東采取“債轉股”的主要目的。S T廈華的增發預案，具有典型的上市公司大股東“債轉股”的特點，其一定程度上化解了上市公司的退市風險，但無法從根本上解決公司的財務困境。

上市公司；債轉股；非公開發行股票；債務重組

一、“債轉股”的涵義及法律依據

（一）“債轉股”的涵義

20世紀90年代末期，為了實現國有大中型企業脫困的目標，國家通過組建金融資產管理公司，收購銀行的不良資產，通過“債轉股”的方式，將銀行對企業的債權依法轉換為金融資產管理公司對企業的股權。但是，這種政策性的“債轉股”不是企業在市場經濟下的自主行為，隨著國有企業改革的完成已逐步退出了歷史舞臺。

筆者研究的“債轉股”，屬于商業性的“債轉股”。根據國家工商行政管理總局第57號令《公司債權轉股權登記管理辦法》第二條規定，“債權轉股權，是指債權人以其依法享有的對在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司（以下統稱公司）的債權，轉為公司股權，增加公司注冊資本的行為。”相對于政策性“債轉股”，商業性“債轉股”是債權債務人依法達成的一項協議，是一種市場行為。

（二）“債轉股”的法律依據

雖然政策性“債轉股”為國企改革擺脫債務困擾發揮了重要作用，但長期以來關于“債轉股”的爭議不斷。首先，舊公司法明確規定的出資方式中不包括債權，用債權出資，所形成的股權在法律上存在瑕疵；［1］其次，由于資本市場和產權市場不完善導致股權交易困難等原因，“債轉股”股權處置過程中缺乏法律保護，存在法律風險；［2］最后，有學者指出，“債轉股”與資本維持原則以及“債轉股”與股東權益在法理與現實意義中相悖。［3］

盡管如此，“債轉股”是市場經濟下的一種客觀需求［4］，是企業債務重組的一種手段。2006年1月1日生效的新公司法第二十七條規定，“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資”，債權作為一種“可以依法轉讓的非貨幣財產”，是合法的出資財產，“債轉股”具有了合法性。2012年1月1日施行的《公司債權轉股權登記管理辦法》允許“債權轉股權”的公司進行登記，為商業性“債轉股”的實施基本掃清了法律障礙。

二、上市公司大股東“債轉股”的原因

（一）上市公司“債轉股”的形式

公司的債權主要有兩種形式：一是普通債權，是基于采購、借款等合同所形成的債權，債權人只具備單一的債權人身份；二是大股東的債權，債權人具有雙重身份，既是股東，又是債權人。相應地，上市公司的“債轉股”包括“普通債權轉股權”和“大股東的債權轉股權”兩種方式。

第一，普通債權轉股權。一方面，普通債權轉換為股權后，會稀釋公司大股東的控制權，甚至導致控制權的轉移，容易引起大股東的抵制；另一方面，對于普通債權人來說，到期收回本息是其主要目的。因此，上市公司的大股東和普通債權人都不會主動實施這種方式的“債轉股”，只有在上市公司出現債務危機無法償還到期債務時，公司進入破產程序，這種“債轉股”作為破產重整的方案而被采用。

第二，大股東的債權轉股權。大股東的債權又可分為兩種情況：其一，是在正常經營下，大股東與公司之間因采購和銷售等關聯交易所形成的債權，這種債權與普通債權沒有區別，而且這種債權因大股東的控制地位，可以獲得優先償還，一般不存在“債轉股”的問題；其二，是公司因財務危機喪失對外融資能力時，大股東對公司進行資金拆借而形成的債權，這種債權的主要目的是維持公司的生產經營。在公司經營沒有根本性好轉，公司恢復對外融資能力之前，大股東的拆借的資金往往無法收回，這時的債權，實際上是大股東對公司的一種額外投資。大股東為了維護其自身的利益，必要的情況下，大股東會主動實施“債轉股”，將拆借的資金轉換為股權，以改善公司的財務狀況。

（二）避免退市是上市公司大股東“債轉股”的主要目的

2012年6月28日，深交所和上交所分別發布新的上市公司退市制度，首次將凈資產連續為負納入公司退市條件，具體為凈資產連續一年為負（含追溯調整）的公司將被“退市風險警示處理”，凈資產連續二年為負將被暫停上市，凈資產連續三年為負將被終止上市。此制度的出臺，對于凈資產為負的上市公司而言，必須采取措施實現凈資產由負轉正，以避免被退市警示或被終止上市。

要實現凈資產由負轉正，有幾種途徑：一是改善企業的生產經營，通過經營獲利來實現凈資產由負轉正；二是增發新股。但是，凈資產連續為負的上市公司通常是因為公司經營不善造成的，大多數此類公司無法在短期內通過改善經營來實現這個目的，增發新股就成為其現實的選擇。增發新股，可以選擇向現有股東之外的其他投資者增發新股，也可以選擇向現有股東增發新股。在公司經營困難的情況下，除非其他投資者有意并購，否則，上市公司只能選擇向現有股東增發新股，特別是向現有大股東增發新股。在公司大股東對上市公司有大量債權的情況下，大股東為了避免更大的損失，一般不愿意再用現金資產認購新股，所以，往往會選擇將對上市公司的債權作為增發新股的出資，即實施“債轉股”。

筆者認為，在新退市制度下，凈資產為負的上市公司大股東實施“債轉股”，實現資產由負轉正，從而避免退市，是上市公司保殼的一種有效方式。這種新的“債轉股”形式將逐步出現在我國的資本市場，對此展開研究，探討這個過程中存在的問題，是十分必要的。

三、上市公司大股東“債轉股”財務分析

目前，還沒有上市公司大股東實施“債轉股”的成功案例，S T廈華提出了相關預案，希望趕上“債轉股”的頭班車，但至今仍然沒有獲得證監會的批復。筆者以S T廈華的預案為例，對上市公司大股東實施“債轉股”的相關財務問題展開分析。

（一）S T廈華大股東“債轉股”方案的主要內容

2011年12月6日，S T廈華股東大會通過了非公開發行股票預案方案的主要內容：以6．30元／股的價格非公開發行股票152380950股，第一大股東中華映管方面以資金拆借形成的債權6．6億元認購，其中華映光電擬以其持有的對公司委托貸款3億元和無息借款2億元認購79365079股，華映視訊擬以其持有的對公司委托貸款0．6億元認購9523809股，福建華顯以其持有的對公司委托貸款1億元認購15873015股；第二大股東建發集團則擬以其持有的對公司的無息借款1億元和現金2億元認購47619047股。

從方案中可以看出，S T廈華的大股東中華映管和建發集團以7．6億元的委托貸款和無息貸款形成的債權認購新股，S T廈華實際募集現金僅為2億元。從S T廈華的年報中可以發現，上述債權均形成于2009年，當時S T廈華因連續三年虧損被暫停上市，公司基本喪失了對外融資能力，正是因為大股東上述資金支持，才避免了資金鏈斷裂。S T廈華2011年報顯示，2011年12月31日負債總額為24．15億元，資產16．17億元，已經資不抵債，負債中，關聯方拆借的資金或關聯方擔保獲得的資金約13億元，占負債總額的53．84%。如果大股東收回上述債務，S T廈華的生產經營將難以為繼，因此，S T廈華實際上已經無法償還大股東的債務。

由此可以看出，S T廈華的增發預案，具有典型的上市公司大股東“債轉股”的特點：大股東因為資金拆借形成對上市公司的巨額債權，因上市公司資不抵債，該債權已無法收回，大股東以這種資金拆借形成的債權出資認購新股，實施“債轉股”。

（二）S T廈華大股東“債轉股”方案的目的分析

S T廈華所處的彩電行業競爭激烈，其主業表現不佳［5］，從而導致2006年至2008年連續三年巨額虧損，S T廈華也被暫停上市。受巨額虧損拖累，從2007年度起，S T廈華的所有者權益一直為負，截止2011年12月31日，所有者權益為－87846．07萬元，資產負債率為153．26%。公司資不抵債，嚴重影響了公司的接單能力，長此以往，勢必影響公司的持續經營能力，公司面臨破產的風險。

S T廈華為了改善其財務困境，需要解決負資產運行的問題，但由于其自身的生產經營獲利有限，只能依靠外力來解決。在此之前，S T廈華曾于2010年8月和2011年7月兩次提出增發預案，但都沒有獲得市場認可而失敗。事實表明，作為一個負資產運營的上市公司，想通過向大股東之外的其他投資者增發新股來解決負資產運行問題是非常困難的。

（三）S T廈華大股東“債轉股”的效果分析

S T廈華大股東“債轉股”方案如能順利實施，將大大緩解S T廈華的財務困境，成功化解退市風險。首先，其凈資產將由負轉正。如以2011年12月31日數據測算，實施“債轉股”后，S T廈華凈資產將達到8153．93萬元，將成功擺脫凈資產為負的局面，可以避免公司被實施退市警示。其次，減少財務費用，提升盈利能力。S T廈華電子利息支出占息稅前利潤的比例較高，2010年和2011年三季度分別高達51．84%和66．60%，實施“債轉股”后，按照2010年的數據計算，公司每年可減少財務費用5525．94萬元。第三，減少關聯資金拆借，提升公司獨立性。

但是，我們也不能不看到，S T廈華的“債轉股”方案存在巨大缺陷，無法從根本上改變其財務困境。第一，方案實施后，其負債率仍然很高，約為95%，如此高的資產負債率，表明公司的財務狀況并沒有實現根本性的轉變，公司自己的融資能力仍無法徹底恢復，公司財務風險仍然較高。第二，方案實際募集的資金僅為2億元，資金鏈壓力依然很大。第三，利息支出的減少，并沒有改變公司主營業務盈利能力薄弱的現實。

（四）S T廈華大股東“債轉股”的經濟后果分析

第一，有利于維護大股東的利益。S T廈華案例中，大股東為了維持S T廈華的正常運轉，提供了巨額的拆借資金，由于公司資不抵債，上述資金實際上已經無法收回，形成了大股東對公司的一種投資，將上述債權轉換為股權，從法律的角度對這種投資予以確認，可以維護大股東的權益。另外，除了上述拆借資金外，S T廈華的大股東中華映管和建發集團還為公司提供了巨額擔保，一旦公司破產，不僅投資無法收回，還可能需要承擔擔保責任，將給大股東帶來巨大損失。而大股東實施“債轉股”以后，可以大大改善公司的財務狀況，在一定程度上緩解公司的財務風險，減少公司破產風險，降低大股東損失風險。

第二，有利于維護S T廈華的中小股東和債權人的利益。一方面，S T廈華如果無法解決凈資產為負的問題，將面臨退市風險，一旦退市，中小股東將遭受巨大的投資損失，因此，實施大股東“債轉股”，化解退市風險，有利于保護中小股東的利益。另一方面，大股東的債權轉換為股權后，可以改善公司的資本結構，降低企業的財務風險，避免公司破產，有利于維護債權人的利益。

四、結語

筆者通過S T廈華的案例，詳細分析了上市公司大股東“債轉股”的行為，通過分析可知，這種行為，能夠在一定程度上改善公司的財務狀況，化解上市公司的退市風險，有利于保護上市公司大股東、中小股東和債權人的利益，對促進我國資本市場的健康發展具有十分重要的意義。但是，也應該注意到，上市公司大股東主動實施“債轉股”，只能從短期內改善公司的狀況，如果公司的生產經營沒有實質性好轉，公司仍將面臨巨大的財務風險。

［1］李婷，王瑜．國企債轉股：法律實踐及規范［J］．發展研究，2005（5）．

［2］秦浩．淺析銀行債轉股資產處置中的法律障礙［J］．湖北經濟學院學報（人文社會科學版），2007（1）．

［3］丁蕓璐．“債轉股”制度與相關法律問題的探討［J］．法制與社會，2009（2）．

［4］江秀梅．公司股東債轉股的思考［J］．財會通訊（綜合），2008（3）．

［5］賈麗．股東欲砸近20億元，S T廈華靠輸血能撐多久？［N］．證券日報，2011－07－19（D 3）．

［6］姜凝．過度押寶海外代工既驚還險，S T廈華定增方案轉向“債轉股”［J］．I T時代周刊，2011（23）．

責任編輯 胡號寰 E-mail：huhaohuan2@126.com

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F 832．51

A

1673－1395（2012）09－0038－03

2012－07－07

劉軍（1976－），男，湖南寧鄉人，講師，碩士，主要從事財務管理、公司治理研究。