中小企業集合債券的生存空間與信用風險控制

曾江洪 段 麗

一、引 言

融資難一直是困擾中小企業發展的核心問題。近年來，我國政府推出了多項政策鼓勵中小企業通過發行集合債券進行融資，以緩解其融資難困境。但許多區域集合債券的“引而不發”現象，反映了債券自身融資模式的缺陷，如過度依賴政府的財政資金支持、發行程序復雜、時間成本高（曾江洪等，2010）、組織協調成本高（林洲鈺等，2009）、對發債企業的準入門檻較高、企業尋找高資質擔保機構難（金丹等，2009）、發行主體條件參差不齊（郝冶軍，2009）等。究其原因，主要有：宏觀方面，國家政策與制度保障不健全、集合債券違約風險管理薄弱（曾江洪等，2011）、企業債券市場發展不完全（陸家騮等，2006）、信用評級機構和體系尚不完善（孫琳等，2011）等；微觀方面，表現為參與主體缺乏積極性，發行缺乏持續性（蔡萬科等，2012）、中小企業經營管理不規范、缺少有效抵押（孫琳等，2011）等。

從已有的文獻來看，對中小企業集合債券的研究主要集中在對中小企業融資困難原因的分析、融資中信用擔保問題的解決方式或融資模式的優化和創新等方面。然而，伴隨著集合票據、私募債等新的融資模式的出現，中小企業集合債券的成長面臨著更大的挑戰，在新的環境下對中小企業集合債券的生存空間與發展手段進行研究具有重要意義。

二、中小企業集合債券的生存空間分析

1、中小企業集合債券生存空間面臨的挑戰

我國早在2003年就提出要拓寬中小企業直接融資渠道，但直到2007年11月才成功發行第一只中小企業集合債“07深中小債”。該集合債由國家開發銀行提供統一擔保，債項評級達到AAA級。但由于2007年10月銀監會下發《關于有效防范企業債券擔保風險的意見》要求銀行停止為企業債提供擔保，中小企業集合債融資陷入困境。此后，集合債在增信模式上開始向大型企業和專業擔保機構尋求幫助，如“09大連中小債”通過采取兩級信用擔保，從而有效地控制了信用風險。但隨后推出的集合票據為中小企業集合債券的成長帶來了挑戰。同樣是多個中小企業同一冠名、統一擔保、分別負債、集體發行，但集合票據在發行制度上實行注冊制，有效地提高了融資效率，截至2011年7月份，我國已成功發行32只中小企業集合票據，融資總額97.27億。盡管集合債券推出的時間更早，但由于集合票據具有與集合債券相似的功能，集合債券發展更加緩慢。截止2011年底，我國只成功發行8只中小企業集合債券，累計融資38.21億。

2012年5月22日，滬深交易所正式發布《中小企業私募債券業務試點辦法》及配套指南，標志著中小企業私募債業務試點正式啟動。6月8日我國首支中小企業私募債“12蘇鍍膜”（代碼：125000），發行總額5000萬元，期限2年，利率為9.5%，僅用半天時間就被一搶而空。6月12日，由平安證券承銷的無錫高新物流、江寧水務等四只中小企業私募債扎堆發行完畢，備案總規模達5.78億元。截至2012年6月20日，全國已有25家企業通過了中小企業私募債券的發行備案。中小企業私募債的蓬勃發展為集合債券帶來了新的成長壓力。

2、中小企業集合債券相對競爭優勢分析

從發行流程來看，中小企業集合債券采取由發改委審批制發行，由證券機構承銷，經歷前期準備、企業篩選、組織申報、發行上市四個步驟，歷時6個月以上。與集合債券發行流程類似，中小企業集合票據由交易商協會管理，但由于采用注冊制，有效提高了融資效率。中小企業私募債由證監會主管，采取備案制發行，由證券公司承銷，經歷前期準備、申報、備案和發行四個步驟。前三階段一般耗時30天左右，備案在遞交材料10個工作日內完成。備案后6個月內擇機發行債券。

從發行方式來看，集合債和集合票據是公開發行，私募債是非公開發行，投資者合計不得超過200人。在利率的確定方式上，集合債利率區間由人民銀行審批，利率較低，目前發行的8只集合債利率在5.03%-7.80%之間；集合票據的利率以市場化方式決定，由于注冊制有效提高了融資效率，利率維持在3.55%-6%之間；私募債的發行利率要求不得超過同期銀行貸款基準利率3倍，利率較高，目前發行的私募債利率接近10%。同時，集合債券、集合票據要求必須有評級，從而有效控制了債券的信用風險；而私募債不強制要求評級，但2年財務需審計。

從產品結構來看，集合債券、集合票據對發債企業有凈資產最低要求、償債能力要求、盈利能力要求等，而私募債沒有任何凈資產和盈利要求。融資金額方面，集合債券要求單個企業融資金額不超過其凈資產40%；集合票據要求單個企業融資金額不超過2億元且不超過其凈資產40%，總募集金額不超過10億元；私募債對融資金額沒有要求。期限方面，集合債一般為3-5年，屬于中長期債券。集合票據和私募債類似，一般在1-3年。增信措施上，集合債一般采取外部增信，兩級擔保模式，如“10中關村”、“10武中小”、“11蓉中小”都采用了擔保與再擔保兩級增信模式。集合票據除了外部增信外，已經創新性采用分層化內部增信方式，如“09諸城”、“10諸暨”。私募債的增信手段更加多樣化，如《試點指南》規定私募債券可以設置附認股權或者可轉股條款，同時，私募債券可以設置附發行人贖回、上調票面利率選擇權或者投資者回售選擇權。

從風險來看，高風險高收益是私募債券最大的特點。由于私募債不強制要求評級，發行主體沒有任何凈資產和盈利要求，其未來面臨著兌付、流動性以及道德三大風險。對于集合債券、集合票據而言，嚴格的篩選、信用評級以及外部信用保證極大地降低了集合產品的信用風險。特別是集合債券，由于其是由發改委審批發行，經歷了實質上和形式上的雙重審查，債券價值有一定的保障，有利于防止不良企業進入市場損害投資者利益，保持集合債券市場的較高品質信用。而集合票據的注冊制由于發行手續簡便，使得證券監管機構可能放任一些質量較差的企業也進入證券市場，在一定程度上威脅證券市場的安全。

從融資成本來看，由于中小企業本身信用等級較低，如果缺乏有效的增信措施，企業很難成功發行債券，即使能夠發行，發行利率也較高。根據已發行的中小企業私募債成本測算，綜合發行成本為融資額的12%，部分學者認為將來的綜合成本應該在13%左右，甚至更高。如此高的成本無疑會降低發行企業的積極性。相反，集合債、集合票據的發行通常伴有政府的各項政策支持，融資成本較低。

3、中小企業集合債券的生存空間定位

通過與集合票據、中小企業私募債券進行對比分析后，我們發現：集合債券最大的競爭優勢來源于其良好的信用風險控制和低成本。對于投資者而言，正是由于嚴格的外部資質審核、兩級信用擔保等信用風險控制措施，集合債券擁有絕對的低風險優勢；對于中小發債企業而言，由于地方政府的支持，集合債的融資成本相對于私募債而言較低。因此，良好的信用風險控制和成本優勢是中小企業集合債券未來生存和發展的保障。

同時，為更好地開拓市場空間，集合債券的發行主體應定位于那些實力較強、需要獲取中長期大額債務的中小企業，從而避開與集合票據、私募債搶占市場。由于集合債券的審批制需要一定的時間保障，集合債券很難滿足中小企業“短、頻、快”的融資需求，在這方面集合票據、私募債更有優勢。但是憑借集合債券嚴格的審批制度所打造的低風險品牌，中小企業通過集合債券獲取中長期債務性融資更具有優勢。

集合債券良好的信用風險控制手段并非絕對的完美，嚴格的審核制度在控制信用風險的同時，卻增加了時間成本，犧牲了融資效率。所以，如何在提高融資效率的同時完善信用風險控制還需要進一步研究。

三、完善中小企業集合債券的信用風險控制

目前，集合債券嚴格的資格審核制度雖然有效地實現了宏觀信用風險的控制，但限制了融資效率的提高；微觀層面，集合債券普遍采用外部增信模式，微觀信用風險控制手段過于單一。因此，中小企業集合債券的信用風險控制的完善可以從這兩方面入手。

1、政府對集合債券的信用風險控制

目前，國家發改委的核準制有效地控制了集合債的信用風險，但同時也增加了中小企業融資的時間成本，極大地限制了中小企業集合債券的發行規模。中小企業集合債券的發行迫切需要國家完善中小企業集合發債制度，提升融資效率。

由于國家目前沒有出臺任何具體的關于中小企業集合債券發行的指導文件或制度方案，集合債券的發行出現“無法可依”的局面。中小企業集合債券發行迫切需要國家制度層面上的支持。國家應加緊出臺《企業債券改革條例》，針對中小企業債券發行特點，對發債企業遴選標準、債券發行章程、審批程序等進行調整。在此基礎上，出臺針對“中小企業集合發債”性質的政策性指導文件，完善集合債券信用風險管理的政策依據。同時，可以考慮由國家發改委每年發布指導意見和風險指引，發債審核改由各省級發改委負責，工信部中小企業司負責督導各省市中小企業局，并配合當地政府部門參與中小企業集合債券企業遴選與考核工作，達到從程序上提高發債效率、降低風險控制成本，突破監管瓶頸。

同時，在發債門檻的設置方面，國家可以依據我國中小企業的特點，限定發債企業的最低標準，而將遴選工作下放到地方，從操作層面更有效地落實信用風險控制。地方政府憑借對本區域企業的了解，可以設計具有本地特色的集合發債形式，從而更加高效地控制發債企業的信用風險。如經濟發達地區可以在全區域范圍內選擇有較好成長潛力的中小企業，發行區域性中小企業集合債券。經濟欠發達地區可以考慮在園區范圍內、或者以當地優勢產業或行業為基礎，選取具有較好資質的中小企業建立園區聯盟、產業或行業聯盟。在政府財政資金的支持引導下，聯盟內的企業通過建立互助風險基金，從而為債券形成一個反擔保。當出現償債風險時，先由出險企業在基金中的出資額進行償付，然后是基金中的風險準備金、基金中剩余成員的出資、擔保機構依次償付。這種模式有效解決了擔保機構參與度不夠，同時降低了發債企業的道德風險。債券的投資者可以是本地的金融機構或者民間資本，這樣可以減少信息不對稱問題，有效控制信用風險，從而使債券更容易受到市場認可。

2、債券自身的信用風險控制

從國外的經驗看，韓國政府推出的P-CBO機制融合了中小企業集合發債及資產證券化，與我國的中小企業集合債券在功能上比較相似，但二者在交易流程和信用增級方式上存在較大的差別，是我國中小企業集合債券所迫切需要借鑒的微觀信用風險控制模式。

在交易流程方面，P-CBO屬于資產證券化產品，其交易流程主要包括中小企業集合發債——資產證券化處理——外部信用增級——發行四個階段。從目前我國已經發行的集合債券來看，其流程相對簡單很多，主要包括中小企業聯合發債——外部信用增級——發行三個步驟，缺少了最關鍵的證券化技術處理。而韓國的P-CBO模式正是憑借資產證券化技術將債券打包分層，通過設置各層債券的償還順序，將違約風險重新配置給優先級債券投資者和政策性金融機構SBC，使債券的違約損失先由SBC承擔；再通過第三方擔保，進一步降低優先級債券投資者的風險，同時也增加了投資者對P-CBO產品的認同度，顯著提高了P-CBO的融資效率。當前我國資產證券化市場已經取得了一定程度的發展，資產證券化產品已經得到了廣大投資者的認可。因此，我國中小企業集合債可以借鑒韓國P-CBO的交易結構，通過引入內部結構化分層增信模式，有效控制債券信用風險，解決中小企業發債難問題。通過資產證券化分層處理，可以有效將風險重新分配，促使優先級債券以低風險為優勢，次級層債券可以模仿高收益債券，實現風險與收益的匹配。投資者可以根據自己的風險偏好選擇投資。

在信用增級方面，除了依靠第三方擔保的外部增信模式外，P-CBO通過創新標的資產和增設中間級有效地實現內部信用風險控制。我國目前發行的集合債主要采用外部增信模式來控制風險。而山東省諸城市2009年度中小企業集合票據和浙江省諸暨市2010年度中小企業集合票據在增信方式上已經采用分層化內部增信方式。我國中小企業集合債迫切需要通過內部增信來進一步控制債券信用風險，提高產品認可度。因此，在內部信用風險控制上，我國中小企業集合債券可以考慮借鑒韓國P-CBO的經驗，在優先級和次級債券之間增設中間級債券，引入中介機構（承銷商、托管商等）和參與企業少量持有中間級債券，以完善集合債券的風險分擔機制。同時，由于中介機構與發債企業比外部投資者更了解發債企業的資信、償債能力，他們的參與能夠降低信息不對稱風險、弱化發債企業的道德風險，以增強外部普通投資者的信心，提升債券的市場認同和接受程度。除了要考慮優化債券的層級結構外，我國中小企業集合債券還應嘗試將超額抵押、現金儲備賬戶、擔保投資基金、直接追索權和回購條款作為內部信用風險控制的方法，通過創新信用增級模式，以滿足不同發債主體的需求。

韓國P-CBO的成功經驗為我國集合債券的成長提供了有力的參照，因而應鼓勵和推廣應用這種內外結合的信用風險控制模式，以實現集合債券自身的微觀信用風險控制。同時，內外結合的信用增級模式能充分發揮兩種增信方式的優點，有效降低債券的信用風險，是實現集合債券信用增級、風險控制的理想模式。

四、結 論

通過將集合債券與集合票據、私募債進行對比分析，我們發現：集合債券最大的競爭優勢來源于其良好的信用風險控制和低成本，集合債券是中小企業獲取中長期債務性融資的理想渠道之一。因此，集合債券的發行主體應定位于那些實力較強、需要獲取中長期大額債務的中小企業。

集合債券需要在提高融資效率的同時完善信用風險控制。從宏觀層面，政府可以通過出臺相關政策性指導文件，完善集合債券信用風險管理的政策依據；通過將遴選工作下放到地方，從而高效落實信用風險控制。從微觀層面，我國中小企業集合債券可以借鑒韓國P-CBO模式，采取資產證券化技術、創新標的資產和增設中間級等措施，有效地實現內部信用風險控制。

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