基于價值折現模型的企業期限管理研究

中國海洋大學 逄詠梅 陳 西 朱 丹

價值最大化成為企業財務管理的目標已經逐漸形成共識，價值管理是實現企業價值最大化的管理手段。根據企業價值評估的現金流（FCF）、折現率（K）和持續期限（t）。現有的文獻多研究自由現金流和折現率，對持續期限的研究稍有欠缺，已有的期限研究也多聚焦于債務期限結構管理。筆者認為期限管理的研究應從企業持續發展的角度著手，關注企業整體價值。

一、期限管理的內涵

從企業整體來看，期限管理的內涵非常豐富。期限管理有助于企業實現可持續發展。企業可持續發展是指企業在發展過程中，堅持不斷的創新以煥發自身活力、保持競爭優勢，在確保市場份額擴大和利潤增長的同時，持續的增加盈利和擴大企業規模，實現企業的永續發展。那么，怎樣做好企業的期限管理來保證其可持續發展呢。首先，企業內部的新陳代謝勢必不可少的。它使得企業戰勝了時間，在市場與競爭的演進中獲得優勢，超越企業生命周期律這一世界性的循環怪圈。正如英特爾總裁安迪·格魯夫所說“當今時代一切都在發生巨變，不變的只有一條，那就是永不停歇且愈演愈烈的變化。”，企業要想在激烈的市場競爭中生存和發展，就必須要隨機應變，甚至處于優勢狀態下也需要求“變”。企業要能夠不斷應用創新來顯示自己產品、服務和技術，對人員進行優勝劣汰，引進更優秀的人才。在產品和技術方面，企業要把自主創新當作一個與企業發展同步的發展過程，進而擁有自主知識產權、自主品牌、高附加值的產品。在人員的新舊更替方面，要做好利益相關者各方關系管理。在這之中，最為重要的是資本市場上的投資者關系管理、企業內部的員工關系管理和產品市場上的客戶關系管理。此外，企業合理利用各種自然資源和人力資源，使自己獲得了生機和活力的同時也獲得了源源不斷地自由現金流。自由現金流是企業可持續發展的源泉。因此，產生自由現金流的持續期限（t）的分段情況，自由現金流在持續期限上的分布情況都應納入期限管理。基于此，本文就從企業新陳代謝與持續性管理、利益相關者關系管理與企業持續性以及自由現金流在持續時間t上的分布管理三方面來探討期限管理與企業價值的關系。

二、企業新陳代謝與持續期限管理

企業作為一個法人，與自然人一樣是一個有機體，新陳代謝功能是其得以持續存在的根本。任何一個有機體新陳代謝的核心都依賴于其大腦的活力，所以企業新陳代謝的核心是強化其股東、董事會與高管人員所構成的管理核心。管理核心的決策最終會通過產品、技術與服務的創新表現出來，因此，沒有核心技術，只有產品方案和外圍技術的企業，隨時可能受制于人，缺乏自主創新能力就等于失去了持續發展的根基。一個企業要保證其可持續性發展，必須把自主創新當作一個與企業發展同步的發展過程。

企業的自主創新是一個持續的過程，要與企業的生命周期結合起來，只有持續不斷的創新才能使企業獲得較強的生存和發展能力，在后續的市場競爭中經受得住挫折和失敗。企業的生命周期分為初創期、成長期、成熟期和衰退期。企業要在各個階段識別不同的外部環境高效地配置企業內外的人力資本和物質資本，選擇適應于不同階段的創新模式，以實現企業的持續發展。在初創期，企業規模較小，存在著融資困境，高技術人才一般也不會選擇在此時加入企業工作，而且在此階段企業需要經歷一段相當長的時間才能使自主創新產品被廣大消費者所接受。因此，在此階段企業應該進行較低層次的模仿創新。吸取其他企業經驗，引進其先進的生產技術，掌握其技術的精髓，以最快的速度在市場上擁有自己的一席之地。另外，企業應該在此階段鞏固企業與員工的關系，培養出一批對企業有忠誠度的科技人員，為企業的后續發展儲備人才。在成長期，企業面臨的同行競爭越來越大，但也有了一定的風險承受能力和一定的資金積累，因此企業應采用自主創新和模仿創新相結合的創新模式。要引進新技術，開發新產品，引進新流程，保持并擴大原有的顧客群，并在企業內部形成自主研發、持續創新的科研氛圍，為企業業務穩定后的持續創新培養和儲備高成熟度的人力資本。進入成熟期后，企業的業績已經穩定下來了，產品在市場上已經有了穩定的銷路，人力配備也逐漸成熟，企業承受風險的能力更強了，企業已具備了自主創新的條件。此時企業仍然應該采用自主創新和模仿創新相結合的創新模式，以自主創新為主，同時不放棄模仿創新。企業要形成一系列擁有自主知識產權的產品，在一定程度上控制某種產品甚至整個行業的技術發展進程。

總的來說，要想延長期限，做到持續性經營，企業必須新陳代謝。創新帶來新陳代謝，新陳代謝是通過創新形成的。而企業的新陳代謝必須與利益相關者的支持聯系在一起。

三、利益相關者關系管理與企業持續性

公司是由各利益相關者構成的一個契約關系網，要實現企業價值最大化和持續性經營就必須關注企業與各個利益相關者關系的處理。其中投資者關系管理、員工關系管理和客戶關系管理是企業最為重要的工作，三者的協調、配合是企業持續發展的關鍵。

其一，投資者關系管理與企業持續性。投資者關系管理主要包括了企業與股東、債權人和潛在投資者的關系管理。本文著重分析企業與股東的關系管理。就現代企業而言，股東與企業的關系是開放的，股東可以通過資本市場的交易進入或離開一個企業。現有統計表明，上市公司中大股東更換已經呈現逐年上升的趨勢。股東更換（特別是第一大股東更換）與企業經營績效這類話題也成為學術界比較感興趣的話題之一。大多學者認為公司大股東變更帶來的控制權的轉移，打破了我國傳統經濟為專業化分工和協作設置的壁壘，使得困擾我國公司治理的內部人控制問題得到明顯緩解，來自外部和市場監督的力量得到加強，有利于公司治理效力的提高，有利于公司價值的提升（方軼強，2005；徐曉東、陳小悅，2003）。

投資者關系管理的核心是淘汰消極股東，使原有股東煥發出活力，引進價值投資型的積極大股東或機構投資者。積極大股東傾向于與經營者交流與溝通，為公司提出合理化建議，有利于完善上市公司的治理結構和提高經營管理水平，促進公司規范化運作，提升公司的核心競爭力，使公司持續、健康地發展。Karpoff（2001）對很多關于股東積極主義效果的研究成果進行了認真梳理，發現盡管就短期而言，股東提案對目標公司的股價具有負面影響，但從長期來看，則具有顯著地正面影響。同時Cornettetal（2007）研究發現機構投資者擁有散戶所不具備的規模優勢，又有一定的制衡效應，具有較強的動機和能力參與公司治理，幫助企業提高業績。國內的實證研究也表明機構投資者持股比例與企業業績和市場價值之間存在顯著的正相關關系（李維安，2008）。

其二，員工關系管理與企業持續性。廣義而言，企業的員工包括高級管理人員和普通員工。高管方面可以從我國家族企業可持續發展的瓶頸來窺得一斑。大多數家族企業在經過了短暫的創業輝煌后暴露出經營管理上的弊端，面臨著持續成長的挑戰。一般企業所面臨的繼任問題對于家族企業來說卻十分艱難。企業主要領導人“子承父業”或采取以原來企業家直系親屬為核心的高層管理集體接班的現象在家族企業中屬于主流，這種管理上只要自家人不要外部人的做法會極大的損害家族企業的利益。家族企業要想突破家族成員管理的封閉性，就要在經營者選拔機制上，制定長遠的人才戰略，更多地依靠職業經理人市場，通過市場的方式引進社會人才為企業發展服務，確立全新的用人標準和管理模式，大力選拔和招聘企業急需的外來專業管理人才，給他們以鍛煉和發展的平臺，提高家族企業的競爭力，實現家族企業的可持續發展。這種職業經理人機制的優勢從IBM的發展史中得到了充分體現。盡管有人把IBM稱作“沃森王朝”，但是IBM從來就不是沃森家族的企業。沃森父子締造IBM帝國的身份是職業經理人，沃森父子之后的IBM又經歷了6任職業經理人的領導，依舊保持著IT行業領導者的地位。公司2009年凈利潤為134億美元，同比上升8.8%，每股收益為創紀錄的10.01美元，營收同比上升7.6%至958億美元。

此外在員工方面，近年來愈演愈烈的勞動合同短期化問題，用人單位利用自己的強勢地位，通過簽訂短期合同逃避一些自己應盡的職責。員工在企業的工作缺乏安全感、歸屬感和穩定感，使得勞動關系不穩定，在整個勞動關系的存續期間很難和諧，與企業長期利益相違背。《勞動合同法》中對無固定期限勞動合同的規定又備受質疑，特別是2007年9月起，大量的裁員現象和“辭職門”事件的出現，這些都不利于企業的持續發展。因此協調好企業與員工的關系迫在眉睫。企業要尊重員工的人格和勞動，為員工創造穩定舒適的人道化的工作環境。對待員工不僅僅是支付勞動所得，還要為其提供安全和衛生的工作場所，制定公正的獎罰制度，制定合理的薪酬，為員工提供學習深造的機會，為其營造廣闊的發展空間。

其三，客戶關系管理與企業持續性。隨著全球經濟一體化進程的加快和競爭的加劇，企業的經營管理模式經歷了以產品為中心到以市場為中心再到以客戶需求為中心的轉變，客戶成為企業重要的戰略資源。客戶不斷變化的需求決定了企業的成長，企業客戶群價值的高低也就決定著企業的持續競爭力。從這個角度來說，提升客戶價值既是實現企業自身持續發展的目的，也是實現企業自身持續發展的手段。

企業通過維持客戶忠誠度來提升客戶價值。要讓企業的客戶成為長期客戶，同時不斷引進新客戶。首先，與顧客之間建立相互信任的誠信機制是企業獲取顧客忠誠的前提。因此，企業要提供廣泛并值得信賴的信息，以便于顧客在眾多的產品和服務中進行選擇。并且企業要尊重顧客的隱私權，一旦顧客的個人信息受到保護，顧客就會產生安全感，進而對企業產生信賴感。其次，企業要不斷提高產品和服務質量，有效滿足顧客需求，提升顧客滿意度。顧客忠誠最重要的表現即為重復購買，優質的產品和服務永遠是顧客重復購買的第一理由。如果顧客對企業的產品及服務不滿意，顧客的基本期望值得不到滿足，建立顧客忠誠就缺少了最重要的基礎。此外，最新的市場研究發現，內部員工的滿意度與外部顧客的滿意度之間具備正相關關系，只有滿意的內部員工才能提供顧客滿意的產品和服務，顧客對企業的產品和服務滿意的基礎上，才能產生和保持顧客忠誠。

四、管理自由現金流在持續時間（t）上的分布

在企業價值評估模型中，除了持續期限，還有一個很重要的變量——自由現金流。企業應在持續期限t內合理利用各種物質資源和人力資源創造出源源不斷的自由現金流。Jenson（1986）將企業在滿足了凈現值大于零的所有項目所需資金后的那部分現金流量，定義為自由現金流量。顯然，自由現金流的預期需要關注兩點：一是企業現有生產經營能力對自由現金流的貢獻。企業的歷史經營數據可以體現企業現有資源下創造價值的能力。二是企業未來增長潛力對自由現金流的貢獻，這又取決于企業所屬的行業以及企業的創新發展能力。應該說，上述兩部分之間既有聯系又有沖突。一方面，企業現有資源創造自由現金流的能力強，往往也預示著他們未來潛在創造能力較強。但是如果企業竭澤而漁，提前透支了企業的未來創造力；或者企業過度投資押寶未來，嚴重影響企業現在的生存可能，都會縮短企業的持續期間，影響企業價值。所以，如何管理自由現金流在持續時間（t）上的分布是企業期限管理不可回避的一項主要內容。

管理自由現金流在持續時間（t）上的分布，必須充分考慮可持續增長與期權管理。企業可持續的增長是基于資源有限的產物，是對過度增長和增長不足的矯正。Higgins（1977）首次從企業財務管理角度提出企業可持續增長的觀點，提出財務管理是對現有資源和新資源的管理思想。他明確反對“把增長看成是某些必須最大化的事情”，為此，希金斯突出強調了可持續增長的意義，并從財務角度定義可持續增長率是指在不需要耗盡財務資源的情況下，企業銷售所能增長的最大比率，推導出了可持續增長模型，為企業的財務分析與管理提供了工具。此后，詹姆斯·范霍恩對模型作了靜態和動態的細分，討論了在企業經營情況與財務政策發生變化時可持續增長的計算。拉巴波特的可持續增長模型和科雷的可持續增長模型是基于現金流口徑的可持續增長模型，關注的是增長與現金流的關系。并且相關實證研究也為我們提供了堅持可持續發展，控制增長速度的經驗證據。此外，期權管理也是不容忽視的問題。目前許多企業投資可行性分析報告中的定量分析僅僅局限在對凈現值（NPV）或內涵收益率（IRR）指標的應用，忽視了風險定量分析，尤其忽略了期權的管理。投資項目是一個動態過程，涉及多種選擇權，而選擇權本身就存在價值，所以充分考慮實務投資中的擴張期權、放棄期權以及延期期權的價值是合理判斷項目可行性，管理現金流量的重要內容。

五、結論

企業價值最大化是指通過企業的合理經營，充分考慮資金的時間價值和風險與報酬的關系，采用最優化的策略，在保證企業長期穩定發展的基礎上使企業總價值達到最大。其基本思想是將企業可持續發展放在首位，強調在企業價值增長中兼顧各方利益群體的關系管理。此外，企業價值產生的源泉取決于企業預期的未來現金流量，因此，管理好自由現金流在持續期限（t）上的分布也是實現企業價值最大化的重要方面。

［1］徐曉東、陳小悅：《第一大股東對公司治理、企業業績的影響分析》，《經濟研究》2003年第2期。

［2］劉淑蓮：《企業價值評估與價值創造戰略研究》，《會計研究》2004年第9期。

［3］龔玉池：《公司績效與高層更換》，《經濟研究》2001年第10期。

［4］朱紅軍：《大股東變更與高級管理人員更換:經營業績的作用》，《會計研究》2002年第9期。

［5］李心丹、劉玉燦、肖斌卿：《中國上市公司投資者關系管理運作機制的研究》，《中國管理科學》2005年第3期。

［6］李維安、李濱：《機構投資者介入公司治理效果的實證研究》，《南開管理評論》2008年第1期。

［7］Cornett，M.M.，A.J.Marcus，A.Saunders and H.Tehranian，2007，The Impact of Institutional Ownership on Corporate Operating Performance，Journal of Banking&Finance，31（6），1771-1794.