全球復蘇加快政策調整謹慎

◎ 王宇

（一）美國經濟恢復

經濟回暖。在2011年四個季度中，美國經濟增長率分別為2.3%、1.3%、1.8%和3%。也就是說，從2011年第二季度起，美國經濟逐季回升。根據美聯儲6月份的最新預測，2012年美國經濟增長率為1.9%-2.4%；失業率為8%-8.2%；通脹率為1.2%-1.7%。盡管在這一組預測，一些數據略差于美聯儲4月份的預測，但仍表明美國經濟正在恢復過程中。

消費者信心改善。2012年3月，美國消費者信心指數環比上升0.9至76，遠高于去年同期的67。2012年2月，美國儲蓄率下降到3.7%，為兩年以來最低水平。美國進出口貿易逆差降至460億美元，扭轉了此前三個月持續擴大的趨勢。美國對中國的貿易逆差大幅下降至194億美元，遠低于前月260億美元。

通脹率下降。2011年下半年以來由于名義工資增長放緩，美元升值及國際大宗商品價格回落，通脹率呈下降趨勢。近期美國10年期國債收益率與1年期國債收益率的差值進一步縮小，也表明美國的短期通脹預期減弱，長期通脹預期穩定。

（二）歐元區進入相對穩定期

歐元區的相對穩定包括兩方面內容：一是歐債危機趨穩；二是經濟形勢趨穩。

經濟初步復蘇。雖然歐元區經濟仍面臨下行風險，債券市場調整和銀行業資產負債表改善尚需要一定時間，各成員國的財政緊縮也會使歐元區實體經濟承受更大的壓力。但是，最近歐洲央行實施長期再融資操作，歐盟擴大危機防火墻，使歐元區經濟呈現初步穩定的跡象，最近，歐盟表示，歐洲主權債務危機最危險時刻已經過去。歐洲中央銀行認為，今年下半年歐元區經濟將會好轉，2013年將會得到進一步改善。

歐洲央行實施長期再融資操作。

2009年6月，歐洲中央銀行推出總額為4420億歐元的1年期再融資貸款計劃。2011年12月，歐洲中央銀行通過3年期再融資操作，向523家銀行提供了4892億歐元資金。2012年3月，歐洲中央銀行再次通過3年期再融資操作，向800家銀行提供了5295億歐元的流動性。經過三輪長期再融資操作，歐洲中央銀行共向銀行體系提供了約1.5萬億歐元的低息貸款，緩解了流動性危機。這些獲得低息貸款的銀行可將部分長期再融資貸款用于購買歐洲主權債券，提振了市場信心。

歐盟擴大危機防火墻。歐洲主權債務危機爆發后，2010年3月歐洲各國向希臘提供了雙邊貸款援助，并于2010年5月創建了歐洲金融穩定基金（EFSF）和歐洲金融穩定機制（EFSM）兩個臨時性救助機制，規模分別為4400億歐元和600億歐元。2010年11月，歐元區財長會議決定成立永久性危機管理機制---歐洲穩定機制（ESM），該機制將取代臨時性救助機制，并擁有5000億歐元放貸額度，用于維護歐元區長期穩定。2012年2月，歐元區成員國正式簽署了《歐洲穩定機制條約》，將ESM正式運營時間由2013年7月提前至2012年7月。

按最初設想，EFSF/ESM的貸款額度總共為5000億歐元。但由于EFSF已經承諾了對希臘、葡萄牙和愛爾蘭的2000億歐元救助資金，實際上ESM的新增貸款額度僅為3000億歐元。為進一步提高ESM的資金實力，2012年3月歐元區各國財長召開會議，評估歐洲防火墻資金充足性問題，決定將歐洲穩定機制（ESM）和歐洲金融穩定基金（EFSF）的總放貸能力擴展至7000億歐元，加上歐洲金融穩定機制已發放的490億歐元貸款和歐元區成員國政府向希臘第一輪救助項目投放的530億歐元雙邊貸款，歐洲防火墻規模擴至約8000億歐元。

重債國推出新的改革方案。2012年3月，在歐盟峰會上，25個成員國簽署了《穩定、協調和治理條約》，要求各成員國政府實行結構性改革，平衡財政預算，政府年度結構性赤字占GDP的比重不得超過0.5%。同時，各重債國的赤字削減計劃初步確定，意大利承諾到2013年實現預算平衡，西班牙和葡萄牙承諾在2013年將財政赤字占GDP的比重降至3%以下，希臘和愛爾蘭承諾分別在2014年和2015年實現上述目標。此外，希臘政府還接受了歐盟和國際貨幣基金組織提出的財政整固和結構性改革建議，私人部門債務置換的參與率超過市場預期，歐盟和國際貨幣基金組織批準了對希臘的第二輪救助方案，使希臘得以在最后時刻避免債務違約。

希臘選舉結果獲各方接受。6月18日，希臘選舉落幕，贊成留在歐元區并接受歐洲救助協議的新民主黨及其盟友泛希社運獲得相對多數。6月20日，希臘新民主黨與泛希社運、民主左派黨就組建聯合政府達成原則協議，三黨共同承諾，確保希臘留在歐元區，并遵守現行援助協議。

這一結果獲得了各方認同：一是世界暫時擺脫希臘退出歐元區的憂慮，畢竟希臘退出歐元區的后果不堪設想，有人估計，希臘退出歐元區對世界經濟的負面影響將以萬億歐元計。二是獲勝的薩馬拉斯終于可以名正言順地組織政府，擺脫一個多月以來技術官僚“看守政府”的困境。三是歐元區和歐盟終于可以松口氣了，一段時間以來，歐盟擔心在希臘大選中堅持要“撕毀”救助協議的左翼聯盟獲勝，而新民主黨贊同現行援助協議，有可能更好地與歐盟合作。

這一結果也獲得了國際社會的一致贊同。歐洲理事會、歐盟委員會以及歐元集團表示，尊重希臘人民的選擇，并承諾將繼續對希臘提供幫助。歐洲理事會主席范龍佩與歐盟委員會主席巴羅佐表示，充分理解希臘人民為恢復經濟、重建新的可持續的經濟增長模式所做的犧牲，支持希臘繼續成為歐盟及歐元區的一員，“希臘與歐元集團達成的第二輪經濟調整計劃應繼續成為一切促進經濟增長與繁榮及增加就業努力的基石，歐盟將繼續為希臘實現這一目標的努力提供幫助”。歐元集團表示，進行財政緊縮與結構調整是希臘克服當前經濟社會挑戰、確保歐元區實現繁榮的重要保證，歐元集團將繼續協助希臘進行經濟調整。國際貨幣基金也表示，準備與希臘新政府重啟對話，幫助希臘實現重建金融穩定、經濟增長和創造就業。

（三）英格蘭銀行的量化寬松政策將止步于EQ 3

出于對經濟放緩的擔憂，2012年2月英格蘭銀行推出了第三輪量化寬松政策（EQ3）。很明顯，英格蘭銀行推出第三輪量化寬松政策，是為了刺激經濟，防止英國經濟再次陷入衰退。

近來英國經濟疲軟、失業率居高不下。為此，英格蘭銀行已經推出三輪量化寬松政策：2009年11月英格蘭銀行推出2000億英鎊的第一輪量化寬松政策。2011年10月英格蘭銀行推出第二輪量化寬松政策，增發750億英鎊，用以購買政府債券等資產。2012年2月英格蘭銀行推出500億英鎊的第三輪量化寬松政策。目前英國量化寬松的總規模已經達到了3250億英鎊，約占英國國內生產總值的20%。

最近公布的一系列指標表明，英國經濟正在緩慢而堅定地走向復蘇。英國國家統計局數據顯示，由于制造業加快，英國工業產出增長強勁，服務業采購經理人指數較快上升。最近英國財政部預測，2012年英國經濟增長速度為0.8%；通脹率可能降至2.2%，2013年繼續降至2%以下。在這種情況下，英格蘭銀行推出第四輪量化寬松政策的可能性不大。

（四）印度完成利率完全市場化改革

與許多國家一樣，印度的利率市場化也遵循了“放開貨幣市場利率和國債利率---放開貸款利率---放開存款利率”的順序，經歷了一個漫長而曲折的過程。印度利率市場化始于20世紀90年代初期。1992年，允許商業銀行自行決定46天期以上的存款利率，浮動上限為13%。1995年，允許商業銀行自行決定2年期以上的存款利率。1996年，允許商業銀行自行決定1年期以上的存款利率。1997年，允許商業銀行自行決定各種期限的定期存款利率。1998年，允許商業銀行自行決定提前支取定期存款的罰息，以及對150萬盧比以上的存款根據存款數額設定不同的利率。

到2010年，印度中央銀行的管制利率只剩下最后三項，即儲蓄存款利率、20萬盧比以下的小額貸款利率和盧比出口信貸貸款利率。2010年7月，印度中央銀行決定，放開20萬盧比以下的小額貸款利率和出口信貸貸款利率，2011年10月，決定放開儲蓄存款利率。至此，印度完成了利率市場化改革。

（五）俄羅斯政府將從戰略性行業退出

根據《國家財產和市政財產私有化聯邦法》，去年初俄羅斯總理普京簽署了《2011-2013年俄羅斯聯邦財產私有化預案（規劃）》。該法案提出，為了實現向創新型經濟過渡，俄羅斯將在公平、公開和公正原則的基礎上，通過更加透明、更有效率的程序，加快私有化步伐。俄羅斯的私有化目標包括：更多吸引國外直接投資，大力培育和發展資本市場；減少國民經濟中的國有成分，減少國有企業對競爭性行業的參與；大力培育和發展私人投資者；進一步完善法人治理結構。該法案明確提出，在未來3年內，俄羅斯政府將從一些戰略性行業中退出，這些行業包括金融、石油石化、郵政電信、交通運輸和自然資源等。

（六）國際資本流動快速回升

2008-2009年在全球金融危機沖擊下，國際金融市場劇烈動蕩，國際資本流動急劇下降。2008年包括外國直接投資（FDI）、外國證券投資（FPI）、信貸資本投資和對外權益投資在內的國際資本流動規模大幅下降，降幅達85%，由2007年的10.9萬億美元，下降到2008年的1.9萬億美元。2009年又進一步下降到1.6萬億美元。

2010年隨著世界經濟走出衰退，國際貿易活動重振活力，國際資本流動恢復增長。2010年國際資本流動規模為4.4萬億美元，其中，外國直接投資為1.24萬億美元。最近聯合國貿發組織報告顯示，2011年外國直接投資可能達到1.4-1.6萬億美元，接近危機前的水平；2012年外國直接投資可能進一步增長至1.7萬億美元；2013年外國直接投資可能達到2萬億美元，超過2007年創下的歷史最高記錄。

2012年國際資本流動將呈快速回升趨勢。其中，農業、服務業、新能源、環境保護、生物和醫藥等將成為國際資本流入的重點行業；企業并購將成為外國直接投資的主要方式；發展中國家將成為吸引國際資本流入的重要力量；自由化和便利化將成為國際投資政策的調整方向。

（七）堅守“松緊”組合，政策調整謹慎

盡管世界經濟復蘇進程開始加快，但目前主要發達國家的政策調整謹慎。2011年主要發達國家經濟增長放緩，從理論上講，當經濟下行時，應該選擇“雙松”組合，即擴張性財政政策與擴張性貨幣政策。但由于這些國家都面臨著巨額的財政赤字和債務負擔，為了保證本國主權信用不被降級，他們選擇了“超級緊縮的財政政策。”比如，英國政府實施了二戰以來最嚴厲的財政緊縮，包括削減1300億美元開支，4年內減少50萬個政府職位等。英國財長奧斯本提出，“為了避免財政赤字將英國拖入主權信用危機的漩渦，英國政府誓將緊財政縮性進行到底。”英國首相卡梅倫也表示，“即便短期內經濟恢復無望，英國政府也不會改變緊縮政策，即使緊縮導致他領導的保守黨在2015年大選中落敗也在所不惜。”實際上，自歐洲債務危機爆發后，歐元區各成員國都在大力削減財政預算和公共開支，計劃在2013年將財政赤字占國內生產總值的比重降低至3%，2012年財政緊縮幅度將達到GDP的2%。

很明顯，財政的極度緊縮會在短期內影響增長，使主要發達國家經濟雪上加霜。據測算，財政支出每緊縮GDP的1%，經濟增長率將下降0.7%左右。為了防止經濟再次陷入衰退，主要發達國家在選擇“超級緊縮財政政策”的同時，不得不選擇了“極度寬松的貨幣政策”。

主要發達國家極度寬松的貨幣政策包括：（1）超低利率。2007年次貸危機爆發之后，美聯儲先后10次降低美元利率，到2008年12月將美元基準利率由5.25%下降到0-0.25%，此為美聯儲成立以來的歷史最低。從2008年10月到2009年初，歐洲中央銀行連續大幅降息，將歐元基準利率從4.25%下調至1%，此為歐洲中央銀行成立以來的歷史最低。從2008年2月開始，英格蘭銀行連續9次降息，將英鎊基準利率從5.5%降低到0.5%，此為1694年英格蘭銀行成立以來最低。（2）“量化寬松”(quantitative easing)。在超低利率基礎上，美聯儲實施了兩輪量化寬松政策，通過擴大中央銀行資產負債表的方式，向市場注入流動性2.3萬億美元。英格蘭銀行實行了三輪量化寬松政策，通過大量購買政府債券，向市場注入流動性3250億英鎊。（3）“扭轉操作”(Operation Twist)。2011年9月，美聯儲宣布實行“扭轉操作”，即計劃在2012年6月底以前，購買4000億美元6年期至30年期國債，同時出售相同規模的3年期或更短期國債。為了刺激美國經濟進一步復蘇，2012年6月21日，美聯儲決定將2011年9月份推出的“扭轉操作”延長到今年年底，即繼續出售或贖回剩余期限為3年及以下的短期國債，同時購買相同數量剩余期限為6年至30年的中長期國債，以進一步壓低長期利率，拉動美國投資與消費。（4）“長期再融資計劃”（Long-Term Refinancing Operation）。2009年6月，歐洲中央銀行推出總額為4420億歐元的1年期再融資貸款計劃。2011年12月，歐洲中央銀行通過3年期再融資操作，向523家銀行提供了4892億歐元資金。2012年3月，歐洲中央銀行再次通過3年期再融資操作，向800家銀行提供了5295億歐元的流動性。

（八）延續“美元震蕩走高，歐元小幅走弱”格局

短期內，國際外匯市場將會延續“美元震蕩走高，歐元小幅走弱”格局。美元升值將對國際大宗商品市場、國際金融市場以及世界經濟復蘇產生深刻影響。

從美國情況看：（1）目前美國復蘇情況好于其他主要發達國家，有利于提振投資者對美元的信心。（2）受歐洲債務危機影響，市場對美元的避險需求增加，更多的資金流向美國金融市場，購買美元資產。（3）世界銀行預測，2011-2013美國經濟增長率分別為1.7%、2.2%、2.4%，表明美國復蘇正逐年加快。（4）外匯儲備多元化進程放緩。近10年來，各國政府（尤其是發展中國家）實施外匯儲備多元化戰略，造成投資者拋售美元、增持包括歐元、日元、澳元、加元和瑞士法郎等在內的其他貨幣，從而造成美元持續走低、歐元等其他貨幣不斷升值。2011年下半年以來，受歐洲債務危機影響，各國政府外匯儲備多元化步伐放緩，投資者拋售美元、購買其他貨幣資產的趨勢正在停止，或至少暫時停止。國際貨幣基金組織的報告顯示，外國中央銀行持有美元儲備的比例將重回61%以上。當投資者大量購買美元資產時，美元有望重現20世紀90年代的強勢。

從歐元區情況看：（1）目前歐元區經濟增長率和就業率都處在全球金融危機以來的較低水平。根據國際貨幣基金組織和世界銀行的預測，2012年歐元區經濟將出現負增長，對歐元匯率造成下行壓力。（2）一個時期以來歐元區出現了歐元利差交易活動，歐元利差交易源于歐元貶值，并有可能進一步推低歐元匯率。其基本做法是：交易者先借入歐元，然后賣出歐元并利用其他貨幣建倉，償還借款時，可以從歐元進一步貶值中獲利。（3）標準普爾下調了包括法國在內的9個歐元區成員國的主權信用評級，其中，法國、奧地利、馬耳他、斯洛伐克和斯洛文尼亞被降一級；塞浦路斯、意大利、葡萄牙和西班牙被降兩級；葡萄牙被降到了垃圾級。

不過，以下兩點值得注意：一是目前美國復蘇主要是依賴貨幣政策擴張而不是勞動生產率提高，因此，短期內美元升值幅度不會太大。二是盡管歐元區面對主權債務壓力，但2011年歐元對美元匯率并未跌至平價，也沒有跌破1.20的公允價值水平，表明歐元匯率仍有支撐，短期內也不會出現大幅貶值。