證券交易所內部隨機監督激勵協調決策機制設計

曹 瀟，陳衛東

（西北政法大學 經濟管理學院，西安 710100）

0 引言

當前，我國證券市場的發展處于經濟轉軌時期，宏觀經濟調控與國有企業經營機制轉換，都對證券交易所的經營與監管水平提出了更高要求。在此形勢下，交易所經營與監管激勵如果能夠得到有效協調，將有利于股票價格真實反映經濟發展水平，為國家調控宏觀經濟提供科學依據；有利于實現市場“三公”原則，增強投資者信心；有利于形成有效的企業評價監督機制，為社會經濟平穩發展提供堅實基礎。

在此背景下，借助西方的先進理論，對我國證券交易所經營與監管激勵協調問題進行研究，就成為了非常重要和亟待解決的重大命題，對我國證券交易所現存的制度性、基礎性問題，提出相應的對策和建議，就顯得尤為迫切和重要。本文對王賽德（2006）模型進行擴展，首次構建一個我國證券交易所內部隨機監督激勵協調模型，分析證券交易所經營與監管任務之間由互替關系轉化為互補關系的條件，通過對專業管理層內部監督策略組合的研究，實現交易所經營與監管激勵的協調機制設計。

1 研究假設

假設委托人（政府）是風險中性的，代理人專業管理層是風險規避的，專業管理層在經營任務M與監管任務R之間分別分配其不可觀測的努力e1和e2，（e1≥0，e2≥0）。進一步，假設委托人只能觀察到專業管理層在兩項任務上與其努力程度相關的業績產出m（m=0,1,2???M ）和 r（r=0,1,2???R），m 和 r 間接地反映了與經營和監管努力相關的產出水平。委托人可以通過觀察m和r不完全地推斷e1和e2，當專業管理層在經營與監管任務上表現出的努力水平分別為e1和e2時，觀察到的經營與監管業績產出的概率分別為pm(e1)和qr(e2)。假設 pm(e1)和qr(e2)為正，且在（e1,e2）處是二次連續可微的。由于經營與監管任務觀測難易程度的不同，委托人可以連續地觀測m，但是必須通過隨機監督的方式獲得對r的評估，此時，監督成本為K≥0。委托人的收益Y(m,r)是一個遞增函數，同時委托人提供一個包括隨機監督概率為Nm在內的激勵契約，在沒有對監管任務實施監督時，委托人僅支付給專業管理層sm的薪酬，反之是wmr。由此，委托人的期望凈收益為：

2 模型構建

基于上述假設，委托人對專業管理層的激勵決策問題就是在滿足專業管理層的個人理性約束IR和激勵相容約束IC的條件，求解下列最優化問題：

3 模型求解與分析

由于經營與監管任務之間的替代關系，當委托人無法根據專業管理層在監管任務方面的業績激勵專業管理層或者隨著監督觀測難度的加大致使監督代理成本增加，最終導致委托人對專業管理層監管任務的激勵強度降低。顯然，專業管理層會將原來用于監管任務上的努力或資源轉移到經營任務上，不利于經營與監管激勵的協調。因此，協調激勵機制的設計思路在于，使得兩項任務由互替轉變為互補。如果用專業管理層的期望效用函數對e1和e2的交叉偏導數Be1e2來表示經營與監管任務之間的關系的話，則當Be1e2＜0時，兩項任務之間是替代的，反之，當Be1e2＞0時，兩項任務之間是互補的。

3.1 傳統激勵協調機制的低效性分析

在傳統的激勵契約中，由于不存在隨機的監督機制，委托人對兩項任務的執行都是同時連續監督的，因此，委托人要使兩項任務由互替關系轉變為互補關系的激勵成本就會很大，因而連續監督的機制是低效的。在（6）式中設Nm≡1，此時，專業管理層的監管任務被連續監督，其期望效用變為：

即在m和r為正值時，產出水平r和r-1之間的工資之差應當隨m值而增加。此時，為滿足不等式（9）所需的u(wmr)-u(wmr-1)增量，委托人要付出更多的激勵成本，因為u是一個嚴格的凹函數。因此，對委托人而言同時對兩項任務連續監督以使兩項任務由互替關系轉變為互補關系是低效的。

3.2 引入隨機監督機制的情形

現在考慮引進隨機監督機制的情形，根據（2）式，此時B關于e1和e2的交叉偏導數為：

在此機制中，（1）表明委托人對專業管理層的監督是由委托人對經營任務績效的高評估而“激發”的，即只有當專業管理層的經營任務績效高的時候才對監管任務進行監督衡量。（2）表明通過對監管任務的監督衡量，如果其績效未達到要求，則有一定程度的懲罰，此時專業管理層的收入將低于監管任務不被監督衡量時的所得，同時，如果監管績效超出預期的要求，則有一定程度的獎勵，此時專業管理層的收入將高于監管任務不被監督衡量時的所得。以下討論這種隨機監督激勵協調機制的是否滿足委托人最優規劃的一階條件方法，即這一機制設計的最優性。

隨機監督協調機制（1）和（2）可以用如下命題描述：

命題1：激勵工資sm和wmr在m和r處是非遞減的，而且，當r為低值時，wmr＜sm，當r為高值時，wmr＞sm。

證明：由（5）式和（6）式知，最優規劃中委托人提供的工資sm的一階條件為：

其中γ、λ和μ是各自與（6）式給出的參與約束和激勵相容約束相關的拉格朗日乘數，同時，由假設1和2可知，隨機監督機制中的激勵工資wmr在m和r處是單調非遞減的，而且拉格朗日乘數非負，因此，sm和wmr在m和r處是非遞減的。

進一步，由（12）式減去（14）式得：

?m,r：

進一步，還需要證明委托人在對監管任務監督衡量之后支付給專業管理層的期望效用工資高于不監督衡量時的工資對委托人而言是最優的。此時，需要有如下引理：

引理1：對于所有的m和e2，有

由于u[Ψ(?)]是一個凸函數。因此，可由Jensen不等式得證引理1。

下一命題將表明：如果在經營任務績效為m時監督概率 Nm＞0，而在經營任務績效為 m?時監督概率Nm=0，那么m?＜m。因此，隨機監督成本K適中時，委托人對監管任務的隨機監督衡量只有在m值高的時候才實施。此時，可得：

證明：由（5）式和（6）式知，最優規劃中委托人對監管任務的監督概率Nm的一階條件為：

4 隨機監督激勵協調機制設計

基于對命題1和命題2的分析可知，對于經營與監管兩項具有不完全替代特征的任務，激勵協調機制的設計可沿循這樣的路徑：由于經營任務可觀測程度較高，因此，對經營任務應實施連續監督，而對可觀測程度較低的監管任務實施隨機監督。而且，只有當經營任務的績效實現程度高時，才對監管任務的績效進行評測。如果監管任務的績效未達到要求，則有一定程度的懲罰，此時專業管理層的收入將低于監管任務不被測評時的所得。相反，如果監管任務執行的績效高于所要求的測評水平，則有一定程度的獎勵，此時專業管理層的收入將高于監管任務不被測評時的所得。在此協調機制下，專業管理層不僅會提高執行經營任務的努力水平，以期望監管任務能夠被委托人測評，同時，也由于監管任務的績效未達委托人預先要求的水平時，專業管理層會受到相應的懲罰，出于自身利益最大化的考慮，專業管理層能夠協調經營、監管兩項任務的執行，從而有利于實現經營、監管兩項任務之間的激勵協調。由此可知，這一隨機監督激勵協調機制設計的實質在于，多任務之間的成本替代關系被轉化成為了互補關系，即具有替代關系的經營與監管任務，經過激勵協調機制的設計，轉化為具有互補關系的兩項任務，從而能夠協調激勵專業管理層對經營、監管兩項任務的努力分配。

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