美國貨幣政策沖擊對中國經濟的傳導研究

肖衛國，趙 陽，楊楚薇

（武漢大學 經濟與管理學院，武漢 430072）

0 引言

近十年來，美聯儲頻繁使用貨幣政策工具干預市場以確保美國經濟能夠保持低通貨膨脹率和持續穩定增長。中國是美國的第二大貿易國和最大的債權國，美聯儲貨幣政策取向的頻繁變化對中國經濟帶來沖擊。那么，美國貨幣政策沖擊對中國的實際產出和通貨膨脹存在什么樣的影響？這些影響的主要傳導渠道是什么？對這些問題的研究能夠為中國應對外部經濟沖擊提供理論支撐和決策依據。

國外學者實證研究認為，美國貨幣政策沖擊對發達國家的產出具有正的傳導效應；美國等發達國家貨幣政策沖擊對新興經濟體國家的產出具有負的傳導效應（Mackowiak，2006、2007）。國內學者在美國貨幣政策沖擊對中國產出的傳導效應研究結論上存在一定差異。吳宏、劉威（2009）認為美國貨幣政策沖擊對中國貿易順差波動影響較為顯著，傳導渠道主要以貿易差額渠道為主。莊佳（2009）認為美國擴張的貨幣政策通過貿易差額渠道對中國產出存在正的溢出效應，但影響程度小于其對G-7國家的影響。李增來，梁東黎（2011）認為在短期和長期內美國貨幣政策沖擊對中國的產出具有負效應。肖娛（2011）認為持續寬松的美國貨幣政策增加中國產出的同時帶來了大宗商品價格上漲和熱錢流入，匯率渠道的傳導作用弱于貿易差額渠道的傳導作用。本文采用分塊結構向量自回歸（Structure VAR，SVAR）模型，分析美國貨幣政策沖擊對中國實際產出和通貨膨脹的影響。

1 SVAR模型與模型識別

本文采用施加同期非遞歸約束矩陣的分塊結構向量自回歸模型模擬中美兩國經濟運行，通過捕獲經濟變量對貨幣政策沖擊的脈沖響應分析美國貨幣政策沖擊對中國實際產出和通貨膨脹的影響時滯和影響程度。

1.1 分塊SVAR模型

假定經濟體由下列n個結構方程描述：

其中，Xt、Yt、Zt表示含有n維變量的向量，這3個向量構成了一個相互影響的經濟系統。向量Xt、Yt、Zt分別由美國宏觀經濟變量、貨幣政策沖擊傳導變量和中國宏觀經濟變量構成，Xt向量包含美國聯邦基金利率ius、美國廣義貨幣供應量mus、美國實際產出yus和美國消費價格指數cpius；Yt向量包含世界商品價格指數 pwd、美元兌人民幣名義匯率exr、中美貿易差額trb和中美利率差ispreads；Zt向量包含中國狹義貨幣供應量mprc、中國實際產出yprc和中國消費價格指數cpiprc。A(L)表示帶有滯后算子L的矩陣多項式。A0矩陣表示第t期Xt、Yt、Zt各變量之間滿足的關系。εit是結構擾動向量，分別對應于Xt、Yt、Zt的擾動項，擾動項之間相互獨立且分布相同，同時，擾動項之間的協方差矩陣為單位矩陣。

1.2 模型識別結構

向量自回歸模型需要對變量之間的關系進行約束才能估計出相應的參數。

約束條件一：美國經濟運行情況的變量ius、mus、yus和cpius之間滿足：美國實際產出yus在當期僅受自身影響；美國消費價格指數cpius在當期受美國實際產出yus和自身的影響；美國聯邦基金利率ius在當期受自身以及美國廣義貨幣總量mus和世界商品價格指數pwd的影響；美國廣義貨幣總量在當期受自身以及美國實際產出、美國消費價格指數和美國聯邦基金利率的影響。

約束條件二：中國經濟運行情況的變量mprc、yprc和cpiprc之間滿足：中國實際產出yprc在當期僅受其自身影響；中國消費價格指數cpiprc在當期受自身以及中國實際產出yprc和美國聯邦基金利率ius的影響；中國狹義貨幣總量mprc在當期受自身以及中國實際產出yprc和中國消費價格指數cpiprc的影響。約束條件三：貨幣政策沖擊傳導變量 pwd、exr、trb和ispreads之間滿足：世界商品價格指數pwd在當期受自身以及其余所有變量的影響；美元兌人民幣名義匯率exr在當期受自身以及其余所有變量的影響；中美貿易差額trb在當期受自身以及美國實際產出yus、美國聯邦基金利率ius、美元兌人民幣名義匯率exr、世界商品價格指數pwd、中國實際產出yprc和中國狹義貨幣總量mprc的影響。中美兩國利差ispreads在當期受自身以及美國聯邦基金利率ius和美國名義貨幣總量mus的影響。

2 實證檢驗

2.1 實證數據說明

本文實證數據樣本的時間跨度為1996年第1季度到2011年第4季度。中國和美國的宏觀經濟數據分別來源于中經網OECD數據庫和美國商務部經濟分析署（U.S.Bureau of Economic Analysis）。世界商品價格指數來源于IMF數據庫。數據單位統一為億美元。

2.2 單位根檢驗

本文采用ADF方法檢驗時間序列Y_USA、CPI_USA、R_USA、M2_USA、EXR、P_WORLD、TRB、R_SPREADS、Y_PRC、CPI_PRC和M1_PRC的平穩性。變量平穩性的檢驗結果如表1所示。檢驗結果表明，時間序列在95%的顯著水平下是非平穩的。對變量進行一階差分之后，時間序列通過平穩性檢驗。

表1 變量ADF檢驗結果

2.3 Johansen協整檢驗

本文對變量R_USA、EXR、TRB、P_WORLD和R_SPR EADS進行協整檢驗來分析美國貨幣政策沖擊對中國經濟的傳遞是否存在長期穩定性。Johansen協整檢驗的結果如表2所示。

表2 Johansen檢驗結果

在95%的置信度下，協整方程的個數r=1。即這四個變量之間存在唯一的協整關系，協整方程如式（2）所示：

注：括號中的數值表示估計參數的標準差

根據協整方程，我們發現美國聯邦基準利率與美元兌人民幣名義匯率呈同方向變化，與中美貿易差額成同方向變化，與中美利差呈反方向變化，與世界商品價格指數呈反方向變化。

2.4 脈沖響應結果

我們使用變量序列 Y_USA、CPI_USA、R_USA、M2_USA、EXR、P_WORLD、TRB、R_SPREADS、Y_PRC、CPI_PRC和M1_PRC構建向量自回歸模型。向量自回歸模型的滯后期為4。通過實施帶約束矩陣A0的結構化沖擊，在美聯儲下調聯邦基金利率100個基點的假設條件下，我們得出美國擴張性貨幣政策沖擊分別對美國實際產出、美國CPI、美國廣義貨幣供應量M2、美元兌人民幣名義匯率、世界價格水平指數、中美貿易差額、中美利差、中國實際產出、中國CPI和中國狹義貨幣供應量M1的累積沖擊。如圖1至圖10所示。

圖1 y_usa對r_usa結構沖擊的累積響應

圖2 cpi_usa對r_usa結構沖擊的累積響應

圖3 m2_usa對r_usa結構沖擊的累積響應

圖4 exchang rate對r_usa結構沖擊的累積響應

圖5 p_world對r_usa結構沖擊的累積響應

圖6 trade balance對r_usa結構沖擊的累積響應

圖7 r spread對r_usa結構沖擊的累積響應

圖8 y_prc對r_usa結構沖擊的累積響應

圖9 cpi_prc對r_usa結構沖擊的累積響應

圖10 m1_prc對r_usa結構沖擊的累積響應

3 實證結果分析

3.1 美國貨幣政策沖擊對自身經的濟影響分析

美國宏觀經濟變量Y_USA、CPI_USA、M2_USA對貨幣政策沖擊的脈沖響應過程如圖1至圖3所示。在觀察期內，美國實際產出最大增加達0.4個百分點，美國消費價格指數最大上升接近0.2個百分點，美國名義貨幣供應量M2增長接近0.3個百分點。美國實際產出的增長百分比超過美國消費價格指數的增長百分比。

3.2 美國貨幣政策沖擊對中國實際產出和通貨膨脹的傳導渠道分析

美國貨幣政策沖擊對中國實際產出和通貨膨脹的傳導渠道有匯率、貿易差額、國際商品價格和國際資本流動。圖4至圖7分別表示匯率、貿易差額、國際商品價格和國際資本流動對美國貨幣政策沖擊的累積響應。在觀察期內，美元兌人民幣名義匯率在受到美國貨幣政策沖擊的前4個季度里出現緩慢上升，最高上升幅度小于0.1個百分點，隨后開始下降，下降幅度最大達到0.3個百分點。中美貿易差額在前6個季度對美國貨幣政策沖擊幾乎沒有響應，這主要由于國際貿易商品價格大多提前簽訂合同，價格存在粘性。6個季度后，隨著人民幣對美元逐漸升值，中國進口增加，出口減少，中美貿易差額逐漸減少。中美利差在5個季度后由負轉正，利差在觀察期內最高達到200個基點，一方面，人民幣兌美元的名義匯率升值預期導致短期資本流入，另一方面，短期國際資本流入使中國資本市場出現泡沫，這提高了短期國際資本的收益。世界商品價格在5個季度之后開始逐漸上升，最高上升達到1個百分點，在中長期，世界商品價格逐步下降，但下降幅度較慢。世界商品價格水平上升導致中國國內商品生產成本上升，這提高了中國通貨膨脹預期。我們發現，在美國貨幣政策沖擊的傳導渠道中，短期國際資本流動的作用最為顯著，其次是中美貿易差額渠道和國際商品價格渠道，匯率渠道的傳導作用效果最不顯著。

3.3 美國貨幣政策沖擊對中國實際產出和通貨膨脹的影響分析

美國擴張性貨幣政策沖擊對中國實際產出存在正的溢出效應，但在長期內這種正效應逐漸減弱。中國實際產出和消費價格指數對美國貨幣政策沖擊的累積響應如圖8至圖10所示。我們發現，在前28個季度內美國貨幣政策沖擊對中國實際產出具有正的溢出效應，中國實際產出最高增加0.2個百分點。28個季度之后，中國實際產出開始下降。中國消費價格指數對美國貨幣政策沖擊的響應存在滯后，3個季度后，中國消費價格指數開始上升，上升最高達到0.6個百分點。與美國貨幣政策沖擊對美國實際產出和美國消費價格指數的影響相比，中國實際產出最高上升比例低于美國實際產出最高上升比例0.2個百分點，但中國消費物價指數最高上升比例高出美國消費物價指數最高上升比例0.4個百分點。。

4 結論與建議

本文實證研究表明，隨著中國資本市場的逐漸開放和中國對國際大宗商品需求的增加，短期國際資本流動和世界商品價格在美國貨幣政策沖擊對中國實際產出和通貨膨脹的傳導中的作用越來越重要。通過對美國貨幣政策沖擊對中國實際產出和通貨膨脹的動態分析，本文得出以下結論：(1)美國擴張性貨幣政策沖擊能夠增加美國實際產出和中國實際產出，但中國實際產出增加的幅度小于美國實際產出增加的幅度。(2)美國擴張性的貨幣政策沖擊增加美國消費價格指數和中國消費價格指數，但中國消費價格指數的上漲幅度高于美國消費價格指數的上漲幅度。(3)美國貨幣政策沖擊對中國產出和通貨膨脹的傳導渠道中，短期國際資本流動的作用最為顯著，其次是中美貿易差額渠道和國際商品價格渠道，匯率渠道的傳導作用效果最不顯著。隨著中國經濟實力的不斷增強和開放程度的加深，中國在世界經濟中的作用越來越重要。

[1]Mackowiak.What does the Bank of Japan do to East Asia?[J].Journal of International Economics,2006,(70).

[2]Mackowiak.External Shocks,U.S.Monetary Policy and Macroeconom?ic Fluctuations in Emerging Markets[J].Journal of Monetary Econom?ics,2007,(54).

[3]吳宏，劉威.美國貨幣政策的國際傳遞效應及其影響的實證研究[J].數量經濟技術經濟研究,2009,(6).

[4]莊佳.美國貨幣政策對我國產出溢出效應的實證研究[J].世界經濟情況,2009,(5).

[5]李增來，梁東黎.美國貨幣政策對中國經濟動態沖擊效應研究-SVAR模型的一個應用[J].經濟與管理研究,2011,(3).

[6]肖娛.美國貨幣政策沖擊的國際傳導研究—針對亞洲經濟體的實證分析[J].國際金融研究,2011,(9).

[7]肖衛國，袁威.人民幣匯率、股票市場與中國貨幣需求[J].金融研究,2011,(4).