國有產權、會計穩健性與權益資本成本
——來自中國證券市場的證據

張長海，吳順祥

（海南大學經濟與管理學院，海南海口 570228）＊

一、引 言

雖然會計穩健性是近若干年來實證會計研究文獻的熱點，但關于會計穩健性對權益資本成本影響的文獻卻相對較少且結論也不一致。就筆者所見，僅有Francis et al．、Li Xi兩篇文獻，并且Li Xi（2009）的研究是跨國研究而不是針對公司層面的研究［1，2］。國內則尚未見到專門針對會計穩健性與權益資本成本關系的研究。決定將資金投向何處并定期對已投資項目進行再評估是企業最重要的決策之一（Damodaran，2001，187），而資本成本是評價這些決策的重要基準。因此，利用中國上市公司的數據來對會計穩健性與權益資本成本的關系進行實證檢驗，具有十分重要的理論和現實意義。

二、文獻回顧與研究假設

Amihud and Mendelson發現，私有信息越多，買賣價差就越大，沒有私有信息的投資者獲得的回報越低，從而導致股票的均衡必要報酬率越高［3］，即權益資本成本越高。Easley and O’Hara構建了一個異常訂單流來估計某一股票的私有信息基礎交易的相對數量：信息基礎交易概率。該模型中公開信息已經包含在股價中，而私有信息則表現為額外的買賣壓力［4］。Easley et al．的實證檢驗表明，某一證券如果具有較高的私有信息，則會有一個較高的均衡必要報酬率［5］。

財務報告作為上市公司法定的信息披露方式，是公司公開信息的重要組成部分。因此，財務報告信息的數量越充分、質量越高，關于該公司的公開信息就越多，則私有信息的相對重要性就越低，公司內外部不同權益投資者的信息不對稱程度就越低，外部權益投資者說要求的必要報酬率就越低。Habib．A、Botosan、Richardson和Welker、Botosan和Plumlee均發現會計質量和數量的提高降低了公司的權益資本成本［6－9］。但上述研究都沒有考慮會計信息質量的內生性問題。Leuz和Verrecchia認為，上市公司會權衡信息的披露成本和收益來選擇某種報告策略，因此，他們運用二階段回歸來控制樣本的“自選擇偏見”（self－selection bias），結果發現德國上市公司的日益增加的會計信息披露質量降低了公司資本成本中的信息不對稱部分（買賣價差和交易量）［10］。Francis et al．以美國1970～2001年間的上市公司為樣本，在考慮了市場和會計為基礎的盈余屬性內生性后，盈余質量與權益成本顯著負相關，其中應計質量、持續性和平滑性對權益融資成本的影響最大［1］。

對會計穩健性來說，Lafond和Watts認為會計穩健性通過限制經理人操縱財務報告的能力和便于其他來源信息的提供，降低了內外部投資者之間的信息不對稱［11］。首先，由于經理人的不對稱損失函數，他們有動機高估未證實的企業盈余，并低估未證實的損失；而會計穩健性對損失的確認采取更低的可驗證性標準，使得經理人原本不愿意提供的相關損失信息得以披露。這樣，從平均意義上來說，對于損失相關信息的報告就更為可靠。另一方面，財務報告中只確認驗證程度較高或者已實現的收益，會限制經理人操縱財務報告高估的能力。因此，會計穩健性通過向外部投資者保證沒有高估收益和低估損失，從而為投資者提供了關于公司當前業績的“硬”的非股價綜合信息。第二，這些“硬”信息為利用其他可用的軟信息生成關于不可驗證的可靠信息提供了一個基礎。在實證方面，Francis et al．發現會計穩健性對權益資本成本沒有顯著影響［1］。Li Xi針對會計穩健性與資本成本的跨國研究則發現：會計穩健性顯著的降低了公司的債務成本和權益成本［2］。

國內尚未發現專門針對會計穩健性對權益資本成本影響的研究，僅見少數關于會計信息質量對權益成本影響的研究。王煒、蔣高峰研究發現：公司的自愿信息披露水平與公司的規模、財務風險正相關，而與權益成本負相關［12］。王華和張程睿則發現：公司透明度會降低權益成本［13］。曾穎、陸正飛發現信息披露質量較高的公司其邊際權益成本較低［14］。黃娟娟和肖珉以進行股權再融資的上市公司為樣本，以收益激進度、平滑度和不透明度來衡量信息披露質量，研究發現：在控制了相關因素（增長率、流動性、經營風險等）的情況下，信息披露質量與權益成本負相關［15］。李剛等以2001～2003年間的具有連續10年存續期的上市公司為樣本，采用應計質量、持續性、及時性、穩健性、平滑度、價值相關性、可預測性等7個不同維度來衡量會計信息質量，采用折現法估算權益資本成本，研究發現：除了盈余持續性與預期符號相反外，其他各質量特征都與權益資本成本負相關，但價值相關性與穩健性對權益資本成本的影響不顯著［16］。

會計穩健性對權益成本的影響，從表面上來看是降低了內外投資者之間的信息不對稱，但其實質卻是通過擴大投資者可得的公開信息降低了投資者的風險，從而使得投資者要求的必要報酬率得以降低。國有產權性質既可能提高企業的價值，降低企業的風險；也可能降低企業的價值，增加企業的風險。一方面國有產權便利企業獲得政府的各種優惠待遇；另一方面國有產權性質可以使得企業更容易受到政府的行政干預（Shleifer and Vishny，1998）。但這種因產權性質給企業帶來的風險和收益都不能從企業穩健性的會計信息中體現出來，也就是說會計穩健性并不能反映政府干預的信息，從而削弱了穩健會計信息對風險的反映能力。

綜合上述分析，本文提出如下假設：

H1：企業的會計穩健性與權益成本負相關。

H2：與國有企業相比，民營企業的會計穩健性更能降低企業的權益資本成本。

三、研究設計

（一）變量定義

1．因變量——權益資本成本（Equitycost）。根據前期文獻，采用資本資產定價模型來計算權益資本成本。以2000～2009年我國10期國債的平均發行利率為無風險利率，其值為3．36%。以Damodaran估算的中國市場風險溢價作為計算權益資本成本的風險溢價［17，18］。根據damodaran的估計，2007、2008年的中國市場風險溢價分別為5．48%、7．10%②。貝塔系數（βi）是公司股票相對于整個市場平均風險的波動程度，來自CCER數據庫。

2．解釋變量——會計穩健性（Cscore）和產權性質。根據張長海等［19］的研究，采用kw穩健性指數來衡量公司各年的會計穩健性。產權性質（State）是虛擬變量，如果是國有企業則為1；否則為0。

3．控制變量。根據前期研究文獻，還控制了以下相關變量：經營風險Oprisk（長期資本與總資產之比）、財務風險Lev（總負債除以總資產）、公司成長性Growth（營業收入增長率）、公司規模Size（總資產自然對數）、盈利能力ROA（總資產報酬率）、破產成本Bankrupt（無形資產與總資產之比）、總資產周轉率Turnover（營業收入除以平均總資產）、以及年度啞變量（year）和行業啞變量（industry）。以2007年為基準年度，設置一個年度啞變量；以農林牧漁為基準行業，設置19個行業啞變量。

（二）計量經濟模型

本研究采用的基本計量模型為：

其中，it為第i公司第t年的數據，β為待估計參數，ε為隨機擾動項。

（三）樣本選擇與數據來源

以2007～2009年終極控制人沒有發生變化的1258家A股上市公司為初選樣本，按照如下程序進行樣本篩選：（1）剔除金融業上市公司；（2）剔除當年IPO的上市公司；（3）剔除在此期間被ST、PT的上市公司；（4）剔除相關數據缺失的上市公司；（5）剔除2009年的樣本觀測值1138個，最終得到2116個觀測值，其中2007、2008年各年的樣本觀測值分別為：1001、1115個。

2007～2009年間終極控制人沒有發生變化的公司代碼和BETA系數由CCER數據庫提供；終極控制人性質的具體數據來自于CSMAR數據庫；市場風險溢價數據從Damodaran網站獲得。計算會計穩健性指數的相關數據和控制變量數據來自于銳思數據庫。

四、實證結果

（一）描述性統計與組間差異檢驗

1．全樣本相關變量的描述性統計。表1是全樣本相關變量的描述性統計。從表1可以看出，樣本公司的權益資本成本的均值和中位數分別為10．535%和10．696%，與姜付秀、沈藝峰采用資本資產定價模型得到的權益成本基本一致［21，22］，但高于采用折現法來計算權益成本的曾穎和陸正飛的3．61%和3．35%、沈藝峰等的5．39%和5．15%［14，15］。因此，采用資本資產定價模型來計算權益資本成本具有更大的可靠性。會計穩健性的均值和中位數為0．01和0．015，表明2007～2008年間的樣本公司存在會計穩健性。

表1 全樣本相關變量的描述性統計

在控制變量方面，總資產周轉率的均值和中位數分別為0．812和0．663，比曾穎等（2006）對2002～2003年間的發現要高一些②；說明經過這幾年會計信息披露制度改革、公司治理制度的完善，公司的代理問題有所下降。經營風險的均值和中位數分別為0．289和0．263，但最小值僅為0．001，而最大值為0．96，極值問題比較嚴重；破產成本與此類似。

2．組間比較分析。表2對會計穩健性和權益資本成本在國有企業和民營之間的差異進行了檢驗，結果顯示：會計穩健性在民營企業和國有之間存在顯著差異，而權益資本成本在民營企業和國有企業之間不存在差異顯著性。

表2 會計穩健性和權益成本在國有企業和民營企業的差異檢驗

以25%和75%分位數為依據，將樣本劃分為低（kw＞25%分位數）、中和高（kw＞75%分位數）不同的穩健性組。表3和表4是不同穩健性樣本組的權益成本描述性統計和組間差異比較。從中可以看出，權益成本隨著會計穩健性程度的提高而不斷降低；并且隨著會計穩健性的上升，企業的權益資本成本不斷下降，并且具有統計顯著性。因此，綜合表3和表4來看，初步支持了假設H1。

（二）回歸分析

表5列示了回歸檢驗結果。表5顯示，在回歸方程1、2中會計穩健性的回歸系數穩定為負，并在1%水平上具有顯著性，因此，會計穩健性與權益資本成本顯著負相關并具有高度的穩定性，從而強有力地支持了假設H1。會計穩健性與產權性質交互項的回歸系數在回歸方程2中為正，并且在1%的水平具有顯著性。因此，國有產權削弱了會計穩健性與權益資本成本的負向關系，從而有力地支持了假設H2。

從表5還可以看出，權益資本成本與企業規模顯著負相關，符合大企業風險較低，從而權益股東要求的必要報酬率也較低的觀點，這也與葉康濤和陸正飛、范海峰和胡玉明以及蔣琰等人研究發現相一致［18，23，24］。盈利能力與權益資本成本顯著負相關，符合盈利能力可以提高企業抗風險能力的觀點，這也與蔣琰的發現相一致。總資產周轉率與權益資本成本顯著負相關，表明公司資產運用的效率越高，投資者進行投資的風險較低，從而要求的投資回報率較低，這與曾穎和陸正飛、沈藝峰等、蔣琰以及范海峰和胡玉明的發現相一致［14，18，22，23］。

表3 基于會計穩健性程度的權益成本描述性統計

表4 會計穩健性和權益成本的組間比較

表5 產權性質、會計穩健性與權益成本回歸結果

五、結 論

以上采用中國上市公司的數據直接檢驗了會計穩健性對權益資本成本的影響，同時還考察了產權性質對二者關系的影響。結果發現，盡管絕大多數文獻認為債務契約是會計穩健性最重要的動因，會計穩健性確實可以降低資金提供者和企業內部人員的信息不對稱程度，從而降低企業的權益資本成本［11］；同時，國有產權所導致的政治干預會降低會計穩健性對權益資本成本的影響。

注釋：

①資料來源：http：／／pages．stern．nyu．edu／～adamodar／。

②曾穎和陸正飛（2006）的樣本期為2002～2003年，總資產周轉率的均值和中位數為0．6423和0．5064。

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