創(chuàng)業(yè)板上市公司全要素生產(chǎn)率分析：基于DEA－Malmquist指數(shù)法的實證研究

陳一博，宛 晶

(1 復旦大學管理學院博士后流動站暨中國華融資產(chǎn)管理公司博士后工作站，上海200433;2 中國人民大學勞動人事學院，北京100872)

2009年創(chuàng)業(yè)板開板以來，已經(jīng)累計有約300家公司首發(fā)上市。發(fā)行市盈率過高、上市后業(yè)績頻頻變臉、高管離職、PE/VC減持套現(xiàn)使得創(chuàng)業(yè)板飽受爭議，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從開板時的1000點已經(jīng)下挫至600多點，二級市場投資者在創(chuàng)業(yè)板中普遍虧損。創(chuàng)業(yè)板上市公司是否真正具有技術(shù)創(chuàng)新能力，成為受到投資者質(zhì)疑的問題。促進技術(shù)進步和技術(shù)創(chuàng)新是設立創(chuàng)業(yè)板的出發(fā)點之一，生產(chǎn)率的持續(xù)改進也是上市公司為股東帶來長期投資回報的重要源泉。本研究的目的是通過對全要素生產(chǎn)率的測算，檢驗創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市后是否實現(xiàn)了技術(shù)進步和生產(chǎn)率提升，進而為上市公司監(jiān)管和投資者選擇投資標的提供一定的決策參考依據(jù)。

一、文獻綜述

基于DEA的Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)及其分解是分析多投入－多產(chǎn)出決策單元，全要素生產(chǎn)率變動情況及相對效率的有效方法。這種方法該方法源于瑞典經(jīng)濟學家 Sten Malmquist(1953)提出的Malmquist指數(shù)。在此基礎上，Shephard(1970)提出了“距離函數(shù)”，而后 Caves，Christensen，Diewert［1］將其運用到生產(chǎn)率分析中，形成了DEA－Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)法的理論模型。Fare(1989)和Grosskof［2］在 Caves的基礎上又將 Malmquist指數(shù)從理論模型變成了實證方法。

國內(nèi)運用DEA－Malmquist指數(shù)法進行全要素生產(chǎn)率的研究主要分為兩類，一類是對宏觀層面的研究，以各省市為評價單元進行全要素生產(chǎn)率測算，或以各國家(地區(qū))為評價單元進行全要素生產(chǎn)率測算。章祥蓀、貴斌威［3］對我國30個省(自治區(qū)、直轄市)1978－2005年的面板數(shù)據(jù)進行實證分析，研究結(jié)論是在改革開放的20多年里，我國TFP平均增長率為1.60%，對經(jīng)濟增長的貢獻率為16.57%，TFP的進步主要得益于技術(shù)進步(1.48%)和技術(shù)效率改進(1.31%)，而規(guī)模報酬遞減對TFP增長造成了不利的影響(－1.16%)。王兵、顏鵬飛［4］運用DEA方法測度了1960－2000年APEC17個國家和地區(qū)的技術(shù)效率、技術(shù)進步及Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)，并對APEC經(jīng)濟增長的趨同效應進行了實證檢驗。另一類是微觀層面的研究，對以公司為評價單元，對某一行業(yè)中若干企業(yè)的全要素生產(chǎn)率進行測算，并對生產(chǎn)率變化的驅(qū)動因素進行分析，已有的研究覆蓋了銀行、軟件、煤炭、鋼鐵、有色金屬等行業(yè)。蔡躍洲、郭梅軍［5］對2004－2008年我國11家上市商業(yè)銀行的全要素生產(chǎn)率情況進行了實證分析，研究表明上市商業(yè)銀行全要素生產(chǎn)率總體略有下降，技術(shù)變化指數(shù)的下降與宏觀調(diào)控、貨幣信貸政策等有關(guān)，股份制改造有助于商業(yè)銀行經(jīng)營效率的提高。張才明、周正卿、王燁［6］使用2000－2008年的10家軟件上市公司面板數(shù)據(jù)，運用Malmquist指數(shù)法對軟件上市公司全要素生產(chǎn)率的動態(tài)變化進行了實證研究，結(jié)論是9年間軟件業(yè)上市公司的TFP平均增長率為23.3%，TFP的進步主要得益于技術(shù)進步和純技術(shù)效率改進，分別為18.2%和4.3%，但規(guī)模效率的提升僅為1.1%。吳宗法、張英麗［7］對我國制造業(yè)上市公司的全要素生產(chǎn)率進行了實證研究，結(jié)論是2005－2009年間A股制造業(yè)上市公司的全要素生產(chǎn)率平均增長率為0.93%，增長緩慢。其中，技術(shù)進步是全要素生產(chǎn)率增長的主要推動力，規(guī)模效率增長對全要素生產(chǎn)率增長的貢獻不明顯，純技術(shù)效率則呈現(xiàn)出負貢獻。

與以往研究的不同之處在于，本文以A股創(chuàng)業(yè)板上市公司為評價單元，以外的研究多是對A股中一個行業(yè)的上市公司進行研究。目前公開發(fā)表的論文中，鮮有專門以A股創(chuàng)業(yè)板上市公司為對象進行全要素生產(chǎn)率研究的文獻。本文在約300家創(chuàng)業(yè)板上市公司中選取50家作為研究樣本，對創(chuàng)業(yè)板這一以高成長和高技術(shù)為特征的群體進行實證研究，測算其2007－2011年間全要素生產(chǎn)率的變化，并對技術(shù)進步、純技術(shù)效率、規(guī)模效率對全要素生產(chǎn)率變化的貢獻進行分解。

二、實證研究的方法和數(shù)據(jù)處理

1.DEA－Malmquist指數(shù)法對全要素生產(chǎn)率增長動因的分解

DEA－Malmquist指數(shù)法可以將全要素生產(chǎn)率的變動分解為技術(shù)進步、純技術(shù)效率變動和規(guī)模效率變動。設對于某個評價單元，N種要素投入xk∈經(jīng)由生產(chǎn)技術(shù)轉(zhuǎn)化為M種產(chǎn)出yk∈。對時期t=1，2，…，T而言，有T個生產(chǎn)行為觀察點:(x1，y1)，(x2，y2)，…，(xT，yT)?；诖耍x時期t的技術(shù)為:

中性規(guī)模報酬條件下，式(1)的具體含義是:

該式的思想與Fare［8］中的思想基本上是一致的。所不同的是這里的定義明確了這樣一點:t時期的技術(shù)必須使得t以及t以前所有時期的生產(chǎn)行為點可行。在這樣擬合得到的技術(shù)前沿之下，定義該經(jīng)濟體在各時期的技術(shù)效率為:

為了得到生產(chǎn)率隨時間的變化的Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)，我們引入距離函數(shù)。

產(chǎn)出距離函數(shù)代表著現(xiàn)實技術(shù)面與技術(shù)前沿面之間的距離，用于衡量兩個技術(shù)面之間的擬合程度。

根據(jù)Caves(1982)，基于產(chǎn)出的全要素生產(chǎn)率指數(shù)可以用Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)來表示:

Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)測度了在時期t的技術(shù)條件下，從時期t到t+1的全要素生產(chǎn)率的變化。同樣的，我們可以定義在時期t+1的技術(shù)條件下，測度從時期t到t+1的全要素生產(chǎn)率的變化的Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)。

按照Fare(1989)，用兩個 Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)的幾何平均值來計算生產(chǎn)率的變化。Malmquist生產(chǎn)率變化指數(shù)可以被分解為相對技術(shù)效率的變化和技術(shù)進步的變化，可以得出:

上式將Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)分解為三個因子的乘積，其中前兩個因子分別為技術(shù)效率變化帶來的增長效應(EFFCH)和技術(shù)創(chuàng)新帶來的增長效應(TECHCH)，第三個因子刻畫了從時期t到t+1時期之間，投入水平變化帶來的產(chǎn)出增長效應(SECH)。三個因子的乘積就是Malmquist生產(chǎn)率。可寫為:

其中，TECHCH代表技術(shù)進步，PECH代表純技術(shù)效率，SECH代表規(guī)模效率。規(guī)模效率SECH和純技術(shù)效率PEFFCH兩個因素構(gòu)成了EFFCH效率，具體表示為:

其中，純技術(shù)效率PECH是在規(guī)模收益可變(VRS)的條件下的累積效率變化，而EFFCH效率增進是在規(guī)模收益不變(CRS)條件下的效率變化。

2.樣本的選取和數(shù)據(jù)的處理

本文選取約300家創(chuàng)業(yè)板上市公司中的50家作為研究樣本。選取樣本的依據(jù)是，首先選取2007－2011年財務數(shù)據(jù)齊全的公司，剔除2011年年報尚未披露的公司和缺乏2007、2008年財務數(shù)據(jù)的公司;其次選取制造業(yè)公司，剔除服務業(yè)公司，以保持樣本數(shù)據(jù)為同質(zhì)面板;而后在剩下的公司中選取較具有代表性的50家公司。

表1 本文選作研究樣本的50家創(chuàng)業(yè)板上市公司

DEA－Malmquist指數(shù)法需要1個產(chǎn)出指標和2個投入指標。本文選取營業(yè)總收入作為產(chǎn)出指標，選取非流動資產(chǎn)總額和員工總數(shù)作為投入指標。營業(yè)總收入包括營業(yè)收入、利息收入、已賺保費和手續(xù)費及傭金收入，營業(yè)總收入較營業(yè)收入更能夠全面衡量企業(yè)的產(chǎn)出水平。有的研究以歸屬母公司凈利潤作為產(chǎn)出指標，理由是凈利潤能夠衡量企業(yè)的盈利水平。由于凈利潤的波動較大，以凈利潤作產(chǎn)出指標測算全要素生產(chǎn)率可能會導致較大的誤差，而且上市前凈利潤容易被“粉飾”，不如營業(yè)總收入穩(wěn)定性好、可信度較高，因此本文以營業(yè)總收入作為產(chǎn)業(yè)指標。本文選取非流動資產(chǎn)總額作為投入指標中資本項的原因是，創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，IPO募集的資金占其總資產(chǎn)的比重普遍較高，企業(yè)在上市前后流動資產(chǎn)數(shù)據(jù)的縱向可比性較差，而募集資金在上市后一兩年內(nèi)仍然閑置在賬面上，并未變成實質(zhì)性的投入要素。因此，本文以非流動資產(chǎn)總額作為衡量企業(yè)資產(chǎn)存量的指標。以員工總數(shù)作為勞動要素的投入指標是大多數(shù)實證研究的慣例。50家樣本公司上述三個指標的具體數(shù)據(jù)從WIND資訊系統(tǒng)中直接提取，在此不再贅述(如有需要可向作者索要)。

三、實證研究的結(jié)果及分析

使用50家創(chuàng)業(yè)板上市公司2007－2011年共5個會計年度的數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)包絡分析專用程序DEAP2.1軟件，分別將一組產(chǎn)出數(shù)據(jù)和兩組投入數(shù)據(jù)輸入，計算產(chǎn)出導向的Malmquist DEA?？紤]到創(chuàng)業(yè)板上市公司的行業(yè)大多數(shù)屬于規(guī)模報酬遞增行業(yè)，因此應該運用規(guī)模報酬變化的計算方法，也就是說，在DEAP2.1軟件中選擇VRS算法。得出以下研究結(jié)果:

表2 樣本公司2007－2011年各年度全要素生產(chǎn)率變化及其動因

對表3實證檢驗結(jié)果的分析:

第一，50家創(chuàng)業(yè)板上市公司在2007－2011年間全要素生產(chǎn)率呈現(xiàn)出負增長，5年累計增長數(shù)為－6.2%。其中，技術(shù)進步的貢獻為－6.9%，純技術(shù)效率改進的貢獻為2.2%，規(guī)模效率改進的貢獻為－1.5%。這意味著2007－2011五年間這50家創(chuàng)業(yè)板上市公司總體上并未實現(xiàn)生產(chǎn)率的提升，表明上市前后這些公司的業(yè)績提升主要依靠粗放型的規(guī)模擴張實現(xiàn)，并非通過集約型的生產(chǎn)率提升實現(xiàn)。并且生產(chǎn)率的提升主要依靠技術(shù)效率的改進實現(xiàn)，而并非由技術(shù)進步實現(xiàn)。一個合理的解釋在于，大多數(shù)擬上市公司在上市前能夠獲得私募股權(quán)基金的Pre－IPO投資，依靠要素投入實現(xiàn)外延式增長，使財務數(shù)據(jù)表現(xiàn)出良好的成長性，以獲得IPO審核的通過。上市后可以依靠IPO募集的資金繼續(xù)外延式增長。股權(quán)融資的“盛宴”使企業(yè)的經(jīng)營層更為關(guān)注規(guī)模擴張，而忽視生產(chǎn)率的提升。

第二，各年度樣本公司的全要素生產(chǎn)率增長率呈現(xiàn)出遞減趨勢，值得警惕。2008年50家創(chuàng)業(yè)板上市公司全要素生產(chǎn)率增長1.8%，2009年50家創(chuàng)業(yè)板上市公司全要素生產(chǎn)率增長－0.9%，2010年50家創(chuàng)業(yè)板上市公司全要素生產(chǎn)率增長－7.4%，2011年50家創(chuàng)業(yè)板上市公司全要素生產(chǎn)率增長－17.2%。

2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司的全要素生產(chǎn)率均不同程度地出現(xiàn)了負增長，并且主要由技術(shù)進步的負增長貢獻?？赡艿慕忉層?(1)與2011年宏觀經(jīng)濟調(diào)控和貨幣政策偏緊有關(guān)，中小企業(yè)普遍遭遇了經(jīng)營困難，外部環(huán)境的不利影響可能導致創(chuàng)業(yè)板上市公司產(chǎn)出效率出現(xiàn)下滑;(2)上市前創(chuàng)業(yè)板公司存在著不同程度的業(yè)績“粉飾”，而上市后業(yè)績頻頻變臉，高管離職率上升導致經(jīng)營績效下滑。

第三，50家創(chuàng)業(yè)板上市公司中2007－2011年間全要素生產(chǎn)率實現(xiàn)正增長的有11家，他們分別是銀江股份(3.0%)、龍源技術(shù)(3.0%)、銳奇股份(8.0%)、鴻特精密(2.4%)、中航電測(12.2%)、長城集團(15.9%)、太陽鳥(6.1%)、新研股份(5.2%)、中瑞思創(chuàng)(4.3%)、超圖軟件(1.6%)、千山藥機(14.3%)、達剛路機(2.4%)、開能環(huán)保(13.8%)。而這11家公司的股價表現(xiàn)(上市首日至2011年底相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅)與其生產(chǎn)率的提升并不存在正相關(guān)關(guān)系，中航電測、長城集團、千山藥機、開能環(huán)保的相對收益分別為－25%、－22.5%、32.1%、－26.2%。而二級市場股價表現(xiàn)較好的幾家公司，如匯川技術(shù)(相對收益38.1%)、星輝車模(相對收益41.6%)、華力創(chuàng)通(相對收益 44.5%)、拓爾思(相對收益87.7%)的全要素生產(chǎn)率增長分別為 －12.5%、0%、－1.6%、－0.1%。合理的解釋在于，二級市場的投資者并未對創(chuàng)業(yè)板公司生產(chǎn)率的變化予以充分關(guān)注。實踐中，投資者更多是關(guān)注創(chuàng)業(yè)板公司的“高成長故事”，以及每期財報能否兌現(xiàn)業(yè)績增長的預期，用每期EPS的增長去驗證“高成長故事”。

第四，我們進一步研究創(chuàng)業(yè)板上市公司全要素生產(chǎn)率變動的內(nèi)在動因。研發(fā)投入強度是衡量一個公司對技術(shù)進步重視程度的指標(注:研發(fā)投入強度=研發(fā)費用/營業(yè)總收入)。當期的研發(fā)投入往往會帶來未來若干期的技術(shù)進步和生產(chǎn)率提升。當然，由于研發(fā)活動產(chǎn)生的技術(shù)成果還存在應用時滯問題和轉(zhuǎn)換效率問題，當期的研發(fā)投入可能在若干期后才會體現(xiàn)為生產(chǎn)率的提升。我們使用2007年－2011年歷年50家創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入強度數(shù)據(jù)與全要素生產(chǎn)率數(shù)據(jù)做回歸分析，遺憾的是二者并未體現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。全要素生產(chǎn)率增長幅度居前的中航電測、長城集團、千山藥機、開能環(huán)保的研發(fā)投入強度(五年算術(shù)平均值)分別僅為6.33%、2.57%、5.40%、2.62%。而研發(fā)投入強度最高的幾家公司，超圖軟件(研發(fā)投入強度18.32%)、華力創(chuàng)通(15.30%)、國騰電子(14.58%)、數(shù)碼視訊(14.49%)的全要素生產(chǎn)率增長幅度分別為1.60%、0%、－11.6%、－21.6%。

四、本研究的主要結(jié)論和政策建議

本研究的主要結(jié)論:首先，50家樣本公司代表的創(chuàng)業(yè)板上市公司在2007－2011年間呈現(xiàn)出全要素生產(chǎn)率的負增長(－6.2%)。其中，技術(shù)進步的貢獻為－6.9%，純技術(shù)效率改進的貢獻為2.2%，規(guī)模效率改進的貢獻為－1.5%。表明上市前后樣本公司的業(yè)績提升主要依靠粗放型的規(guī)模擴張實現(xiàn)，并非通過集約型的生產(chǎn)率提升實現(xiàn)。其次，各年度樣本公司的全要素生產(chǎn)率增長率呈現(xiàn)出遞減趨勢，2008、2009、2010、2011 年全要素生產(chǎn)率增長幅度分別為 1.8%、－0.9%、－7.4%、－17.2%。尤其是2011年50家樣本公司的全要素生產(chǎn)率均不同程度地出現(xiàn)了負增長，并且主要由技術(shù)進步的負增長貢獻，這個趨勢值得監(jiān)管部門和投資者引起注意。第三，50家樣本公司全要素生產(chǎn)率的提升幅度存在著較大的差異，但遺憾的是生產(chǎn)率提升幅度與二級市場股價的表現(xiàn)之間并不存在正相關(guān)關(guān)系，生產(chǎn)率提升幅度與研發(fā)投入強度之間也不存在正相關(guān)關(guān)系。

本研究的建議:第一，二級市場投資者需更多關(guān)注創(chuàng)業(yè)板上市公司的生產(chǎn)率變化和技術(shù)進步。從成熟市場的經(jīng)驗來看，實現(xiàn)高成長的公司往往伴隨著技術(shù)進步和生產(chǎn)率提升。粗放式的規(guī)模擴張過度依靠外部融資尤其是股權(quán)融資，難免會遭遇成長的瓶頸。從某種意義上講，沒有生產(chǎn)率提升和技術(shù)進步的增長是難以持續(xù)的，也難以成為真正的高成長公司。第二，監(jiān)管部門應當關(guān)注創(chuàng)業(yè)板上市公司的技術(shù)進步問題，現(xiàn)有的上市公司監(jiān)管體系中更多是關(guān)注上市公司的財務指標。這種監(jiān)管體系脫胎于主板上市公司的監(jiān)管標準，而沒有充分體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的開設初衷和特殊性。建議將技術(shù)進步和生產(chǎn)率指標納入上市公司再融資的監(jiān)管體系之中，以促進創(chuàng)業(yè)板上市公司關(guān)注生產(chǎn)率的提升和技術(shù)進步，注重技術(shù)創(chuàng)新和集約式發(fā)展，進而有利于提升上市公司質(zhì)量。

［1］Caves D W，Christensen L R，Diewert W E.The economic theory of index numbers and the measurement of input，output and productivity［J］.Econometrica，1982，(6):1393－1414.

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