從安全與效率均衡視角看全球國(guó)際板市場(chǎng)的興衰

胡 進(jìn)

（長(zhǎng)江大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 荊州 434025）

統(tǒng)計(jì)表明，全球主要證券市場(chǎng)國(guó)際板地位呈現(xiàn)此消彼漲之勢(shì)。什么原因?qū)е氯蛑饕C券市場(chǎng)國(guó)際板地位的變化？本文認(rèn)為，不能僅僅從經(jīng)濟(jì)實(shí)力和匯率變化角度去分析國(guó)際板的變化，而是應(yīng)該從金融安全與融資效率雙重目標(biāo)組合模式所產(chǎn)生的效果上去剖析。正是因?yàn)檫@些國(guó)家在平衡金融安全與融資效率雙重目標(biāo)策略上的不同才造成了其國(guó)際板對(duì)境外企業(yè)吸引力的差異，從而造成了國(guó)際板地位的變化。本文試圖基于這種分析邏輯來解析世界主要國(guó)家證券市場(chǎng)國(guó)際板地位的變化，以及由引申的對(duì)構(gòu)建中國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際板的啟發(fā)意義。

1 分析視角

由上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，近十多年來，既有一批新興國(guó)際板市場(chǎng)的興起，也有一些傳統(tǒng)國(guó)際板地位的衰落，為什么在金融國(guó)際化背景下，各國(guó)國(guó)際板地位呈現(xiàn)潮起潮落之勢(shì)呢？人們往往習(xí)慣于單純地從各國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力角度和匯率變化角度去解釋各國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際板地位變化，如果僅僅單純地基于這樣的邏輯，其實(shí)很難理解倫敦和某些新興證券市場(chǎng)國(guó)家國(guó)際板地位的崛起，美國(guó)國(guó)際板地位的相對(duì)衰落，尤其是類似德國(guó)和日本這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家，以及某些新興證券市場(chǎng)國(guó)家，如巴西國(guó)際板的門庭冷落。

其實(shí)，國(guó)際板實(shí)質(zhì)上是各國(guó)或地區(qū)證券交易所在面對(duì)各國(guó)境內(nèi)優(yōu)質(zhì)上市公司資源趨于飽和情況下，開設(shè)的一種專門招攬境外優(yōu)質(zhì)上市公司資源的特殊證券買賣“攤位”，通過這種特殊的證券買賣“攤位”來爭(zhēng)強(qiáng)或建立本國(guó)或本地區(qū)國(guó)際金融中心地位的一種戰(zhàn)略抉擇和組織設(shè)計(jì)。但是，本世紀(jì)以來的全球化打破了資本全球流動(dòng)的門檻，技術(shù)化使跨境交易成為可能，從而造成國(guó)際板地位并非完全取決于開辦者的一廂情愿，一個(gè)國(guó)際板市場(chǎng)的地位與興隆實(shí)質(zhì)上是國(guó)際板的供給者與國(guó)際板的需求者（即海外上市企業(yè)）之間利益博弈的一個(gè)均衡。因此，我們需要從國(guó)際板供給者與需求者之間利益均衡視角去剖析國(guó)際板地位的變化。

從海外擬上市企業(yè)角度上看，他們?cè)诤Ｍ鈷炫粕鲜械男в煤瘮?shù)期望值是低成本的進(jìn)行股權(quán)融資并使其股票上市交易，以及上市后維持成本較低。若存在兩個(gè)以上的國(guó)際板供他們作為上市地選擇時(shí)，那么，這些境外擬上市企業(yè)自然偏好于能夠給他們提供較低股權(quán)融資成本和上市后聲譽(yù)效應(yīng)提高的國(guó)際板進(jìn)行股權(quán)融資并掛牌上市。

從國(guó)際板的供給者或監(jiān)管者角度上看，他們效用函數(shù)的期望值自然是高效的IPO和本國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，這本質(zhì)上是一種雙重目標(biāo)取向：即融資效率目標(biāo)與金融安全目標(biāo)。融資效率目標(biāo)是指，通過便利上市條件與高效的資本形成機(jī)制，吸引更多海外企業(yè)選擇該國(guó)國(guó)際板上市，從而促進(jìn)國(guó)際板的業(yè)務(wù)興隆和吸引力的提高。這無疑需要股權(quán)融資成本低，上市時(shí)間短，監(jiān)管要相對(duì)寬松，上市后股票交易活躍；金融安全目標(biāo)是指，保證本國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定，尤其是本國(guó)投資者利益免受損失，這無疑需要上市標(biāo)準(zhǔn)要從嚴(yán)、監(jiān)管要全面。

國(guó)際板供給者追求的雙重目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于境外擬上市企業(yè)的單一目標(biāo)，因?yàn)椋瑖?guó)際板供給者雙重目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)不是由其主觀意愿決定的，而是由市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定的。理論上講，這種雙重目標(biāo)體系可以構(gòu)成四類組合模式，如圖1所示。

圖1 二維目標(biāo)空間

其中，第一類組合為相對(duì)寬松的市場(chǎng)監(jiān)管和低效的資本形成機(jī)制，這自然為各國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際板組織設(shè)計(jì)者所唾棄；第二種組合模式是相對(duì)寬松的證券監(jiān)管，高效的資本形成機(jī)制；第三類組合模式是嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管與高效的資本形成機(jī)制；第四種組合模式則是相對(duì)嚴(yán)格的證券監(jiān)管，但是低效的資本形成機(jī)制。

無疑，第三種組合模式是各國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際板組織設(shè)計(jì)者理想的或最優(yōu)的目標(biāo)組合，但是，這只適合于壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)條件下。從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理上講，在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，任何單方面提高上市標(biāo)準(zhǔn)和融資成本的做法都會(huì)使其市場(chǎng)份額下降。因此，在國(guó)際優(yōu)質(zhì)上市公司資源一定條件下，并且存在多個(gè)國(guó)際板之間激烈競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，各國(guó)證券監(jiān)管者實(shí)際執(zhí)行目標(biāo)往往會(huì)偏離最優(yōu)目標(biāo)組合體系（即第三種組合模式），而往往會(huì)相機(jī)性地采取次優(yōu)目標(biāo)組合體系，即第二種組合模式，以相對(duì)寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管，來?yè)Q取更大的證券市場(chǎng)份額。

2 來自英美日的案例

近十多年來，出于競(jìng)爭(zhēng)需要，全球主要發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)國(guó)家國(guó)際板監(jiān)管方組合模式上正在向第二種組合模式方向作策略性動(dòng)態(tài)調(diào)整，下面將以英美日三國(guó)國(guó)際板金融監(jiān)管政策實(shí)施的正反效果來論證這個(gè)主題。

2.1 英國(guó)國(guó)際板競(jìng)爭(zhēng)力在寬松有效的監(jiān)管模式下日益提高

近年來，倫敦交易所國(guó)際板地位提高得益于其實(shí)現(xiàn)了寬松有效的監(jiān)管模式。這種寬松有效的監(jiān)管模式所產(chǎn)生融資效應(yīng)充分地體現(xiàn)到倫敦證券交易所開設(shè)的國(guó)際化程度很高的AIM市場(chǎng)上。

AIM市場(chǎng)（替代性投資市場(chǎng)的英文簡(jiǎn)稱）是1995年由倫敦證交所創(chuàng)辦的專為英國(guó)和海外中小型高科技企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國(guó)性市場(chǎng)。AIM執(zhí)行了寬松有效的監(jiān)管模式，增大了對(duì)境外擬上市公司的吸引力，這種吸引力主要體現(xiàn)在（包興安，2011）：（1）入市審批靈活，既無最小公司規(guī)模的限制，也沒有三年公司運(yùn)營(yíng)紀(jì)錄的要求，任何高增長(zhǎng)的公司都可以申請(qǐng)；（2）上市時(shí)間成本與財(cái)務(wù)本較低，對(duì)比納斯達(dá)克等二板市場(chǎng)，AIM市場(chǎng)上市時(shí)間短，通過保薦人審核后3至6個(gè)月就可以上市，上市成本只占融資額的12%～15%，遠(yuǎn)低于美國(guó)和香港，而且不面臨薩班斯—奧克斯利法案之類的管理壓力；（3）入市后管理比較靈活，除非100%兼并，不需要股東大會(huì)通過。其中，倫敦證券交易所最具有特色、最成功的一個(gè)制度設(shè)計(jì)是AIM市場(chǎng)保薦人制度。保薦人需要協(xié)助擬上市公司辦理加入AIM市場(chǎng)的一切程序，并對(duì)擬上市公司提供相關(guān)的建議，上市后還必須持續(xù)監(jiān)管企業(yè)，倫敦證券交易所只備案不審批。AIM寬松的上市條件、靈活的監(jiān)管方式、簡(jiǎn)單的上市程序和低廉的上市成本使AIM成為中小企業(yè)上市首選，紛紛放棄NASDAQ改選AIM。因此，2006年以后倫敦證交所國(guó)際板發(fā)展勢(shì)頭開始超越紐約證交所和NASDAQ證交所（所表2所示）。更重要的是，國(guó)際板吸引力提高在很大程度上使倫敦得以恢復(fù)自20世紀(jì)70年代后被美國(guó)所取代國(guó)際金融中心地位，從而使金融服務(wù)業(yè)在英國(guó)GDP的貢獻(xiàn)率提高到25%～30%。倫敦的國(guó)際板乃至國(guó)際金融中心的成功給其他國(guó)際金融中心帶來壓力的同時(shí)，其寬松有效的金融監(jiān)管模式也得到普遍的認(rèn)可，并成為其他國(guó)家或地區(qū)效仿的目標(biāo)。

2.2 美國(guó)國(guó)際板“黃金標(biāo)桿”地位相對(duì)衰退后的反思

多年來，美國(guó)資本市場(chǎng)一直是全球資本市場(chǎng)的“黃金標(biāo)桿”。無論是成熟型的跨國(guó)公司、還是創(chuàng)新或創(chuàng)業(yè)型的中小企業(yè)打算海外掛牌上市時(shí)，幾乎都會(huì)選擇美國(guó)的證交所作為首選地。但是，在全球金融資源爭(zhēng)奪日趨激勵(lì)的今天，美國(guó)國(guó)際板統(tǒng)治地位卻在一步步被削弱。其根本原因：一是21世紀(jì)初開始美國(guó)證券監(jiān)管趨于嚴(yán)厲，加大了境外企業(yè)在美國(guó)掛牌上市的難度、降低了資本形成機(jī)制。其實(shí)，從歷史視野上看，美國(guó)資本市場(chǎng)一直是十分重視融資效率與資本形成機(jī)制的。無論是《證券法》（1933年）和《證券交易法》（1934年），還是《全國(guó)證券市場(chǎng)促進(jìn)法》（1996年）都強(qiáng)調(diào)證券監(jiān)管規(guī)則是否“將會(huì)提高效率、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)及資本形成”。然而，2001年12月～2002年6月接連發(fā)生的安然和世通等大公司財(cái)務(wù)欺詐事件，嚴(yán)重?fù)p害了投資者利益。針對(duì)安然、世通等財(cái)務(wù)欺詐事件，美國(guó)國(guó)會(huì)出臺(tái)了著名的《薩班斯——奧克斯利法案》（2002年）。該法案標(biāo)志著美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)的天平開始向金融安全目標(biāo)傾斜，這無疑加重了海外企業(yè)的法律負(fù)擔(dān)。二是上市費(fèi)用與上市后的年費(fèi)過高，紐約和NASDAQ證交所各項(xiàng)費(fèi)用明顯高于倫敦證交所，詳見表5。

表5 紐約、NASDAQ與倫敦證交所海外企業(yè)上市費(fèi)用與上市后的年費(fèi)

當(dāng)倫敦和新加坡等新興證券國(guó)家對(duì)證券法靈活寬松修改和調(diào)整、減少融資成本所帶來的沖擊時(shí)，美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)海外企業(yè)IPO的吸引力無疑受到了削弱。所以，當(dāng)有多個(gè)平臺(tái)或國(guó)際板可供海外企業(yè)家進(jìn)行IPO選擇時(shí)，這些企業(yè)家自然會(huì)選擇會(huì)上市程序相對(duì)簡(jiǎn)單，融資成本相對(duì)低廉的倫敦或新加坡上市融資，并進(jìn)行股票掛牌交易。

面對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)全球統(tǒng)治地位的削弱，美國(guó)人開始反思了。2006年5月美國(guó)商會(huì)就發(fā)出警告，如果美國(guó)不對(duì)其監(jiān)管環(huán)境進(jìn)行改革，就可能失去全球資本市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。紐約市長(zhǎng)Bloomberg和參議員Schumer聯(lián)合發(fā)表的《維持美國(guó)及紐約全球金融領(lǐng)導(dǎo)地位》（2007）的報(bào)告中指出，紐約的金融服務(wù)正在落后于世界其他金融中心，金融老大的地位有可能不保。麥肯錫公司（2008）認(rèn)為，面對(duì)來自倫敦與香港證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，如果不采取積極有效措施，隨著紐約金融地位的下降，美國(guó)將在未來5年失去7%的投資銀行與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)，損失6萬個(gè)職位和數(shù)十億美元收益，紐約作為世界金融之都的地位可能在十年后喪失（馮玉梅和于嘉，2010）。

針對(duì)美國(guó)金融領(lǐng)導(dǎo)地位的下降，美國(guó)開始采取了相應(yīng)調(diào)整策略尋求金融安全與融資效率之間的均衡模式。具體調(diào)整策略包括：一是規(guī)劃新的金融監(jiān)管藍(lán)圖，如2008年推出《美國(guó)金融監(jiān)管體系現(xiàn)代化藍(lán)圖》，其宗旨是在致力于提高美國(guó)的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和金融服務(wù)業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。二是降低上市公司費(fèi)用與證券交易成本，如2006年紐約證交所向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)申請(qǐng)取消了公司轉(zhuǎn)板費(fèi)用。三是為增加外國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市的興趣，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)于2007年3月21日做出決定，將放寬對(duì)外國(guó)上市公司從美國(guó)證券市場(chǎng)退市的限制。總之，美國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)在新的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，開始向相對(duì)寬松監(jiān)管，高效資本形成機(jī)制組合模式上轉(zhuǎn)變。

2.3 日本國(guó)際板在嚴(yán)厲監(jiān)管模式下的門庭冷落

發(fā)達(dá)國(guó)家日本和德國(guó)，以及新興證券市場(chǎng)國(guó)家巴西在國(guó)際板監(jiān)管模式上走的是一種“高端模式”（曲冬梅，2010）。但是，在激烈競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)際環(huán)境下，這種模式下的國(guó)際板面臨同樣的困惑，即都同樣面臨著國(guó)際板開通后的門庭冷落與地位的衰落。

在三個(gè)國(guó)家中，日本的國(guó)際板的開通的時(shí)間比較早，歷時(shí)30多年，其興盛與衰退最為典型。1973年2月，日本東京證券交易所就開通了國(guó)際板，在1991年最鼎盛時(shí)期，在東京證交所國(guó)際板掛牌的海外上市企業(yè)曾經(jīng)高達(dá)129家，占其總市值的7%。但是，截止到2010年12月，卻只剩下了12家。日本的國(guó)際板從興盛到衰退，除了日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅導(dǎo)致東京證券市場(chǎng)吸引力下降外，更本質(zhì)的因素是日本國(guó)際板在金融安全與融資效率組合上過于重視前者、輕視后者，不重視投資者與融資者的需求因素才導(dǎo)致了東京證交所國(guó)際板吸引力的喪失。具體表現(xiàn)為（陳露，2010）：一是日本資本市場(chǎng)封閉程度較高，國(guó)際化水平不足。在證券交易上，保留了許多排外性“規(guī)制”，內(nèi)外資本交易仍然實(shí)行事前報(bào)告和認(rèn)可制度，對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)采取“護(hù)衛(wèi)艦”式的保護(hù)政策。在發(fā)行籌資困難的情況下，外國(guó)公司通過上市達(dá)到廣告效應(yīng)的動(dòng)機(jī)不足，由此，削弱了海外企業(yè)在日本上市的積極性。二是嚴(yán)苛復(fù)雜的證券監(jiān)管導(dǎo)致海外企業(yè)赴日籌資困難重重。表現(xiàn)為：海外企業(yè)到東交所上市并融資的條件相當(dāng)苛刻；等待時(shí)間較長(zhǎng)，往往需要長(zhǎng)達(dá)一年半到兩年甚至更長(zhǎng)時(shí)間才能夠掛牌上市；即使掛牌上市，但還不能進(jìn)行股權(quán)融資，使得海外企業(yè)只能在日本證券市場(chǎng)國(guó)際板上只能掛牌而不能籌資，無法通過直接融資達(dá)到降低資本成本的目的，從而部分喪失了掛牌上市的意義。三是上市成本及維持上市交易的成本較高，需要向東交所支付高昂的各種上市、維持上市的年度費(fèi)用及承擔(dān)的監(jiān)管費(fèi)用，上市公司難堪重負(fù)。例如，自1974年11月就開始在東京證交所國(guó)際板上市交易的老牌藍(lán)籌股IBM公司，由于難以忍受清淡的交易和過高的上市成本，于2005年3月宣布退出東京證交所國(guó)際板。

總之，從成本和收益的角度分析，海外企業(yè)掛牌后最終又選擇退出日本證券市場(chǎng)國(guó)際板是海外企業(yè)的理性選擇；日本證券市場(chǎng)國(guó)際板的衰退，以及由此造成的東京作為國(guó)際金融中心色彩的褪去自然也在情理之中。

3 結(jié)語(yǔ)

由上述分析可知，在金融全球化迅速發(fā)展的時(shí)代背景下，世界主要經(jīng)濟(jì)體在擴(kuò)大證券市場(chǎng)開放、獲取境外優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)資源方面的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。在面臨金融安全與融資效率雙重目標(biāo)兩難選擇下，普遍的策略性選擇是使二者處于一種弱式均衡，即通過相對(duì)寬松的監(jiān)管模式，來兼顧資本的高效形成，維持國(guó)際板的競(jìng)爭(zhēng)力。

在可預(yù)期的將來，中國(guó)也要推出自己的國(guó)際板，在爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)海外上市企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈背景下，中國(guó)未來的國(guó)際板同樣會(huì)面臨金融安全與融資效率雙重目標(biāo)的兩難選擇。單純地考慮金融安全，不考慮海外擬上市企業(yè)的需求，國(guó)際板競(jìng)爭(zhēng)力和影響力無法實(shí)現(xiàn)；單純地考慮海外擬上市企業(yè)的需求，不顧國(guó)內(nèi)投資利益保護(hù)和金融安全，開通國(guó)際板就失去了基本意義。考慮中國(guó)是初次開通國(guó)際板，對(duì)監(jiān)管海外上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)不足，我們初期不應(yīng)該通過降低上市標(biāo)準(zhǔn)來實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)的均衡，而是應(yīng)該是高標(biāo)準(zhǔn)遴選擬上市海外企業(yè)，來努力保護(hù)國(guó)內(nèi)投資者免遭違規(guī)和不必要風(fēng)險(xiǎn)侵害。開辦初期，我們可以通過程序上的高效來實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)之間的均衡，具體表現(xiàn)為：應(yīng)該盡量減少境外上市公司在國(guó)際板上市與維持成本：通過高效服務(wù)降低境外企業(yè)進(jìn)入國(guó)際板的等待時(shí)間成本；通過證券中介市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，形成公平、合理的證券服務(wù)收費(fèi)水平。

[1]William Daley,Arthur Culvahouse.保持美國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力[N].英國(guó)金融時(shí)報(bào),2007-03-29.

[2]包興安.美國(guó)和歐洲股市的“國(guó)際板”是怎樣一回事[N].證券日?qǐng)?bào),2011-06-11.

[3]馮玉梅于嘉,金融危機(jī)下國(guó)際資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)新格局與我國(guó)的對(duì)策[J].國(guó)際金融研究,2010,（12）.

[4]李振辰.倫敦金融城[M].北京:清華大學(xué)出版社,2007.

[5]曲冬梅.國(guó)際板上市標(biāo)準(zhǔn)的定位——以境外交易所上市標(biāo)準(zhǔn)為例[J].法學(xué),2010,（6）.

[6]陳露.日本國(guó)際板失敗原因及對(duì)中國(guó)的啟示[J].中國(guó)金融,2010,（13）.

[7]李連友，羅嘉.中外金融監(jiān)管協(xié)同機(jī)制比較研究[J].求索，2010，（3）.