中國股票市場對利率調整的反應機制研究

劉 崴，高廣智

（1.西安交通大學 經濟與金融學院，西安710061；2.中國人民銀行 西安支行，西安 710075）

0 引言

對利率變動與股票市場的關系的研究，一方面有助于更好地深入了解中國貨幣政策，為理順傳導機制、提高政策效率提供理論指導；另一方面，由于股市存在著巨大的財富效應，實務界也希望通過對此類問題的研究，來掌握影響股價的具體因素，及其影響股價的具體路徑和效力，從而指導股票市場投資行為。VAR方法是研究宏觀經濟因素和利率期限結構關系的主要方法。同許多其他宏觀經濟變量或金融時間序列一樣，現有研究發現利率期限結構可能呈現非線性。國內外相關學者對此做了不少研究，張瑩使用非限制性的向量自回歸模型和向量誤差修正模型研究發現，利率與固定資產投資負相關。康巧麗使用自回歸分布滯后模型研究發現，實際貸款利率與投資增長率存在不顯著的正相關關系。因此，本文基于構建的模型對短期利率、利率風險市場價格、股票價格波動性進行分析檢驗，得出2006～2010中國股票市場對利率調整的反應情況。結果表明為：股票價格對利率變化，短期內有較弱正向反應，而長期內有負向反應。研究結果可為國家宏觀利率政策制定和企業微觀投資決策提供參考。

1 模型構建

對于Vasicek模型根據模型的具體函數形式，除了要估計θ,k和σ外，還將估計短期利率r和利率風險市場價格λ，由于采用無約束非線性最優化方法進行估計時，當函數形式比較復雜或初值選擇不當時，往往導致收斂困難，估計出來的參數不穩定。Vasicek利率期限結構模型假定瞬時短期利率r的變動服從：

在Vasicek模型中漂移項將短期利率r往θ拉回來，所以θ可看作短期利率的長期水平。當短期利率r高于θ時，由于k假設為正，第一項傾向于將r往下拉，當短期利率r低于θ時r傾向于向上漂移，也就是短期利率圍繞利率的長期水平展開均值回復。假設股票價格St在風險中性概率測度Q下服從Vasicek隨機利率下跳擴散模型

其中常數σS為股票價格的波動率，k=EQ(U)，WS(t)為Q下的標準布朗運動,qt是一個強度為λ的泊松計數過程。跳躍幅度U(U＞-1)是獨立同分布的隨機變量，rt為Vasicek隨機利率，滿足如下隨機微分方程

2 利率變動對股票價格波動效應整體分析

2.1 樣本數據

本文通過對中國人民銀行網我國利率的歷史數據的觀察，發現2004～2006年利率一直保持穩定，而2006～2010對利率一共調整了13次，波動很頻繁。通過我國利率調整的歷史數據，發現在2004年10月至2006年8月這期間我國各項存貸款利率保持穩定沒有進行過任何調整，而從2006年8月19日至2010年12月26日這期間利率波動頻繁，央行對金融機構人民幣存貸款基準利率一共進行了13次調整，其中9次加息，所以進行實證分析的時間窗口也從這兩個時期中選擇。

股票價格指數就是用以反映整個股票市場上各種股票市場價格的總體水平及其變動情況的指標。而利率的變動應該會對股票價格產生影響，并在股票價格指數上得到一定的反映，所以本文選擇股價指數中的上證綜合指數作為研究對象。根據本文分析實際情況的需要，選擇利率調整當日以及前5和后5個交易日的每日上證綜合指數收盤價作為樣本數據。如果只考慮利率調整消息公布當日的收般價作為樣本數據，而如果只選擇消息公布當天作為樣本數據，可能會存在信息不對稱。因此，選擇2006年8月19日至2010年12月26日利率調整日當日及前后各5個交易日的上證綜合指數數據作為樣本數據。樣本數據來自中國人民銀行網。為去除異方差影響，減少數據波動性且保持數據的統計特性，對以上時間序列取自然對數并將經過對數處理后的數據分別記為R和S。

2.2 ADF檢驗

為防止在實證分析中出現“偽回歸”現象，必須先對利率的對數變化率和上證指數的對數變化率進行平穩性檢驗，采用ADF單位根檢驗法對S和R兩個序列進行平穩性檢驗，以SIC準則作為標準，檢驗變量的水平值和一階差分是否為穩態序列，結果見表1。

表1 ADF檢驗

由表1可知，S，R均為一階單整序列，即：S～I(1)，R～I(1)。

表2 利率對數變化率單位根檢驗結果

從表2中的檢驗結果可知，利率對數變化率序列接受原假設，即存在單位根，原序列為一個非平穩的序列，需再對利率對數變化率序列的一階差分進行單位根檢驗，結果如表3所示。

表3 利率對數變化率的一階差分單位根檢驗結果

表4 上證指數對數變化率單位根檢驗結果

表5 上證指數對數變化率的一階差分單位根檢驗結果

表3中的檢驗結果表明，在5%的顯著性水平下拒絕原假設，表明利率對數變化率的一階差分序列是平穩序列。同理，對上證指數對數變化率序列和其一階差分序列分別進行單位根檢驗，檢驗結果如表4和表5所示。

從表4和表5可知，上證指數對數變化率原序列在5%的顯著性水平下接受原假設，而其一階差分序列則在5%的顯著性水平下拒絕原假設，即在5%的顯著性水平下，上證指數對數變化率的一階差分為平穩序列。

2.3 Granger因果關系檢驗

對兩列時間序列進行Granger因果關系檢驗，研究利率變量是否是上證指數變化的Granger原因，以及上證指數變量是否是利率變化的Granger原因，計算結果見表6。

表6 R和S間Granger因果檢驗結果

shibor一年期利率和上證指數之間互為因果關系。其中，上證指數是利率調整的重要原因，而利率對上證指數拉動作用相對較弱。上述說明，上期利率對本期上證指數呈現正向作用，上兩期利率對本期上證指數呈現負向作用。

2.4 脈沖響應

模型通過了平穩性檢驗，在此基礎上，利用脈沖響應函數分別衡量來自利率調整和上證綜指改變的一個標準差沖擊,，對內生變量當前和未來取值的影響。圖1中，橫軸表示沖擊作用的滯后期數，總計為200，縱軸表示有關經濟變量。實線表示脈沖響應函數，虛線表示正負兩倍標準差偏離。

圖1 脈沖響應分析結果圖

在2008年11月27日減息消息公布前五日，上證綜合指數是呈下降趨勢的，在減息公布后的第四天開始呈現上升趨勢，在第五上漲幅度達到4.36%，并在長期內保持。這說明，股票市場雖然沒有對利率的變動產生預期，但是在利率變動后較短的時間內作出了反應。上證綜指在受到利率一個標準差新息沖擊后，并沒有立即做出負向反映，而是首先做出約20期的短期正向反應，迅速調整回初始狀態后，又做出負向反應。而利率在受到上證綜指一個標準差新息沖擊后，立刻做出正向反應。

主要原因是吸引了眾多場外資金積極入市，尤其是居民儲蓄存款。在我國證券市場建立初期，由于投資者對降息的內涵理解不充分或存在時滯性問題，降息對股價的影響有一定的預期和滯后性，而隨著股市規模的發展壯大，投資者開始對這個問題進行關注，并對投資組合進行調整，股價也就能在較短時間內就對利率的變動作出反應。

2.5 方差分解

方差分解可以將系統中的上證綜指和利率的波動按其成因分解為與各方程新息相關聯兩個組成部分，從而了解各新息對上證綜指和利率變動的貢獻度。如圖2橫軸表示沖擊作用的滯后期數，總計為400，縱軸表示各經濟變量的貢獻率，總和為100%。實線表示方差分解結果，虛線表示正負兩倍標準差偏離。

圖2 方差分解結果圖

各方差分解結果基本穩定。在其他情況不變的情況下，對于上證綜指的預測，其自身的新息影響貢獻度達到90%，而利率的新息影響貢獻度只有10%，利率對上證綜指波動的貢獻度和解釋力較低。對于利率的預測，上證綜指的新息影響貢獻度達到85%，而利率自身的新息影響貢獻度只有15%，這表明上證綜指對利率波動的貢獻度和解釋力較高。

上述表明上證綜指和利率之間存在相互因果關系。當利率改變時，上證指數并不如理論描述的那樣對利率做出負向反應，而是在短期內做出微弱的正向反應，長期才表現出負向反應。而上證綜指對利率變化的解釋力較強。這同目前中國貨幣市場的利率形成機制相吻合，在我國，利率的形成在很大程度上是由政策制定安排的，而證券市場的行情常常是政策制定中的重要判斷指標，這導致上證指數對利率的調整有很強解釋力。

3 討論與結論

（1）我國股市表現出了極弱的利率效應，還沒有達到弱有效市場的標準。

在我國股市中，利率變動對股價波動產生有效影響的概率不到一半，股指與利率變動呈同向趨勢，我國利率的非市場化決定利率不能完全反映市場供求關系的變化，也不能反映資本的邊際效率，利率沒有發揮引導資源配置的功能，這充分體現了中國股市的不成熟和不規范，甚至還稱不上弱有效市場。利率的調整是由央行通過政策制定的，而在利率政策制定過程中，為了保證謹慎，央行通常要經過一系列的市場判斷和分析，而證券市場則是其中重要參照指標。以股票市場過熱為例，在確認經濟出現明顯過熱征兆后央行才制定實施緊縮的貨幣政策。由于貨幣政策在制定和實施過程中的內部時滯和外部時滯的存在，利率政策通常具有滯后性，此時經濟正處于上升階段，而利率政策又是逐步調整穩步上升的，利率的小幅上升不足以扭轉經濟的強勢增長趨勢。因此，利率的調整在短期內不能給股票市場帶來負向制約作用。

（2）利率政策的調整帶來投資的替代效應。

利率政策的調整帶來投資的替代效應。直接融資市場與間接融資市場具有相互替代性，資金總是在二者之間不斷流動已獲得最大收益。利率的變化會直接改變不同市場的收益，引起資金流動，改變兩個市場的供求關系。利率水平影響資本市場的資金供求。一方面，存款利率降低，股票相對于固定利息收益的金融品種，投資價值提高；另一方面，利率降低，證券投資者能夠以較低的利率拆借資金，這將增加對股票的需求，造成股票價格上漲。利率調整會影響股票投資的相對收益率，當利率下降時，股票投資的相對收益率提高，引起股票投資對其他投資的替代，增加了對股票投資的需求，使得股票價格上升。

（3）利率的政策調整帶來資本的增值效應。

利率的政策調整帶來資本的增值效應。一方面利率調整會造成社會總供求的變化，改變企業的經營環境，從而引起企業經營業績的變化。當利率下調時，由于投資成本降低，預期投資收益提高，對投資者有刺激作用；同事由于利率下降使得現期消費的機會成本降低，從而對消費有刺激作用，投資和消費的增加改善了市場條件，有利于企業經營業績的提高。另一方面，利率調整會改變企業的經營成本，從而影響企業的經營業績。利率下降，可以減少企業的利息支出，減輕企業負擔，改善企業的經營業績，提高企業的資本價值，從而提高股票價格。

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