套利避險 量力而為

期貨是一種風險對沖工具而不是大眾性的投資工具，什么樣的需求運用什么樣的投資工具是理財的一項基本原則。

國債期貨仿真交易已連續運行10多個交易日了，其正式上市也是大勢所趨。那么，究竟什么樣的投資者適合參與國債期貨呢？操作上又以何種策略為好呢？

“期貨是一種風險對沖工具而不是大眾性的投資工具，什么樣的需求運用什么樣的投資工具是理財的一項基本原則。就散戶而言，一般債券持有量很小，而且基本是到期兌現以保證本金安全和取得利息收入，對沖債券持有風險的意愿和需求很小。”中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍在接受《金融理財》記者采訪時表示。

期貨本身作為一種高風險的資本市場，需要投資者有更高的抗風險能力，這也是大多數普通投資者所不具備的，當然有一定專業能力、經濟實力和風險承受能力較強的成熟投資者還是可以參與其中的。他提醒投資者，期貨杠桿放大收益，也放大風險，金融期貨品種表現更為明顯，投機者尤其個人投機者應有充分的認識。

大有不同

較之于股指期貨，國債期貨的避險功能和價格發現功能將更為明顯，參與者機構化特征將更為顯著，對投資者專業性的要求也更高。

“作為一種專業化避險工具，國債期貨更適合機構投資者。當然，有一定經濟實力和風險管理經驗的成熟投資者也可以參與其中。”光大期貨研究所所長葉燕武坦言，相對股票市場和商品市場而言，個人投資者對國債市場和交易規則缺乏了解，國債期貨的定價機制相對于商品期貨和股指期貨較為復雜，一般投資者想要掌握并非易事。

具體而言，盡管國債期貨仿真交易合約與大部分期貨產品一樣實行保證金制度、每日無負債結算制度等。交易上實行多空雙向及T+0的模式，并有每日最大價格波幅、持倉限制等一整套風險控制制度。但是細讀合約可以發現，國債期貨也與商品期貨大有不同：

首先，國債期貨每手合約價值100萬元，但最低保證金只要3%，因而相應的杠桿也較高。但其波動顯著低于股指期貨，且其漲跌停比例為2%，僅為股指期貨漲跌停的五分之一。一旦極端性風險到來，將受到交易限制的制約而終止交易，從而達到了抑制極端風險的效果。

其次，未來國債期貨實盤交易亦可能實行合格投資者制度，且交易中面臨保證金比例上調的可能性。類比股指期貨，2006年剛推出仿真交易時的最低交易保證金比例設定為8%，但隨后隨著市場走勢逐步上調至20%；實盤推出后，最低交易保證金確定為12%。

再次，由于仿真合約最小變動價位為0.01個點，每張合約最小變動100元。表面上，每張國債期貨合約短線操作最小盈虧比股指期貨要大了不少(后者為60元/最小價格跳動)，但實際國債現貨每日波動幅度很小，這將限制期貨品種的日內價格波動，并不適宜過于頻繁短線操作。

從隔日行情考察，國債現貨隔日波幅多集中在1%甚至0.3%以內，對應預計每張期貨合約的隔日結算盈虧也在數千元水平。這樣來看，國債期貨投資價值并未像股指期貨那樣誘人。

除此之外，國債期貨標的合約的設計也與商品期貨存在較大差異，其中最重要的三點：一是最后交易日不同，股指期貨合約到期月份的第三個星期五，國債期貨是第二個星期五；二是交割方式不同，股指期貨是現金交割，國債期貨是實物交割；三是交割日期不同，股指期貨與最后交易日是同一天，國債期貨是最后交易日的連續三個工作日，原因在于與債券交易結算規則相匹配。

從合約月份上來說，國債期貨交易的是最近的三個季月合約（三、六、九、十二季月循環），股指期貨交易的是四個合約，當月、下月及隨后兩個季月；從標的物上來看，國債期貨的標的物為面值100萬人民幣、票面利率為3%的5年期名義標準國債，股指期貨的標的物則是滬深300指數。

參與門檻

一手最低僅需3萬元保證金，引發了國債期貨參與門檻偏低的爭議。

趙錫軍提醒，個人投資者對國債期貨仿真合約3%的保證金比例應有一個全面、正確的認識。目前仿真合約采用100萬元的票面面額，3%最低保證金水平，加上期貨公司增收保證金比例部分，大約5萬元左右能做一手，與銅、黃金的水平相當。

表面上看，國債期貨比股指期貨資金門檻似乎有所降低，也因此引起不少中小投資者的興趣。事實上，國債期貨的參與門檻不低。當前，股指期貨實行適當性制度，開戶門檻在50萬元，適當性制度在股指期貨上已經取得了成功的經驗，因此，國債期貨也會實行適當性制度，可以預見其開戶門檻不會低于股指期貨。

就保證金而言，3%的比例是由國債現貨市場的波動特點決定的，國債現貨日內波動一般很小，隔日波動也大多在1%以內，但由此帶來的較高的杠桿率也意味著更大風險，市場一旦出現較為劇烈的波動，可能帶來較大損失，對此個人投資者要有足夠的心理準備。

根據國際上國債期貨的成功經驗以及國內期貨合約的設計，從操作方式來看，國債期貨最適合三種操作的投資者：以套保為目的的商業銀行和保險公司；以獲取穩定收益為目的的期現套利投資者以及跨期套利投資者，由于現券交易相對不活躍，國債期貨更適合跨期套利；日內交易者，目前來看國債期貨仿真合約基本沿某一均值上下波動，日內交易者來說比較容易把握其波動規律。但是國債期貨趨勢波動并不明顯，單邊投資者的操作空間可能較小。

量力而行

相比權證這類博弈性衍生產品，國債期貨是最為初級的風險控制產品。它受很多因素的影響，同時又有很大的局限性——畢竟是在國債價格上做文章，與基礎利率以外的因素關聯性很小。CPI、貨幣供應量、國家信用、全球經濟環境還有政府財政收支等都是影響國債期貨價格波動的主要因素，而最核心的因素是利率因素：其價格與利率走勢相反，利率漲得越高，國債價格下滑幅度越大。

簡單而言，購買國債期貨相當于看空利率走勢，也就是預期利率下滑。賣空債券期貨則相當于看漲利率走勢，也就是預期利率上漲。

從影響國債價格因素的角度來看，葉燕武建議投資者重點關注央行的貨幣政策和公開市場操作，國債期貨直接反映市場利率變化，國內存貸款利率不是由市場交易產生，而是由央行規定，所以央行的貨幣政策對于國債期貨價格影響是最重要的。

其次，市場資金狀況也值得國債期貨投資者關注，投資者可參照上海銀行間同業拆借利率SHIBOR的走勢，對國債期貨走勢進行判斷。

另外，經濟發展也可以作為投資者的參考。“利率水平本質上是經濟發展對于貨幣的需求程度，經濟發展過快時利率一般將上升，反之經濟低迷時，利率則一般會下降。”葉燕武說，但對于投機者，國債期貨仿真合約的最小變動價位為0.01個點，每張合約最小變動100元，但國債期貨的漲停板是2%，總體來看，國債期貨日內價格波動較小，并不適宜做高頻短線交易。

“投資國債期貨最大的技巧在于對跨合約價差以及期現基差的把握上。日內投資者可利用統計工具通過找出國債期貨日內波動規律獲利；趨勢投資者則最好選擇自上而下的投資方法，把握加息減息周期以及利率市場當中的季節性因素。”

趙錫軍則表示，股指期貨和國債期貨雖同屬金融衍生品，但各自對應的現貨市場風險層級不同，國債屬于固定收益概念，股指屬于風險權益概念，因此投資選擇必須根據自身的風險偏好和專業能力量力而行。

當前，主要還是要放在對國債期貨的學習與了解上，以及對國債期貨合約的交易、結算等規則的熟悉上；而對具體的走勢不必過于在意，因為仿真行情存在投資者隨意下單的可能性，從而放大了走勢的波動以及與現貨市場的偏離。