期市橫流顯“大佬”本色

事實上，連很多期貨公司也沒預料到投資者的參與熱情會這么高漲。

2月13日，久違的國債期貨仿真交易終于啟動，這意味著被叫停17年的國債期貨有望重新登場。此次重啟是否會重演當年的“327”事件？今年的國內期貨市場會否迎來更讓人振奮的品種呢？

從公布的仿真交易合約來看，國債期貨仿真交易合約標的為面額100萬元、票面利率為3%的5年期名義標準國債，目前共運行TF1203、TF1206以及TF1209三只合約。截止2月24日收盤，國債期貨仿真合約累計成交量達48萬手以上，成交金額累計逾4700億元。由此可知，資金對國債期貨的追捧可見一斑。

首單出爐

盡管只是仿真交易，但時隔多年后再次被推出的國債期貨自首個交易日起就受到了市場資金的熱切追捧。

2月13日截至收盤，三個合約較首日基準價全線上漲，成交極為火爆，共成交52164手，總持倉為14745手，而總計成交金額則高達到520億元：TF1203合約當日報收97.65元，上漲0.47元，漲幅達0.48%；TF1206合約報收98.05元，上漲0.79元，漲幅達0.81%；TF1209合約報收98.19元，上漲0.23元，漲幅達0.24%。

“真沒想到我會是第一單?！蓖顿Y者金峰（化名）接受《金融理財》記者采訪時仍興奮不已。

13日，TF1203的掛牌基準價是97.18元，金峰判斷首日交易了解規則的人不多，很有可能會出現以極少成交量開盤。于是他根據掛牌基準價稍微調整了一點點，掛出了10手97.2元的空單、10手97.3元的多單。

首單花落金峰也屬于機緣巧合。集合競價完成后，一共成交16手，他的10手空單竟然悉數在列。更令他大吃一驚的是，成交價竟然到了99.25元，足足高出他的空單委托價2元多。

“買方掛牌價太高了，最終按照集合競價原則，99.25元是能夠成交數量最大的開盤價?！苯鸱逄寡?，“我一開始就有沖第一單的想法，不過沒想到真的成交了。”他不經意間在TF1203的日內最高價處開了10手空單。此后隨著TF1203合約的持續回落，他的仿真交易賬戶的盈利也越來越大。

截至收盤，TF1203最終報收97.68元，金峰成為了這天仿真交易的最大贏家。如果不是首單的意外垂青，金峰的表現或許就比較平淡了。的確，有不少做跨期套利交易的投資者在仿真交易中折戟。

“受降息預期刺激，仿真的國債期貨價格漲幅應該較大，因此我進行了牛市價差交易?！蹦迟Y深人士告訴記者，“國債期貨存在拋近買遠的價差交易機會，盤中模擬交易時，我進行了買20手TF1209，賣20手TF1203的價差頭寸，盤中一度浮盈收益1.4萬元?！钡绫P之后兩點，由于TF1209合約漲幅小于TF1203，他的組合出現了虧損。

而接下來出現的兩個預想不到的變化更令投資者大感意外，最為活躍的TF1203合約在第二天成交便開始下降，之后其主力的地位分別被TF1206和TF1209所取代，到2月24日收盤，TF1206顯然已經成為主力合約；同時，三只合約之間的價差也開始縮小，跨期套利的空間基本消失。

經統計，之初，國債期貨TF1203與TF1206合約之間的價差在0.4元左右，但5個交易日后價差即縮小到0.1元。而到2月24日收盤，TF1203與TF1206合約之間的價差只有0.06元，TF1206與TF1209合約之間的價差只有0.05元。根據對資金成本的估算（以5%保證金為例），TF1203和TF1206合約之間合理的資金成本是0.05%，折合價差0.05元。

熱情高漲

事實上，連很多期貨公司也沒預料到投資者的參與熱情會這么高漲。

“當天，光我就收到了6份申請表格，這還不包括其他期貨公司分析師遞交給我的30余份。”國泰君安期貨期指分析師陳振升表示，國債期貨一手3萬元的保證金遠低于一手股指期貨的10多萬元，這大大刺激了投資國債期貨的熱情。

根據中金所關于啟動國債期貨仿真交易的相關通知，國債期貨仿真交易的合約標的為面額100萬元，票面利率3%的5年期名義標準國債；合約月份為最近的三個季月（三、六、九、十二季月循環）；每日價格最大波動限制為上一交易日結算價的±2%；最低交易保證金為合約價值的3%。

對于中小投資者而言，1手合約按3%的最低保證金水平再加上期貨公司加收1-2個百分點，只需要5萬元左右，和銅、黃金期貨接近，大部分期貨投資者都可參與。此外，最低3%的保證金水平能夠覆蓋極端風險，按3%計算杠桿比例是33倍，但漲跌停板僅為2%，因此單日最大虧損在70%。而且國債現貨日內波幅多集中在1%甚至0.3%以內，期貨公司也會在最低保證金水平上加收一定比例，這樣風險就進一步降低了。

冠通期貨相關負責人判斷，考慮到投資者申請參與國債期貨仿真合約的熱情較高，預計當中金所進一步開放國債期貨的仿真合約測試后，仿真合約的成交量還將上升。

前世今生

如今國債期貨的重新開閘，不禁使得17年前，國債期貨市場經歷的種種又再度浮現。

國債期貨最早產生于20世紀70年代的美國，是利率期貨的重要代表種類。1992年底，上海證券交易所最先開放了我國的國債期貨交易，共推出12個品種的國債期貨合約，只對機構投資者開放。此后的近一年里，交易并不活躍。1993年10月上交所修訂國債期貨合約，并向個人投資者開放。此后，其他交易所紛紛開辦國債期貨業務，國債期貨的快速發展初露端倪。

從1994年開始，國債期貨交易趨于活躍，交易金額逐月增加。下半年，國債期貨更是飛速發展，機構和個人投資者紛紛入市，交易量成倍放大。1994年上交所全年國債期貨交易總額達到1.9萬億。市場火爆的同時，風險也不斷累積。1995年2月，國債期貨市場上發生了“327國債期貨事件”，對市場造成沉重打擊。為保證國債期貨市場的規范運行，監管部門多次發文整頓國債期貨交易，但并未有效抑制投機氣焰，國債期貨交易依舊風波不斷，1995年5月再次發生惡性違規事件——“319事件”。隨后，國債期貨交易被暫停。

造成當時國債期貨交易試點失敗的原因是多方面的，既有制度的因素，也與當時的市場環境有關：

首先，國債期貨的功能定位在當時出現了偏差。在我國進行國債期貨交易試點時，利率機制較為僵化，微觀主體利用國債期貨規避利率風險的內在需求并不強。所以，后來決定國債期貨價格變動的主要因素由傳統的市場利率變成了由中央銀行逐月宣布的保值貼補率和貼息，國債期貨交易的投機性越來越強。

其次，國債現貨市場在當時還不夠完善。在建立國債期貨試點時，我國國債現貨市場發展仍處于較低水平。1994年和1995年兩年國債總體發行量不過一千多億元，其中可上市流通的大約只占四分之一，而國債期貨一年交易量竟然接近2萬億元，現貨市場與期貨市場明顯失衡。

最后，當時的國債期貨市場風險監管體系不夠完善。完善的國債期貨交易需要一套完善的運行機制，比如漲跌停板制度、保證金制度、逐日逐筆清算制度、持倉限額制度以及強制平倉制度等。

在成熟的金融市場，以國債期貨為代表的利率期貨扮演著重要的角色。國債期貨最基本的功能之一是規避利率風險。投資者通過套期保值機制可將利率波動帶來的風險從風險規避者轉移到愿意承擔風險并期望從中獲利的投機者。國債期貨另一基本功能是價格發現，通過市場化方式完善利率發現機制，從而助推利率市場化進程。

十七年之后的市場與1995年已是天壤之別，當年國債期貨運行面臨的問題有所緩解。國債一級市場逐步成熟，發行機制得以完善，發行利率市場化程度大幅度提高，市場存量逐年攀升。同時，國債二級市場活躍度提高，尤其是央行以回購等方式參與之后，大大提升國債的流動性，并初步形成了國債收益率曲線。更重要的是金融市場的深化發展，為市場創新提供了基礎，債券市場尤其是信用債的飛速發展也使得微觀主體的市場化意識大大提高。