人民幣資產或邁入下行期

面對未來外部條件的變化，央行可能需要不斷釋放美元以穩定匯率，抵制市場產生的人民幣趨勢性貶值預期。

過去十年，人民幣資產經歷繁榮期，但當前人民幣資產的內外條件正發生變化。過去十年，中國的外匯占款從1.78萬億元上升至2011年底的25.35萬億元，特別是過去五年（2007年-2011年）外匯占款增逾15萬億元，年均增加3.1萬億元人民幣。其在國際收支方面，表現為貿易順差不斷擴大，引致本幣強勁升值預期。

然而，從2011年第四季度開始，外匯占款連續出現三個月度的凈減少。這是1998年以來第一次出現的情況，外匯占款長達十年強勁增長的過程似乎終結。種種跡象預示，未來五年中國可能進入外匯占款增量大幅減少期，今年新增外匯占款或縮減至1.5萬億人民幣，甚至更低水平。

從原因來看，一是美國經濟復蘇可能比預期強勁。美國旨在“以提升服務業可貿易水平”的經濟再平衡戰略日漸清晰，新的經濟增長因素集聚，創業活動開始恢復，帶動信貸和就業市場改善，消費信心指數顯著反彈，新訂單增長。

二是從跨境資本流動的大周期看，自上世紀70年代美元信用本位的牙買加體系確立后，國際資本大體每15年完成一次方向性的變化周期。1975-1981年，資金流入新興市場（拉美）；1982年美元展開一波升勢，1982-1989年資金流入發達經濟體（日本和美國），拉美衰落；1990-1996年資金流向東亞四小龍；1997年東亞金融危機，1997-2003年資金回流美國，美元又是一波升值走勢；始自2003年、2004年，資金再次大規模流向金磚四國特別是中國，美元貶值，即便2008年美國爆發了次貸危機，之后的三年并未改變資金的流向。

2012年無疑又到國際資本流動的敏感分界點。經濟邏輯上也支持這種變化發生的可能性，即美國經濟復蘇轉強，而新興市場國家大多遇到短期內無法克服的結構性困難（產能過剩和資產泡沫累積）。

面對未來外部條件的變化，央行可能需要不斷釋放美元以穩定匯率，抵制市場產生的人民幣趨勢性貶值預期；對內則需要不斷釋放存款準備金以穩定資金價格，目的是穩定和平滑人民幣資產價格下行壓力，避免產生全局性信用收縮，并導致經濟失速。

從內部條件看，未來長期政策轉向的跡象愈發明顯，更可能實質性執行一條中性和收斂的財政路線。

中國財政概念寬泛，不能僅僅局限于表內財政收支。財政擴張主要通過政府控制的商業銀行信貸擴張來進行，不同于一般教科書意義的中央銀行為財政赤字融資，政府投資活動大部分是在表外，并以各種公司實體投資形式隱性擴張。

各級政府擁有的萬余家實體公司（包括融資平臺，審計署調查是6700家，銀監口數據是萬余家）在融資進行基礎設施建設，加上龐大的國有企業部門，如果編制國家資產負債表的話，這些都應從政府的表外回歸表內，列支政府或有負債。

2011年12月，表內財政支出仍存在突擊花錢現象，但較往年有所內斂。決策部門應高度重視將超收收入轉入政府預算穩定調節基金，這樣才能在不擴大赤字率的情況下，為減稅打開可操作、可持續空間。

未來表內財政支出結構會發生變化，教育、醫療、社保等民生支出將顯著提高，這是現代國家財政方向。只有如此，家庭教育和看病開銷才可能降下來，消費才可能提振。