浴火重生 探路利率市場(chǎng)化

種種跡象顯示，國(guó)債期貨的推出可以說(shuō)是應(yīng)運(yùn)債券投資人管理利率風(fēng)險(xiǎn)的訴求而生。

也許沒(méi)有人會(huì)想到，闊別17年，曾令人談虎色變的國(guó)債期貨會(huì)龍年如此迅速的卷土重來(lái)。這與中國(guó)金融期貨交易所（下稱中金所）的首個(gè)產(chǎn)品——股指期貨推出的情形大相徑庭。后者經(jīng)歷四年的仿真交易終與投資者見(jiàn)面，以至中金所不得不空轉(zhuǎn)多年。

“現(xiàn)在看來(lái)，所有困難都不是困難。這個(gè)從中金所成立之初就研究的產(chǎn)品，一直沒(méi)有明確推行的時(shí)間表，如今因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)換了思路，突然獲得了加速度。”某期貨公司總經(jīng)理慨嘆。

這主要源于，當(dāng)前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制日益成熟，二級(jí)市場(chǎng)交易日漸活躍，國(guó)債存量規(guī)模大幅擴(kuò)大，利率市場(chǎng)化取得長(zhǎng)足進(jìn)展；期貨市場(chǎng)法律法規(guī)及監(jiān)管制度日益完善和滬深300股指期貨成功運(yùn)行，為國(guó)債期貨的推出掃清法律障礙、積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

水到渠成

重啟國(guó)債期貨的條件是否成熟？當(dāng)年“327”國(guó)債事件的親歷者、現(xiàn)海通證券副總裁李迅雷坦陳，現(xiàn)在正是推出國(guó)債期貨比較合適的時(shí)機(jī)。“一方面，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)已經(jīng)是全球第二大市場(chǎng)了，這個(gè)時(shí)候國(guó)債期貨對(duì)市場(chǎng)的沖擊就比較小了。另一方面，當(dāng)初國(guó)債期貨暫停的主要原因是由于風(fēng)控機(jī)制不健全，但現(xiàn)在已經(jīng)比較健全了。更重要的是，現(xiàn)在的現(xiàn)貨市場(chǎng)的規(guī)模也非常大了。”

權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái)，前四年間每年國(guó)債發(fā)行40億元左右。到2011年9月底，我國(guó)可流通國(guó)債余額達(dá)到6.4萬(wàn)億元，位居世界第六，約是1995年國(guó)債期貨試點(diǎn)時(shí)期國(guó)債存量的60倍。當(dāng)前，我國(guó)國(guó)債余額約占GDP的16%。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，現(xiàn)階段的國(guó)債存量規(guī)模已經(jīng)能夠保障國(guó)債期貨的平穩(wěn)運(yùn)行。

同時(shí)，從1997年到2010年，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)總交易量大幅增加，流動(dòng)性日漸增強(qiáng)。1997年，銀行間市場(chǎng)國(guó)債交易量?jī)H4億元，到2010年，銀行間市場(chǎng)交易量增長(zhǎng)至74756.69億元，增長(zhǎng)1.71萬(wàn)倍，而上交所與深交所的國(guó)債交易量分別為798億元和57億元。

提及“327”事件是否會(huì)重演，是否仍然對(duì)現(xiàn)在的金融市場(chǎng)殘存負(fù)面影響時(shí)，李迅雷認(rèn)為，應(yīng)該已經(jīng)沒(méi)有遺留的負(fù)面影響了，“首先，327事件已經(jīng)過(guò)去17年，當(dāng)時(shí)的國(guó)債期貨市場(chǎng)非常小。此外，我們已經(jīng)有過(guò)股指期貨的試點(diǎn)了。股指期貨也是屬于金融期貨，運(yùn)行到現(xiàn)在為止沒(méi)有發(fā)生過(guò)重大金融事故，可以說(shuō)給國(guó)債期貨的順利重啟也創(chuàng)造了有利條件”。

光大期貨研究所所長(zhǎng)葉燕武則認(rèn)為，重啟國(guó)債期貨是一件水到渠成的事情。“國(guó)債期貨本身只是一個(gè)金融工具，金融工具要放在大背景，包括經(jīng)濟(jì)背景、政治背景以及制度背景下才能論證它是不是合適或者時(shí)間點(diǎn)有沒(méi)有成熟。”

在他看來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)躍居全球第二，中國(guó)的資本和企業(yè)自然要面臨一個(gè)走出去和引進(jìn)來(lái)的過(guò)程。在全球范圍內(nèi)，會(huì)遇到各方面的問(wèn)題，包括宏觀的風(fēng)險(xiǎn)、金融的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)面臨歷史上的大機(jī)遇和歷史上的大挑戰(zhàn)。金融衍生品市場(chǎng)從宏觀來(lái)講，對(duì)于對(duì)沖和管理外部和內(nèi)部的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)起到一個(gè)很好的保護(hù)作用。

“當(dāng)年國(guó)債期貨市場(chǎng)混亂的關(guān)鍵原因是在于：包括國(guó)債在內(nèi)的所有利率都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，而且國(guó)家宏觀調(diào)控體系尚未建立，CPI的穩(wěn)定機(jī)制根本不存在。在這樣的背景下啟動(dòng)利率期貨，它基本上不具備發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能。而現(xiàn)在的市場(chǎng)跟當(dāng)年已不可同日而語(yǔ)，監(jiān)管方面也累積了大量經(jīng)驗(yàn)。”中國(guó)社科院金融所研究員曹紅輝博士對(duì)此持有類似的看法。

值得一提是，目前財(cái)政部已建立起一套完善的國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制，并對(duì)1、3、5、7、10年期關(guān)鍵年期的國(guó)債品種采用定期滾動(dòng)發(fā)行制度。國(guó)債管理體制、發(fā)行機(jī)制、交易方式改革所帶來(lái)的國(guó)債市場(chǎng)效率的提高，以及國(guó)債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)的完善，使國(guó)債收益率曲線的連續(xù)性增強(qiáng)，基準(zhǔn)收益率曲線基本形成。

應(yīng)運(yùn)而生

種種跡象顯示，國(guó)債期貨的推出可以說(shuō)是應(yīng)運(yùn)債券投資人管理利率風(fēng)險(xiǎn)的訴求而生。

曹紅輝告訴《金融理財(cái)》記者，由于缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，各參與主體在債券熊市中總有“如履薄冰”之感。對(duì)于債券投資人而言，管理利率風(fēng)險(xiǎn)已迫在眉睫。

截至2012年1月，我國(guó)以資本市場(chǎng)口徑（1年以上）統(tǒng)計(jì)的存量債券規(guī)模高達(dá)18萬(wàn)億，剩余期限在3年以上的存量規(guī)模為13萬(wàn)億，且平均期限在6.5年左右。倘若市場(chǎng)利率上行50基點(diǎn)（2011年7-8月的實(shí)際情況），按市值評(píng)估，全部市場(chǎng)成員將至少損失3000億元。其中，商業(yè)銀行將損失2000億元，保險(xiǎn)公司損失700億元，基金損失300億元，券商損失30億元。顯然對(duì)于任何一類機(jī)構(gòu)而言，其損失都是慘痛的。

“表面上看，存貸差帶來(lái)高利潤(rùn)，其實(shí)資產(chǎn)以萬(wàn)億計(jì)的銀行隱藏著很大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。老百姓沒(méi)有十年的存款，而企業(yè)每年都要貸，加上國(guó)家投資和地方配套的需求，甚至個(gè)人房貸在房?jī)r(jià)下行時(shí)也會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。這些不良資產(chǎn)，將來(lái)都是需要利潤(rùn)來(lái)化解的。如果利率不往市場(chǎng)化方向走，銀行的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很大。”中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所副所長(zhǎng)趙錫軍說(shuō)。

美國(guó)1976年推出世界首個(gè)國(guó)債期貨合約，1982年完成利率市場(chǎng)化；日本1985年推出首個(gè)國(guó)債期貨合約，1992年到1993年間完成利率市場(chǎng)化。如果中國(guó)從現(xiàn)在開始用七八年時(shí)間完成利率市場(chǎng)化，意義非常大。“國(guó)債期貨對(duì)期貨行業(yè)來(lái)說(shuō)，只是一個(gè)新產(chǎn)品，但對(duì)銀行而言，卻是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的降低。”

2011年，我國(guó)銀行間市場(chǎng)共發(fā)行債券1626只，總發(fā)行量7.5萬(wàn)億，企業(yè)發(fā)行主體接近1000家。無(wú)論市場(chǎng)身處何種境況，都有大量的發(fā)行人存在債務(wù)融資的需求。但是在債券熊市中，難免會(huì)遭遇諸如流標(biāo)等發(fā)行困境，缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制導(dǎo)致發(fā)行人無(wú)法對(duì)募集資金的成本和時(shí)點(diǎn)形成穩(wěn)定預(yù)期，進(jìn)而增加了融資成本，妨礙了資金的正常募集與使用。

有效揭示和管理利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于引導(dǎo)政策預(yù)期以及優(yōu)化資源配置是至關(guān)重要的。但是債券現(xiàn)貨市場(chǎng)很難迅速揭示這種風(fēng)險(xiǎn)變化，現(xiàn)券市場(chǎng)的場(chǎng)外交易形式以及離散的成交導(dǎo)致信息總是分散在市場(chǎng)的各個(gè)角落，其揭示信息的效率要弱于場(chǎng)內(nèi)工具，而且“看空而不能做空”的現(xiàn)券市場(chǎng)使得投資者不能充分表達(dá)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

反之，國(guó)債期貨在揭示信息、完善市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制上具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。針對(duì)美國(guó)、歐洲、臺(tái)灣地區(qū)的多份實(shí)證研究表明，國(guó)債期貨由于場(chǎng)內(nèi)交易、價(jià)格連續(xù)、流動(dòng)性好以及保證金交易等優(yōu)勢(shì)，其價(jià)格變化往往領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格，而且由于存在做空機(jī)制，使得各類投資者均能夠充分表達(dá)對(duì)經(jīng)濟(jì)和利率的預(yù)期，能夠高效充分地揭示利率風(fēng)險(xiǎn)。

此外，國(guó)債期貨合約本身反映了即期利率的遠(yuǎn)期價(jià)格，不同期限的國(guó)債期貨合約將完善利率的期限體系，從而形成連續(xù)的利率預(yù)期，無(wú)論是對(duì)于貨幣政策的執(zhí)行還是投融資決策均有重要意義。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

20世紀(jì)70年代，隨著布雷頓森林體系的解體、石油危機(jī)的影響，西方各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分不穩(wěn)定，為了治理國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)以及在匯率自由浮動(dòng)后穩(wěn)定匯率，西方各國(guó)紛紛推行金融自由化政策，導(dǎo)致利率波動(dòng)日益頻繁而劇烈。

1976年，芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出世界上第一個(gè)國(guó)債期貨合約。國(guó)債期貨一經(jīng)推出，就迅速得到發(fā)展，成為十分活躍的短期利率期貨。目前，利率期貨的成交金額在全部金融期貨中的占比基本保持在90%左右，而國(guó)債期貨占據(jù)絕對(duì)比重。

由于國(guó)債期貨在規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展等方面表現(xiàn)卓越，顯示出強(qiáng)勁的生命力和快速的發(fā)展勢(shì)頭，其一度成為了各國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的積極舉措。2008年金融危機(jī)中，有國(guó)債期貨的國(guó)家的國(guó)債價(jià)格波動(dòng)率明顯偏小。2010年美債危機(jī)中，美國(guó)期貨成交量和持倉(cāng)量均在劇降之后大幅上揚(yáng)，彰顯了市場(chǎng)廣泛的套期保值心理。

直接經(jīng)受1998年金融風(fēng)暴沖擊的亞洲國(guó)家或地區(qū)，當(dāng)年也幾乎很快推出了國(guó)債或其他利率期貨產(chǎn)品，以推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展。截至2010年底，全球26個(gè)國(guó)家和地區(qū)的28個(gè)期貨交易所推出了國(guó)債或政府公債期貨產(chǎn)品。除我國(guó)之外，全球前十五大經(jīng)濟(jì)體都推出了自己的國(guó)債或其他利率期貨產(chǎn)品。