產出與通貨膨脹實時缺口對中國貨幣政策的系統性影響

摘 要：基于HP濾波法對中國1997—2011年各季度統計數據進行分析，結果表明，產出與通貨膨脹實時缺口的估算偏差能夠對貨幣政策產生系統性影響，并引發貨幣政策的過度反應；而且在國際金融危機前后，這種系統性影響更加顯著。因此，中央銀行需要適當降低貨幣政策規則當中產出與通貨膨脹缺口的實時反應系數，即現實的貨幣政策的實時反應系數應該比計量模型估算的（理論上的）反應系數更小一些。在制定貨幣政策時需要更加審慎，一方面進一步加強宏觀經濟活動的日常監測工作，另一方面要充分利用多種貨幣政策工具進行“微調”，同時還需要努力構筑防范外部沖擊的“防火墻”。

關鍵詞：產出缺口；通貨膨脹缺口；實時估計；最終估計；損失函數；貨幣政策規則；貨幣政策過度反應；系統性偏差；HP濾波

中圖分類號：F822；F224.0 文獻標志碼：A 文章編號：1674-8131（2012）02-0037-09

Systematic Impact of Real-time Output Gaps and

Inflation Gaps on Monetary Policies of ChinaHUANG Rong-zhe1， NONG Li-na2， ZHU Yan-yu2， LIU Chan-chan2

(1. Guangxi University of Finance and Economics， Nanning 530003， China;

2. Nanning Central Branch of People’s Bank of China， Nanning 530028， China)

Abstract: Based on HP filter， China’s quarterly data between 1997 and 2011 are analyzed， the results show that the estimated deviation of real-time output gap and inflation gap can produce systematic impact on monetary policies and trigger excessive response to the policies and that this systematic influence is more significant before and after international financial crisis， therefore， central bank should reduce response coefficients of real-time output gap and inflation gap in policy rules， i.e. the real-time response coefficients of current monetary policies should be smaller than those theoretically estimated by calculation model. China should be more careful in making monetary policies， on the one hand， daily supervising work on macro-economic activities should be consolidated， on the other hand， a series of monetary policy instruments should be sufficiently used to make “micro-adjustment”， meanwhile， “firewall” for preventing outside impact should be studiously constructed.

Key words: output gap; inflation gap; real-time estimate; final estimate; loss function; monetary policy rule; excessive response of monetary policy; systematic deviation; HP filter

一、引言

近年來，中國的逆周期貨幣政策成為社會熱議的話題之一。為應對2008年底突如其來的國際金融危機沖擊，中國政府果斷地實施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，信貸政策由數月前的嚴格控制信貸增長迅速轉變為刺激信貸增長。2009年廣義貨幣供應量增長率高達27.7%，比2008年大約高出10個百分點。2010年底中國政府在繼續實施積極財政政策的同時將適度寬松的貨幣政策轉向穩健，廣義貨幣供應增長率比2009年下降8個百分點（資料源于《中國統計年鑒2011》）。可見，在短期內貨幣政策調整起伏較大。在相對集中的政策推動下，國民經濟快速發展，同時也出現了一定程度的物價上升和通貨膨脹預期。2011年6—9月由CPI同比指數計算的通貨膨脹率均超過了6%（資料源于財新網）。在事后來看，2008年以來貨幣政策的實時反應并不那么完美。于是，人們開始反思以往逆周期的擴張性政策是否存在反應過度的問題以及誘發這種過度反應的深層次原因。

黃榮哲，農麗娜，朱燕宇，劉嬋嬋:產出與通貨膨脹實時缺口對中國貨幣政策的系統性影響一般來說，產出缺口和通貨膨脹率缺口既是貨幣當局判斷宏觀經濟形勢的重要依據，也是影響社會福利損失函數（如式（1）所示）、McCallum規則（如式（2）所示）或者Taylor規則（如式（3）所示）的關鍵因素。其中，y*和p*分別代表經濟增長率y和通貨膨脹率p的目標值。a、b、c、d、e、f分別代表社會福利損失或者貨幣政策對于產出缺口和通貨膨脹缺口的反應系數。當產出缺口ygap或者通貨膨脹率缺口pgap大于（小于）零時，經濟形勢過熱（過冷），通貨膨脹壓力就增大（減小）。當局通常需要采取緊縮性（擴張性）的宏觀調控政策，減少（增加）貨幣供應量增長率m，提高（降低）基準利率r，抑制（刺激）社會總需求，燙平經濟與物價波動，防止社會福利損失L進一步擴大。

但是，產出缺口和通貨膨脹率缺口是無法直接觀測的，只能依靠計量經濟學方法加以估算。基于實時統計數據得到的缺口數值稱為實時缺口（real-time gaps）。與經濟指標的過去發展軌跡相比較，當局最關心的是目前經濟形勢和下一階段的政策取向。尤其是實時數據（real-time data）的樣本末端（end-of-sample）在樣本外預測（out-of-sample forecast）當中扮演著相當重要的角色，不同的樣本末端往往得出不同的預測結果。模型參數和預測效果對樣本末端的數值是比較敏感的，預測結果可能因此而變得很不穩定，越是接近樣本末端的地方，預測就越困難，誤差也會越大，即所謂的終點問題（endpoint problem）。因此，實時數據的樣本末端對于缺口估算結果以及下一階段宏觀調控的方向、力度等至關重要。當然，實時數據充滿噪音且往往存在著數據修正等情況，于是人們在經歷一段時間之后需要以回顧的視角重新評價以往各個時期的缺口數值，即最終缺口（final gaps）。實時缺口與最終缺口之間既有聯系，又有區別。一方面，對于時間跨度為t的序列而言，如果t時刻的缺口數值被稱作實時缺口，那么t-k時刻（0

筆者注意到，關于缺口的最終估計結果實際上是一種的“事后”分析。在未來經濟存在諸多不確定性的條件下，貨幣當局只能依據實時數據做出在“事前”看來最優的反應。特別是2007年美國次貸危機以及由此引發的2008年國際金融危機（甚至于目前的歐洲主權債務危機）都深刻地觸動了世界經濟格局的變化。在全球經濟劇烈波動的背景下，未來不確定因素越多，“事前”與“事后”分析結果之間的差異就會越大，對“事前”出臺政策的批評可能也就越多。

目前，鮮有國內文獻將實時數據作為貨幣政策系統偏差的重要誘因之一，或者說實時數據對貨幣政策的影響力沒有得到足夠的重視。鑒于此，筆者接下來通過相關文獻考察實時缺口如何影響英、美等國的貨幣政策以及實時缺口與最終缺口之間的差異如何影響人們在“事后”對于實時貨幣政策的評價。然后，以中國GDP同比增長率、CPI同比指數以及由此計算的通貨膨脹率等統計數據為基礎，重點研究實時數據的樣本末端問題如何誘使中國的宏觀調控政策出現系統性偏差和過度反應現象。最后，提出一些政策建議。

二、英國、美國產出和通貨膨脹實時缺口對貨幣政策的影響

Nelson等（2003）指出，英國對于實時產出缺口的誤判導致20世紀70至80年代該國貨幣政策出現失誤，并在很大程度上引發了較高通貨膨脹的問題。例如，英國20世紀70年代的平均通貨膨脹率大約是7.1%，而其中3%可以用實時產出缺口的誤判來解釋。如圖1所示，一方面1988年和1989年的實時估計結果顯示整個20世紀80年代英國產出缺口為負值，經濟處于不景氣的狀態。根據實時測算，英國政府應該采取經濟刺激政策。但是，另一方面1993年和2000年的最終估計結果卻表明20世紀80年代后期英國產出缺口由負值轉變為正值，且產出缺口的最大值一度達到6%左右，宏觀經濟已經擺脫了衰退的陰影。此時，擴張性的政策可能是不明智的。很顯然，實時產出缺口的測算問題確實干擾著英國政府的宏觀調控決策。Garratt等（2008）認為，利用向量自回歸模型（VAR）、概率預測方法（probability forecast）或者貝葉斯模型平均演算法（Bayesian model averaging procedure）可以將實時數據的“修正”、樣本終點問題以及產出缺口的估算結合起來，從而能夠比較有效地減少美國在1965年第4季度至2004年第4季度期間實時產出缺口的誤差。然而，Orphanides和van Norden（2005）指出，即使運用了自回歸模型或者其它的預測技術，產出缺口的實時預測效果也不能令人滿意，人們可能高估了實時產出缺口對于通貨膨脹率的影響力。Kuttner（1994）和McCallum（1998，2001）強調，產出缺口的估算偏差可能使宏觀經濟政策的制定變得更加復雜，甚至會反過來加劇產出缺口的易變性。

圖1 20世紀80年代英國產出缺口的實時估計與最終估計的差異

資料來源：Nelson等（2003）

Orphanides（1999）指出，由于20世紀60年代中期至90年代中期美國過度樂觀地估計了潛在產出水平，致使現在重新估算出來的產出缺口明顯大于當年的實時計算結果。Gorodnichenko等（2007）認為（如圖2和圖3所示），基于Phillips曲線和NAIRU理論的通貨膨脹率預測值以及基于Taylor規則的聯邦基金利率預測值都被明顯地高估。根據這樣的預測值來制定宏觀調控政策顯然是不合適的。與嚴格的Taylor規則盯住通貨膨脹率（inflation targeting）和產出缺口的做法不同，美國在20世紀90年代的做法不僅使聯邦基金利率盯住物價水平（price level targeting），而且在減小產出缺口權重的同時賦予物價水平更大的權重。由于美聯儲堅信經濟的快速增長源于生產力確實已經提高，所以即使在“非理性繁榮”（irrational exuberance）時期美國仍然維持著較低的利率水平。

當宏觀經濟呈現劇烈波動時，無論是圖1當中20世紀80年代滯脹時期的英國還是圖2與圖3當中20世紀90年代非理性繁榮的美國，實時數據的樣本末端影響了貨幣當局對宏觀經濟形勢的判斷，并由此產生系統性偏差，尤其是關于產出缺口與通貨膨脹率缺口的偏差直接導致實時宏觀調控政策的過度反應。圖2 通貨膨脹率實際值與預測值的差異(美國)

資料來源：Gorodnichenko等（2007）

資料來源：Gorodnichenko等（2007）

三、研究方法與數據

基于不同的研究思路，歷史上曾經出現過許多可用來估計缺口的方法，例如消除趨勢法、濾波法、SVAR法、生產函數法和動態隨機一般均衡模型（DSGE）等。這些不同的估算方法各有優缺點。有時候借助狀態空間分解和Kalman濾波得到的結果也可以通過HP濾波（Harvey，1985）、HPMV濾波（Boone，2000）和Beveridge-Nelson分解（Morley et al，2003）等方法實現；有時候HP濾波得到產出缺口大于Kalman濾波的結果（McMorrow和Rger，2001）；有時候SVAR法與Kalman濾波估算的產出缺口大于HP濾波和HPMV濾波的結果（Claus et al，2000）；有時候單變量Kalman濾波能夠得到比多變量Kalman濾波更小的產出缺口（Kuttner，1994）。與聚合法（aggregate approaches）和生產函數法（production function approaches）相比較，DSGE模型估算出來的潛在產出的波動性較大，而產出缺口的波動性則相應的較小（Mishkin，2007）。

人們究竟應該如何評價各種估算技術呢？是否模型越復雜就越好？以缺口估算方法當中最為精巧與復雜的DSGE模型為例，采用DSGE模型的研究人員可能因為精巧的模型設計而陷入兩難境地。首先，他們必須在“真實”與“簡化”之間進行權衡。過于“真實”的模型意味著引入了太多的因素，往往使得隨后的分析過程變得過于復雜而難以繼續；過于“簡化”的模型等于拋棄了眾多的因素，可能無法得到有價值的結果。其次，大部分的DSGE模型無法求出解析解，而只能求助于數值解法，從而增加了模型的應用難度。最后，DSGE模型通常使用極大似然估計和貝葉斯估計，不同初始值的選擇將會直接影響到估計結果的收斂性以及模型的穩健性。當研究者試圖設計出復雜的經濟模型以切合現實經濟活動的時候，估算技術的透明度就會相應地降低。預測模型并非越復雜越好，除了線性趨勢法外，人們難以為各種估算方法排列出優劣順序，而只能根據實證研究的要求相機選擇。

Cayen等（2005）曾經使用12種不同的方法估算1972第1季度至2003第4季度加拿大的產出缺口，并發現實時缺口與最終缺口之間相關性較低。換句話說，無論采用哪種方法都難以消除實時缺口與最終缺口的差異。所以，筆者在本文當中選擇了HP濾波法，因為這種常用且比較簡單的缺口估計方法能夠較好地描述中國宏觀經濟波動的現實情況。事實上，一部分文獻也曾經使用過這種方法估計產出和通貨膨脹率缺口。例如，歐洲中央銀行體系（ESCB）曾經運用HP濾波法估算潛在產出和產出缺口，王立勇（2010）、趙昕東等（2007）利用HP濾波法估計中國1952—2008年產出缺口，龍如銀等（2005）和張純威（2008）分別采用HP濾波法得到中國通貨膨脹率的長期趨勢及通貨膨脹率缺口。

筆者從《財新網》采集1996年第1季度至2011年第3季度中國GDP同比增長率（y）。由于CPI指數是月度同比數據，所以筆者令每一個季度內3個月的CPI同比指數的算術平均數等于該季度的CPI同比指數，并由此計算該季度的通貨膨脹率（p）。如表1所示，經過同比計算之后，不僅時間序列y和p的時間跨度均改變為1997年第1季度至2011年第3季度，而且季節因素也被剔除（見表1）。

四、產出和通貨膨脹實時缺口對中國貨幣政策的影響

1.國際金融危機時期實時缺口與最終缺口的比較

（1）通貨膨脹率缺口實時估計與最終估計之間的差異

筆者借助HP濾波法得到1997年第1季度至2011年第3季度不同時間點的通貨膨脹率缺口。為了突出2007年次貸危機之后缺口的實時估算與最終估計之間的差異，我們僅僅截取2003年第1季度至2011年第2季度的圖像，如圖4所示。由于實時估計與最終估計的結果極有可能傳遞著截然相反的市場信號，人們在不同時點上對于宏觀經濟形勢的判斷以及宏觀調控政策的態度都會迥然不同。圖4 通貨膨脹率缺口實時估計與最終估計的比較

第一，2007年第1季度通貨膨脹率缺口的實時估計結果（p_gap_2007Q1）是0.35%，即A點。根據McCallum規則或者Taylor規則，下一階段的貨幣政策應該是非擴張的。然而，基于2008年第3季度回望的視角（p_gap_2008Q3），人們卻發現2007年第1季度通貨膨脹率缺口的最終估計結果是-1.36%，即B點。相應的，下一階段的貨幣政策應該是非緊縮的。AB之間的距離達到1.71%。A點和B點傳遞出的市場信號截然相反，并有可能導致宏觀調控方向上的根本差異。與最終估計的B點相比較，A點暗示的下一階段的貨幣政策可能會出現緊縮過度。

第二，2008年第3季度通貨膨脹率缺口的實時估計結果（p_gap_2008Q3）是-0.80%，即C點。根據McCallum規則或者Taylor規則，下一階段的貨幣政策應該是非緊縮的。然而，基于2011年第3季度回望的視角（p_gap_2011Q3），人們卻發現2008年第3季度通貨膨脹率缺口的最終估計結果是1.99%，即D點。相應的，下一階段的貨幣政策應該是非擴張的，CD之間的距離達到2.79%。C點和D點傳遞出的市場信號也是截然相反，從而有可能導致宏觀調控方向上的誤判。與最終估計的D點相比較，C點暗示的下一階段的貨幣政策可能會擴張過度。

第三，2009年第1季度通貨膨脹率缺口的實時估計結果（p_gap_2009Q1）是-5.16%，即E點；而基于2011年第3季度回望的視角（p_gap_2011Q3），2008年第3季度通貨膨脹率缺口的最終估計結果是-3.88%，即F點。根據McCallum規則或者Taylor規則，雖然實時估計與最終估計的結果都表明下一階段的宏觀調控方向應該是非緊縮的，但是政策力度究竟應該有多大呢？E點和F點在這方面所傳遞的信號顯然存在較大的差異，EF之間的距離達到1.28%。尤其是依據2009年第1季度實時信息做出的趨勢估計（例如外推估計法），通貨膨脹率缺口的絕對值有可能進一步擴大至G點，宏觀經濟的下行風險和預期的社會福利損失函數增大。這是貨幣當局不愿意看到的結果。當未來信息不確定而只能依據2009年第1季度的實時信息做出判斷時，貨幣當局應在下一階段采取更加強有力的逆周期政策措施，以防止通貨膨脹率缺口進一步擴大。2009年第1季度至2010年第1季度廣義貨幣供應量M2的季度同比增長率介于22.49%~29.26%之間明顯高于前幾年的增速。所以，與最終估計的F點相比較而言，E點傳遞出的市場信號有可能誘使貨幣當局在下一階段做出過度擴張的反應。

（2）產出缺口的實時估計與最終估計之間的差異（如圖5所示）圖5 產出缺口實時估計與最終估計的比較

第一，2007年第1季度產出缺口的實時估計結果（y_gap_2007Q1）是0.94%，即A′點。然而，基于2008年第3季度回望的視角（y_gap_2008Q3），人們卻發現2007年第1季度產出缺口的最終估計結果是1.56%，即B′點。根據McCallum規則或者Taylor規則，盡管實時估計與最終估計都顯示下一階段的宏觀調控政策應該是非擴張的，但是B′點比A′點高0.62%。這意味著，B′點需要實施比A′點更加嚴厲的緊縮政策。與B′點相比較而言，A′點傳遞的市場信號有可能導致下一階段貨幣政策緊縮不足或者擴張過度。當然，筆者也注意到2007年第1季度產出和通貨膨脹率的實時缺口分別暗示了不同的宏觀調控方向。此時，貨幣政策究竟應該擴張還是緊縮將在很大程度上取決于中央銀行對產出和通貨膨脹率缺口之間相對重要性的評價，即（1）式至（3）式當中的a、b、c、d、e、f等反應系數。

第二，2008年第3季度產出缺口的實時估計結果（y_gap_2008Q3）是-2.41%，即C′點。然而，基于2011年第3季度回望的視角（y_gap_2011Q3），人們卻發現2008年第3季度產出缺口的最終估計結果是-0.54%，即D′點。D′點比C′點高1.87%。類似地，2009年第1季度產出缺口的實時估計結果（y_gap_2009Q1）是-4.62%，即E′點。但是，基于2011年第3季度回望的視角（y_gap_2011Q3），人們卻發現2009年第1季度產出缺口的最終估計結果是-4.22%，即F′點。F′點比E′點高0.40%。根據McCallum規則或者Taylor規則，雖然實時估計與最終估計均表明，2008年第3季度和2009年第1季度之后的貨幣政策應該是非緊縮的，但是與D′和F′點相比較而言，C′點和E′點所代表的負缺口更大，它們傳遞的市場信號有可能導致下一階段的貨幣政策呈現擴張過度的反應。尤其是依據2009年第1季度實時信息做出的趨勢估計（例如外推估計法），產出缺口可能會進一步擴大至G′點。隨著預期的社會福利損失函數增大，逆周期貨幣政策的反應也會更加強烈。實際上，無論宏觀決策依據實時的產出缺口還是實時的通貨膨脹率缺口，2008年第3季度和2009年第1季度之后的貨幣政策都存在著過度擴張的現象。

2.源于缺口估計的貨幣政策系統性偏差

實時缺口既描述了當前經濟形勢又幫助人們“事前預測”未來經濟發展的不確定趨勢，而最終缺口則反映了人們對于以往經濟發展狀況的確定性的“事后判斷”。因此，如果以“事后判斷”的最終缺口為參照標準，那么實時缺口與最終缺口之間的差距則被視為實時缺口的估算偏差。圖6 產出與通貨膨脹率缺口估算偏差的時間序列

倘若將1997年第4季度至2010年第4季度當中每一個季度的實時估算結果（例如圖4當中C點等53個通貨膨脹率缺口的實時數值以及圖5當中C′點等共53個產出缺口的實時數值）分別相應的減去基于2011年第3季度回望視角的各個季度的最終估算結果（例如圖4當中D點等53個通貨膨脹率缺口的最終數值以及圖5當中D′點等共53個產出缺口的最終數值），那么筆者將可以構建一組新的時間序列p_gap_error與y_gap_error，用來描述“事前”與“事后”關于缺口估計的系統性偏差，如圖6所示。其中，p_gap_error代表通貨膨脹率的實時缺口減去最終缺口，p_gap_error>0說明“事前”高估了通貨膨脹形勢或者低估了通貨緊縮形勢，p_gap_error<0說明“事前”高估了通貨緊縮形勢或者低估了通貨膨脹形勢。例如，H點和I點高估了通貨緊縮形勢，它們偏離橫軸的距離分別等于圖4當中的CD距離和EF距離。類似地，y_gap_error代表產出的實時缺口減去最終缺口，y_gap_error>0說明“事前”高估了經濟上行的趨勢或者低估了經濟下行的風險，y_gap_error<0說明“事前”高估了經濟下行的風險或者低估了經濟上行的趨勢。在時間序列p_gap_error和y_gap_error當中，能夠非常靠近橫軸的點極少，這說明通貨膨脹率缺口和產出缺口的“事前判斷”與“事后判斷”之間經常出現較為明顯的偏差。無論中央銀行遵循McCallum規則還是Taylor規則，與“事后判斷”相比較，“事前判斷”可能高估或者低估了預期的社會福利損失函數，進而引發下一階段貨幣政策的過度緊縮或者過度擴張。

五、結論與建議

由于宏觀經濟政策全部都是在事前不確定的情況下做出的，對于事后的確定性情況而言，特別是人們以事后的眼光來審視最初的政策時，也許會發現它是一個較差的方案。然而，人們不能因此而簡單地否定宏觀調控規則本身，因為這很可能是當局在最初能夠獲得的、有限的實時信息條件下所做出的最優反應。所以，人們必須充分考慮實時信息這一個重要的影響因素，才能夠客觀地、科學地評價2008年底與2009年的擴張性貨幣政策。

另外，產出缺口和通貨膨脹率缺口等實時數據的樣本末端會導致當局在判斷宏觀經濟形勢方面出現系統性偏差，所以當局需要適當地降低社會福利損失函數和宏觀調控政策規則當中產出缺口和通貨膨脹率缺口的反應系數（即式1至式3當中的a、b、c、d、e、f），從而盡可能地避免因為這些實時缺口的不確定性所引發的貨幣政策的過度反應（Ehrmanna et al，2003）。換句話說，現實的貨幣政策的實時反應系數應該比計量模型估算的、理論上的反應系數更小一些。為此，當局在制定貨幣政策時需要更加審慎。一方面，進一步加強宏觀經濟活動的日常監測工作，適當地提高金融機構的最低資本充足率與核心資本充足率要求，防范和化解各類金融風險，改善資本質量以緩解周期波動。另一方面，充分利用多種貨幣政策工具進行“微調”，把握政策干預的時機和節奏，平滑商業銀行信貸投放，既要避免集中、突擊放款，又要防止短期內過度緊縮。在對外開放程度日益加深的情況下，還需要努力構筑防范外部沖擊的“防火墻”，緩解“熱錢”流動對廣義貨幣供應量和國內信貸市場的沖擊。

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（編輯：南 北；校對：段文娟）