反思金融危機

一個反對監管的人當上了金融監管機構的主管，監管過度松懈就不足為怪了

上一輪金融危機從爆發到惡化持續了長達兩年的時間，其中經歷了跌宕起伏的一系列事件和過程。對危機演變的過程如何來劃分階段、如何確定轉折點，絕非易事。如果相信金融市場對當時已知信息反應的有效性，那么，倒可以從股價指數和保險業CDS費率的變化來反觀危機的演變。

危機演變階段與轉折點

圖中顯示，2007年3、4月一些大型次貸機構問題暴露后，股指出現了明顯的小幅下跌，但對保險業影響不明顯。

2007年7月，標普和穆迪首次大面積下調結構化債券評級后，股指（下跌）和保險業CDS（上升）出現了明顯相關聯的波動。

真正堪稱出現“危機沖擊”的是2008年3月貝爾斯登破產，股指跌破支撐位創下新低，保險業CDS費率則大幅飆升，此后兩個月市場情緒有所緩和。

但從2008年5月起，市場情緒又復悲觀，直到當年9月，出現了史無前例的接管兩房、雷曼破產和國有化AIG等“雷霆行動”，股指自由落體、CDS費率垂直上升，雙雙創下金融危機中最“壯觀”的一幕。

其后“二次探底”的慣性憂慮導致股指進一步小幅探底，而CDS費率則因AIG再次申請救助而于2009年二季度再創新高。

另外，需要特別指出的是，美國股指的暴跌基本上都發生在惡性事件宣布之前一段時間而非之后，說明美國股市有效反映了這些重大信息的提前泄露，而美國金融市場信息披露的質量還有待提高。

危機大規模爆發的合理性

本輪危機具有必然與偶然：

必然性之一，美國作為一個以自由市場為文化根基的國家，在金融領域其導向也是“放開創新、自由發展、出現問題再監管”，在這樣的理念下，金融創新產生問題是合乎邏輯的必然現象，關鍵是問題的基本性質是什么？導致多大麻煩再予以糾正？還來不來得及糾正？

必然性之二，1933年《格拉斯——斯蒂格爾》法案之后，分業監管的實際結果是，給商業銀行設置的法定利差空間太大，對存款利率有所壓制，1970年代之后的高通脹環境使這一問題尤為凸顯。正是對商業銀行的監管沒有做到及時調整，才滋生出“影子銀行”體系，其實質就是以接近商業銀行存款安全性與流動性的方式，取得明顯高于存款的收益率。出現這樣的“準商業銀行業務”市場后，就給居民和需要籌資的機構提供了擺脫商業銀行的渠道，這就是所謂“脫媒”。影子銀行的主要金融工具就是貨幣市場基金、回購和證券借貸等短期工具，它們實質上是在傳統的商業銀行、投資銀行二元化體系之外，衍生出的第三類銀行業務。由于這個市場還沒有發生過重大金融危機，它所孕育的風險自然也就沒有受到重視，監管未能跟上，發生一次重大危機是遲早的事。

必然性之三，1980年代以后美國出現了“貨幣發行”和“金融機構監管”的雙寬松。貨幣發行寬松乃至失控的直接后果就是實際利率極低甚至為負，要想積蓄不貶值，只能追逐各種預期收益率較高的投資。各種風險難以判斷的高收益率工具就應運而生。這些工具的高收益率是當期的，風險高低卻只能留待歷史檢驗。

偶然性之一，是現金CDO、CDS和合成CDO的相繼發明，為泡沫和投機提供了工具。

偶然性之二，是在美國網絡泡沫破滅后，恰逢“9·11”，為美國推行極為寬松的貨幣政策提供了堂而皇之的理由。

偶然性之三，是極力反對監管、放任創新的格林斯潘長期擔任美聯儲主席，一個反對監管的人當上了金融監管機構的主管，監管過度松懈就不足為怪了。

偶然性之四，是在美國超發貨幣、放松監管的過程中，恰逢中國入世。而且中國是一個儲蓄率很高的人口大國，吸納美元的熱情和能力都超乎想象。由于中國的巨額美元儲備基本上是買美國國債而沒有參與資產炒作，又給美國源源不斷地提供了廉價商品。所以2003年-2007年，全球出現了以中國外儲和美國國債雙雙大幅增長為背景的“高增長、低通脹”黃金五年。但這種模式不可持續，以石油為代表的大宗商品價格暴漲為約束條件，金融危機于是爆發了。■

作者為對外經濟貿易大學保險學院副教授