公司債券市場流動性衡量實證研究

摘要：公司債券流動性衡量上的困難是限制公司債券市場流動性問題研究的重要因素。研究結果表明，隱性綜合衡量能夠充分反映流動性三個方面的內涵，在流動性衡量指標相對有限的公司債券市場上具有穩健性。價格沖擊、價格序列相關和公司債券特征在我國公司債券市場流動性衡量上的效度非常低。

關鍵詞：公司債券 流動性 特征

一、我國公司債券市場的流動性衡量

機構投資者是我國公司債券市場流動性的決定力量。目前我國公司債券市場的參與主體類型豐富，但銀行類機構、保險機構是大部分公司債券的持有者，是市場交易的主要參與者。由于商業銀行在債券供需上的同質性程度很高，機構內部對債券交易的激勵不足，相關的會計處理也不鼓勵債券的頻繁交易，所以商業銀行對市場流動性供給有限。而保險公司進入市場的主要目的是進行資產負債匹配，在操作上實行購買持有策略。運營性質決定了保險機構有限的市場流動性供給。同時，高轉托管成本導致了我國債券市場的分割，大幅降低了證券業機構投資者的投機套利活動。這些因素導致我國公司債券市場的交易非常不活躍，市場流動性處于非常低的水平。

在我國公司債券市場上，市場流動性水平很低，上述單個流動性衡量指標的信息含量比較低，因此，對上述指標進行主成分信息提取，可以有效全面衡量我國市場流動性。為了更全面提取信息，進入主成分分析的衡量指標要反映交易速度、交易數量和交易成本。然而，由于目前我國公司債券交易清淡，大部分債券不是在大多數交易日有交易，甚至有部分債券在很長的時間段內沒有交易，所以價格離散度無法衡量大部分債券流動性。為了全面衡量市場流動性，可以僅用交易速度、交易規模指標進行主成分分析，提取流動性衡量的主成分信息，然后用流動性優良債券的價格離散度指標對主成分分析進行穩健性檢驗。

傳統用于反映公司債券流動性多方面內涵的綜合衡量是價格沖擊和價格序列相關。價格沖擊和價格序列相關依賴于短時間段內發生的債券交易信息。只要存在短時間內的交易數據，則可以使用這些指標衡量市場流動性，所以理論上我國公司債券市場可以使用這些指標。指標的核心要素是短時間段內相鄰交易的價格差。時間段長度以保證交易價格波動是流動性因素而不是基本面因素導致為限。在我國公司債券市場，交易清淡，基本信息進入市場的速度下降，可以用一個交易節內發生的相鄰交易計算相鄰價格差，取年度內至少n個相鄰價格差計算價格沖擊，年度內至少n對相鄰價格差計算價格序列相關，需要說明的是，這些指標對市場效率依賴性很高，指標是否能有效衡量我國公司債券市場流動性有待于實證檢驗。

二、隱性綜合衡量與交易彈性衡量

交易彈性衡量指標和隱性綜合衡量都綜合了流動性多方面的內涵，交易彈性刻畫市場非流動性水平，隱性綜合衡量刻畫市場流動性水平。如果這些指標均能有效衡量市場流動性，那么它們之間應存在負相關關系。分別以價格沖擊、價格序列相關為因變量，隱性綜合衡量為自變量進行回歸分析。回歸中使用存在價格沖擊、價格序列相關指標的債券數據。考慮指標可靠性和衡量全面性，取n=36，2006-2008年可獲得價格沖擊衡量的公司債券數分別是53，39，60支，可獲得價格序列相關衡量的公司債券數分別是49，27，55支。回歸中的隱性綜合衡量通過交易速度、交易數量的7個指標的主成分分析獲得。回歸結果顯示，價格沖擊、價格序列相關與隱性綜合衡量之間不存在顯著相關關系

隱性綜合衡量依賴于交易速度、交易規模、交易成本等簡單流動性衡量指標。這些指標對市場效率、市場透明度、市場交易機制等因素的要求比較低。反觀交易彈性的兩個指標，對上述因素尤其是市場效率存在較高要求。當市場效率比較低，價格不能及時反映信息，兩筆短時間內發生的交易價格變化就會受基本面信息干擾，導致價格沖擊和價格序列相關在衡量流動性時出現偏誤。比如，流動性差的債券，交易導致價格沖擊大，短時間內發生交易的相鄰價格變化應該比較大。但如果滯后的信息恰好在這個時間段內到達，且這個信息剛好對流動性因素導致價格變化進行對沖，那么市場上反映的相鄰價格變化就比較小，對應的價格沖擊指標就存在向下的偏誤。如果，基本面信息導致價格變化與流動性因素導致的價格變化方向相同，對應的價格沖擊指標又存在向上的偏誤。同樣，價格序列相關也存在相同情形。因此可以推論，在我國現有市場狀況下，價格沖擊和價格序列相關在衡量公司債券流動性上的效度非常有限。

三、結論

相比股票市場，公司債券市場的流動性水平相對低，流動性問題相對突出，但公司債券市場流動性問題研究的廣度和深度遠低于股票市場。這種狀況的一個重要原因是公司債券市場流動性水平低，市場透明度差，導致市場的流動性較難衡量。本文從流動性三個方面的基本內涵出發，采用主成分分析方法構建隱性綜合衡量來度量公司債券市場流動性，并用我國公司債券市場數據進行了實證檢驗。研究結果表明隱性綜合衡量能夠反映流動性三個方面的內涵，在流動性衡量指標相對有限的市場具有穩健性，可以隨著市場的發展而發展。基于隱性綜合衡量，本文對價格沖擊和價格序列相關兩個綜合衡量公司債券流動性的指標，以及公司債券特征在我國公司市場流動性衡量上的有效性進行了實證檢驗。實證分析表明，價格沖擊、價格序列相關和公司債券特征在我國市場的效度非常有限。基于有效全面的公司債券市場流動性衡量，未來可以進一步對我國公司債券市場流動性共性、流動性溢價、流動性的驅動因素等問題展開研究。

參考文獻：

[1]閔曉平．如何衡量流動性：理論與文獻綜述[D]．上海證券交易所工作論文，2011