下一次世界通貨緊縮如何開始

目前中國的通脹是輸入型通脹，結(jié)構(gòu)型通脹和工資物價(jià)螺旋上升，都是從成本端推動的通脹。在這個(gè)過程中，貨幣的增長是結(jié)果而不是原因，如果一味硬用緊縮的貨幣政策來應(yīng)對，必然會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)窒息，從而產(chǎn)生嚴(yán)重下滑。

央行3月18日晚宣布，從3月25日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是今年第3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，也是自去年初以來的第9次上調(diào)。此次上調(diào)，大約凍結(jié)銀行資金3600億元。上調(diào)后，大型商業(yè)銀行準(zhǔn)備金率達(dá)20％的歷史高位。此次上調(diào)，意在調(diào)控市場流動性，緩解市場通脹預(yù)期。顯然，央行認(rèn)為，面對日益嚴(yán)重的通脹，必須實(shí)施更加嚴(yán)厲的貨幣緊縮。我仍然認(rèn)為，“此輪試圖以貨幣緊縮控制CPI的辦法很難奏效，繼續(xù)下去，其副作用將越來越嚴(yán)重。”(具體見本刊197期《通脹管理的新形勢與老問題》一文)

如何看待今天的通脹機(jī)制，更好的處理好今天的經(jīng)濟(jì)問題?必須要對當(dāng)代資本主義的性質(zhì)變化有一個(gè)準(zhǔn)確認(rèn)識。

冷戰(zhàn)結(jié)束，開啟了新全球化時(shí)代，在南北兩個(gè)生產(chǎn)與價(jià)格體系的融合中，發(fā)達(dá)國家在物質(zhì)生產(chǎn)領(lǐng)域全面喪失比較優(yōu)勢，除了部分高端產(chǎn)品，產(chǎn)業(yè)資本全面向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，資本的主體則轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)展金融產(chǎn)品生產(chǎn)，用金融產(chǎn)品與發(fā)展中國家的物質(zhì)產(chǎn)品交換。從物質(zhì)產(chǎn)品輸出轉(zhuǎn)變成金融產(chǎn)品輸出，產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)移導(dǎo)致了不斷拉大的貿(mào)易逆差。在新全球化時(shí)代，資本主義的生產(chǎn)過剩，從物質(zhì)產(chǎn)品過剩轉(zhuǎn)變成金融產(chǎn)品過剩。它已經(jīng)不是傳統(tǒng)的“物質(zhì)資本主義”，而是用大量衍生金融工具，生產(chǎn)龐大金融商品的“虛擬資本主義”。相應(yīng)地，資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)的形態(tài)就從生產(chǎn)過剩危機(jī)，轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)泡沫破裂所帶來的金融危機(jī)。如果只關(guān)注傳統(tǒng)意義上的貨幣，美國目前的廣義貨幣M2只有8.7萬億美元，但是美國的衍生金融商品規(guī)模，按奧巴馬2009年國情咨文中所說，就有598萬億美元，是傳統(tǒng)貨幣的68倍。從全球看，目前包括衍生金融商品在內(nèi)的金融商品規(guī)模已高達(dá)數(shù)千萬億美元，是全球GDP的數(shù)十倍。這一規(guī)模的虛擬貨幣體系，無疑是世界經(jīng)濟(jì)的魔獸，正是這個(gè)魔獸在通過物質(zhì)產(chǎn)品生產(chǎn)與流通的衍生金融化，在各種不同的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域變換形態(tài)，以尋求高額利潤。它或者在石油，或者在鐵礦石，或者在糧食，在這樣的不斷變化中，把國際大宗商品價(jià)格拉高，到發(fā)展中國家，就變成輸入型通脹。所以，中國進(jìn)行貨幣緊縮，是無法改變當(dāng)代資本主義的變化導(dǎo)致貨幣離開實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)事實(shí)的。中國貨幣一再緊縮，也無法改變輸入型通脹的事實(shí)。

虛擬貨幣資本還通過各種渠道，不斷向發(fā)展中國家直接滲透，造成發(fā)展中國家貨幣發(fā)行量不斷增加。外匯占額項(xiàng)下的貨幣投放，在中國早就是貨幣投入的主渠道，不僅如此，還得用央票和提高存款準(zhǔn)備金率的方式，再把多余的貨幣收回來。國際虛擬貨幣資本流入中國，是看中了人民幣與外匯的利差以及長期升值的前景。2010年，利差與匯差所構(gòu)成的盈利機(jī)會，在美元與人民幣之間已逾7％，而一般的產(chǎn)業(yè)利潤也就5％。所以，央行去年10月加息，立即引來了巨額外匯流入，而央行當(dāng)月的外匯占款投放也猛增到5190億元，此際是既要防通脹，又要堵熱錢。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，加息是抑制通脹的必然選擇，但是在虛擬資本主義的現(xiàn)代，加息以及所形成的利差擴(kuò)大，必然會引發(fā)熱錢流入，由此形成的貨幣投放，使加息從回收貨幣因素變成了投放因素。

國際資本套利交易者的交易理論是通貨膨脹。他們投機(jī)石油、黃金、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品、貨幣與流動性好的股票市場，目標(biāo)是美國貨幣政策沒有轉(zhuǎn)向前，做多商品，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格膨脹。到目前，原油價(jià)格已至100美元／桶左右，而黃金已達(dá)到1400美元／盎司左右，農(nóng)產(chǎn)品也已進(jìn)入了趨勢性上漲階段。最近的市場動向表明，目前越來越多的投資者正在朝同一方向進(jìn)行投機(jī)，這已使得各類資產(chǎn)，包括各類債券、新興市場借貸、原油及股權(quán)類資產(chǎn)等價(jià)格上漲與美元弱勢的相關(guān)性愈發(fā)顯著。因此，這個(gè)存在于全球資產(chǎn)各個(gè)類別中的、完全相關(guān)的泡沫正變得越來越大。盡管難以度量融資套利交易相對于其他投資的規(guī)模大小，但歷史經(jīng)驗(yàn)告訴人們，這樣的單向投機(jī)方式本質(zhì)上存在大規(guī)模平倉的巨大風(fēng)險(xiǎn)。一旦美元短期融資價(jià)格上升，平倉的風(fēng)險(xiǎn)可立刻成為現(xiàn)實(shí)。保守估算，美元套利者從美國地區(qū)拆借資金在5000億美元左右，以保守的10－20倍杠桿計(jì)算，這些倉位的規(guī)模將達(dá)到5萬億－10萬億美元。一旦這些倉位發(fā)生協(xié)同性平倉撤離，必將導(dǎo)致國際金融市場再次崩盤，從而造成金融市場流動性緊縮。

1930年，美國陷入緊縮性大蕭條的根源在于債務(wù)危機(jī)。當(dāng)時(shí)的債務(wù)對應(yīng)GDP比達(dá)到了300％，每一美元生產(chǎn)力的創(chuàng)造，其中絕大部分都得用來支付欠債的利息，導(dǎo)致投資效率極為低下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可能持續(xù)。美國經(jīng)濟(jì)因此不得不進(jìn)入通縮模式，即去債務(wù)化。如今的經(jīng)濟(jì)問題和1930年一樣，美國的債務(wù)對應(yīng)GDP比達(dá)到了370％，其高于1930年的承受能力的原因是美國推行全球化，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁。2007年的次貸泡沫破裂，標(biāo)志著又一次大的經(jīng)濟(jì)周期的開始，即債務(wù)危機(jī)。因此近幾年來，出現(xiàn)了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，甚至?xí)吹礁鲊膬?yōu)質(zhì)貸款危機(jī)，商業(yè)地產(chǎn)危機(jī)，信用卡危機(jī)，中小企業(yè)生存危機(jī)等。所以，出現(xiàn)了歐洲政府開始削減赤字，美國政府裁減雇員，加州政府降低最低工資，高福利國家推遲退休年齡，中小企業(yè)借貸利息不斷上揚(yáng)等一系列現(xiàn)象。這都預(yù)示著這個(gè)新的債務(wù)型緊縮周期的開始。不可否認(rèn)，美元在過去大多數(shù)時(shí)間里是貶值趨勢，美元強(qiáng)勢論是在一種很罕見的緊縮性去債務(wù)化的背景下才能成立的。未來幾年內(nèi)，各國都將不得不放棄救市，原因是在靠政府注資維護(hù)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，政府也在大量累積債務(wù)，債務(wù)對應(yīng)GDP比值只會上升，不會下降，此種模式違背了經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的規(guī)律。通縮中現(xiàn)金為王，大多數(shù)資產(chǎn)如黃金、地產(chǎn)、股票、金屬等都會被拋售，用以還債。考慮到美元為基礎(chǔ)的償債規(guī)模最為龐大，屆時(shí)全世界都會爭相購買美元，用以結(jié)算還債。所以，未來2－3年，美元的大幅上漲是可以預(yù)見的，趨勢也是不可逆的。美元的強(qiáng)勢上漲周期將伴隨著整個(gè)去債務(wù)化的周期。

2011－2012年，美國分別有8250億美元和1.21萬億美元到期國債需要支付，而2011年，美國財(cái)政赤字估計(jì)不低于1.2萬億美元，這樣巨大的融資需求將從何解決?到目前為止，美國的核心CPI依然處于不足2％的低水平，但如果考慮到當(dāng)前相對穩(wěn)定的貨幣流通速度，QE2有可能會逐步提升美國的通脹水平。一旦其核心CPI超過2％，美國就可能結(jié)束量化寬松貨幣政策，用加息去反擊通貨膨脹。這將導(dǎo)致美元強(qiáng)勢上漲，引發(fā)危機(jī)，促使新興市場國家資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，引導(dǎo)世界各地美元回流美國。然后，美國得以低成本發(fā)行新國債，償還舊國債，使其成功實(shí)現(xiàn)去債務(wù)化。需要引起重視的是，這種情況的出現(xiàn)，將會伴隨著世界各地股市、樓市、商品泡沫的破裂，同時(shí)美元套利資金紛紛平倉逃離，將使各國金融市場再次出現(xiàn)流動性緊縮，世界各國相繼進(jìn)入通貨緊縮。至此，不言而喻，下次世界通貨緊縮如何開始，答案已昭然若揭。

目前中國的通脹是輸入型通脹，結(jié)構(gòu)型通脹和工資物價(jià)螺旋上升，都是從成本端推動的通脹。在這個(gè)過程中，貨幣的增長是結(jié)果而不是原因，如果一味硬用緊縮的貨幣政策來應(yīng)對，必然會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)窒息，從而產(chǎn)生嚴(yán)重下滑。治理通脹應(yīng)采用有保有壓的方針，避免一刀切的方式，以達(dá)到既能控制通脹，又防止對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成大的負(fù)面影響。所以，必須重新思考和定位當(dāng)前的貨幣政策，特別是出現(xiàn)通脹一直向縱深發(fā)展時(shí)，如何確保既能使通脹得以控制，又不使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸，避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域造成緊縮。這是當(dāng)前及今后對中國經(jīng)濟(jì)的一大考驗(yàn)。