我國ETF指數(shù)型基金發(fā)展研究文獻(xiàn)綜述

摘 要：交易型開放式指數(shù)基金(Exchange-traded Fund，簡稱ETF)，又稱交易所交易基金，本質(zhì)上屬于指數(shù)基金，但又不同于一般的指數(shù)基金，它綜合了封閉式基金、開放式基金和指數(shù)化投資三者的優(yōu)勢。1993年1月，美國市場上第一只交易所交易基金—SPDR發(fā)行成功，并正式在美國股票交易所（Amex）掛牌交易。此后，ETF在美國、歐洲和香港等全球各地迅速發(fā)展。全球ETF從1993年誕生當(dāng)年的8億美元，到2009年末市值已超過1萬億美元，其中紐約證交所已上市ETF達(dá)1000多只，最大的標(biāo)普500ETF市值達(dá)1000多億美元。2004年12月，我國上海證券交易所正式推出了國內(nèi)第一只ETF—華夏上證50ETF，截至2010年底，我國共有19只ETF指數(shù)基金上市交易。

關(guān)鍵詞：ETF；指數(shù)型基金；文獻(xiàn)綜述

中圖分類號：F038.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-4117（2011）08-0343-02

一、ETF指數(shù)型基金的理論來源

有效市場理論和現(xiàn)代投資組合理論是ETF指數(shù)基金成立的基礎(chǔ)。Fama（1970）提出并深化了有效市場理論，他將股票市場劃分為弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場。有效市場理論認(rèn)為，僅依靠公開信息進(jìn)行交易就能獲得超額收益的可能性幾乎為零，普通投資者期望得到的投資收益不可能持續(xù)地超越市場平均收益。因此，對投資者來說，最明智的選自就是被動地持有市場投資組合，而不是積極主動的管理資產(chǎn)。Samuelson（1965）指出，在競爭性的市場上和投資者風(fēng)險偏好為中性的條件下，證券的價格是隨機(jī)變化的。1952年，Markowitz提出了均值－方差分析方法和投資組合有效邊界模型。在此基礎(chǔ)上，Sharpe（1964）進(jìn)一步創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。根據(jù)有效邊界理論和資本資產(chǎn)定價理論，市場投資組合就是投資者的有效投資組合，所以投資者的最優(yōu)投資組合就是跟蹤復(fù)制指數(shù)資產(chǎn)組合的指數(shù)基金。盡管我國學(xué)術(shù)界對我國股票市場的效率問題沒有統(tǒng)一的定論，但隨著股市的發(fā)展和研究的深化，股票市場向弱式有效市場過度是不容質(zhì)疑的事實(shí)。

二、ETF指數(shù)基金的特性及功能綜述

（一）ETF指數(shù)基金特性綜述

我國上海證券交易所在《上交所交易型開放式指數(shù)基金業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》中對ETF的定義為：依法募集的、投資特定證券指數(shù)所對應(yīng)的組合證券的開放式基金，其基金份額用組合證券進(jìn)行申購、贖回，并在交易所上市交易。曾娟（2009）指出，ETF交易靈活、流動性強(qiáng)，交易費(fèi)用低廉，投資風(fēng)險較低，且透明性高。張麗紅（2008）將ETF與指數(shù)基金進(jìn)行了比較，她認(rèn)為二者的區(qū)別表現(xiàn)在交易價格的確定不同、套利情況不同、交易市場不同、賣空策略不同以及申購和贖回的限制不同。

（二）ETF指數(shù)基金對標(biāo)的指數(shù)市場的作用綜述

Hasbrouck(2003)將VECM模型運(yùn)用于ETF對標(biāo)的指數(shù)價格形成過程的影響研究，表明在存在小面額期貨合約(E-minis)的市場中ETF的影響很小；而在不存在E-minis的市場中，情況卻恰恰相反。Yu.L(2003)認(rèn)為，引起標(biāo)的成份股價格形成的大部分信息來源于ETF市場，且ETF的交易引起了成分股的長期股價波動。唐婉歲(2003)探討了NASDAQ100指數(shù)現(xiàn)貨、指數(shù)期貨與ETF三個市場間的價格發(fā)現(xiàn)關(guān)系，得出 ETF相對于指數(shù)期貨、指數(shù)現(xiàn)貨具有較好的價格發(fā)現(xiàn)能力、指數(shù)現(xiàn)貨和指數(shù)期貨在價格發(fā)現(xiàn)能力上并沒有明顯差異。Ackert和Tian(2001)發(fā)現(xiàn)，在推出了SPDRs的SP500指數(shù)市場中，若忽略了交易成本和賣空限制，股票指數(shù)的實(shí)際價格和理論價格存在較大程度的偏離，在賣空條件的限制下則不存在偏離。Boehmer(2003)發(fā)現(xiàn)ETF在紐約交易所上市后降低了市場的交易成本，提高了市場的交易效率。Yu.L(2003)的研究結(jié)果顯示ETF在美國股票市場的推出提高了標(biāo)的成份股的定價效率。Park和Switzer(1995)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以短期銀行承兌利率為無風(fēng)險利率、期貨合約選擇到期合約時， TIPs的推出使期貨平均日價格誤定率明顯下降。Switzer等(2000)發(fā)現(xiàn)SPDRs對SP500股指期貨價格誤定率的下降發(fā)揮了明顯的作用。Lu和Marsden(2000)利用GARCH(1，1)模型分析對此所做的研究也得出了相同的結(jié)論。孫毓徽(2003)認(rèn)為，DIAMONDs上市后，期貨平均價格誤差的事前、事后偏離比例明顯降低。張美媛(2003)認(rèn)為SPDRs在AMEX掛牌上市后確實(shí)改善了期貨價格低估時的定價效率。

三、我國ETF指數(shù)基金跟蹤誤差產(chǎn)生原因綜述

ETF跟蹤誤差，指復(fù)制組合收益相對于其基準(zhǔn)組合收益的波動性，一般用標(biāo)準(zhǔn)差來測度。ETF的投資目標(biāo)是跟蹤復(fù)制標(biāo)的指數(shù)資產(chǎn)收益與風(fēng)險，然而現(xiàn)實(shí)中，ETF在跟蹤復(fù)制標(biāo)的指數(shù)收益和風(fēng)險時必然要面臨眾多的影響因素，進(jìn)而產(chǎn)生跟蹤誤差。Frino和Gallagher(2001)指出，現(xiàn)金拖累、交易成本、紅利、標(biāo)的指數(shù)調(diào)整等因素都妨礙基金完全復(fù)制指數(shù)業(yè)績。Kostovetsky(2003)認(rèn)為標(biāo)的指數(shù)成份股及成份股權(quán)重的變化對跟蹤誤差的影響是不可避免的。Elton等(2002)發(fā)現(xiàn)套利機(jī)制使SPDR的凈值接近SPDR價格，但管理費(fèi)用、紅利及現(xiàn)金拖累卻使SPDR的業(yè)績低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的業(yè)績。JareS和Lavin(2004)發(fā)現(xiàn)在國外ETF市場中，交易和市場信息的不同步是導(dǎo)致ETF折溢價的主要原因。

四、我國ETF指數(shù)基金業(yè)績評價綜述

衡量ETF指數(shù)基金業(yè)績水平的指標(biāo)主要有兩個：跟蹤誤差和跟蹤偏離度。指數(shù)投資的管理過程，主要就是跟蹤誤差的管理過程，即跟蹤誤差的最小化。Roll(1992)認(rèn)為，分析師能依統(tǒng)計顯著性水平從基金收益波動中評判基金經(jīng)理的投資水平。王輝(2006)指出，由于我國ETF起步較晚，且股權(quán)分置改革尚未結(jié)束，從而我國與國際著名ETF的運(yùn)作存在差距。黃瑞慶、林飛(2004)認(rèn)為，不同時間間隔的收益率計算的跟蹤誤差不能直接進(jìn)行比較，需要在考慮時間序列自相關(guān)的基礎(chǔ)上作年化處理。 目前對我國ETF跟蹤誤差進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)不多，大多集中在上證50ETF、深證100ETF、上證180ETF的研究上。李裕強(qiáng)、陳展（2007）研究了上證50ETF的誤差存在后期變大的風(fēng)險。鄒平、張文娟（2008）對上證50ETF2006年3月至2007年6月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，研究結(jié)果表明，上證50ETF的市場表現(xiàn)是相對穩(wěn)定的，其收益率基本實(shí)現(xiàn)了對上證50指數(shù)的復(fù)制，同時，兩收益率之間也存在跟在誤差，上證50ETF的管理費(fèi)和所獲股利是造成這種誤差的重要原因。王煜、王華（2007）以2005年10月至2006年10月的上證50ETF、上證180ETF、深證100ETF、中小板ETF的凈收益為數(shù)據(jù)，采樣頻率為1天、3天、5天、7天、10天、20天和40天，并對數(shù)據(jù)作年化處理，結(jié)果表明，采樣數(shù)據(jù)頻率越大，則跟蹤誤差越小，而且在這四支ETF中，相對來說上證50ETF的跟蹤誤差要小些，主要是上證50ETF是完全復(fù)制上證50指數(shù)的，這支指數(shù)的成分股在市值規(guī)模和換手率上都要優(yōu)于其他的幾支ETF。馬瑩瑩（2009）對2006年10月至2008年9月的上證50ETF、上證180ETF、深證100ETF、中小板ETF的數(shù)據(jù)進(jìn)行了采集，由實(shí)證分析以及造成跟蹤誤差的研究可以得出結(jié)論:在考查期內(nèi)，四支ETF的跟蹤誤差均沒有達(dá)到預(yù)定的要求。由于標(biāo)的指數(shù)的波動、復(fù)制誤差、管理費(fèi)用的存在、現(xiàn)金拖累等原因，跟蹤誤差在長期內(nèi)不可避免。陳琴（2010）對上證紅利ETF的跟蹤誤差進(jìn)行了分析，研究結(jié)果顯示，上證紅利ETF在數(shù)據(jù)期間內(nèi)很好地跟蹤復(fù)制了基準(zhǔn)指數(shù)即上證紅利指數(shù)，嚴(yán)格按照招股說明書中緊密跟蹤標(biāo)的指數(shù)、跟蹤偏離最小化的投資策略進(jìn)行投資；同時，ETF基金的管理費(fèi)用及其他各項(xiàng)費(fèi)用、標(biāo)的指數(shù)價值波動、復(fù)制誤差、標(biāo)的成份股變動以及指數(shù)基金的利潤分配等因素也導(dǎo)致基金出現(xiàn)了跟蹤誤差，但是這種跟蹤誤差較長期是無法避免的，但可以通過改善市場環(huán)境、ETF的產(chǎn)品設(shè)計和制度安排來縮小跟蹤誤差。王劍、朱淑珍（2009）以我國A股市場上5只ETF為研究對象，采用回歸擬合和定量計算的計量方法，實(shí)證分析了ETF上市后的跟蹤誤差及業(yè)績對比，認(rèn)為ETF在牛市中的表現(xiàn)優(yōu)于熊市。李裕強(qiáng)（2007）認(rèn)為，若標(biāo)的指數(shù)所含成分證券數(shù)量不多，則宜采用完全復(fù)制法；如果標(biāo)的指數(shù)所含成分證券數(shù)量較多，則不妨采用分層抽樣法。

在國外資本市場中，通常運(yùn)用指數(shù)期貨合約、期權(quán)、金融衍生產(chǎn)品來減小ETF的跟蹤誤差。然而，著眼于國內(nèi)的現(xiàn)實(shí)條件，要想改善跟蹤誤差，可以從以下幾方面入手。首先，減少現(xiàn)金余額，降低現(xiàn)金拖累對跟蹤誤差的影響。其次降低基金的相關(guān)費(fèi)用。我國ETF基金的管理費(fèi)、托管費(fèi)等與國外同類基金相比，仍具有較大的降低空間。再次，合理選擇復(fù)制方式。最后，隨時關(guān)注標(biāo)的指數(shù)成份股的變化，盡量做到精確復(fù)制指數(shù)。

參考文獻(xiàn):

[1]Fama E.(1970).\"Efficient capital markets: A review of theory and empirical work\". Journal of Finance，25:383-417.

[2]曾娟.ETF基金的投資優(yōu)勢與投資風(fēng)險研究[J].中國證券期貨.2009，12:17-18.

[3]張麗紅.ETF在我國的發(fā)展研究[D].上海:華東師范大學(xué)，2008.