我國(guó)集團(tuán)企業(yè)整體上市動(dòng)因分析

摘 要：“整體上市”是“十二五”時(shí)期熱門(mén)詞語(yǔ)。本文從現(xiàn)階段背景出發(fā)，對(duì)整體上市的概念進(jìn)行了較為全面界定，重點(diǎn)從科斯企業(yè)邊界、國(guó)家政策推動(dòng)、企業(yè)優(yōu)化結(jié)構(gòu)、企業(yè)后續(xù)籌資等角度，分為理論與現(xiàn)實(shí)兩個(gè)角度，分析推動(dòng)我國(guó)企業(yè)整體上市的原因。

關(guān)鍵詞：整體上市；企業(yè)邊界；關(guān)聯(lián)交易

中圖分類號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4117（2011）08-0180-02

“央企整體上市”是由國(guó)資委在2005年底提出。國(guó)資委于2006年12月頒布了《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》。在這個(gè)意見(jiàn)中，國(guó)資委明確表示將鼓勵(lì)已經(jīng)上市的國(guó)有控股公司把主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司，注入的方式可以選擇通過(guò)增資擴(kuò)股、收購(gòu)資產(chǎn)等途徑”。而在今年國(guó)資委已將“十二五”時(shí)期中央企業(yè)的改革發(fā)展目標(biāo)定位為“努力做強(qiáng)做優(yōu)中央企業(yè)，培育出具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)”。以“十二五”為契機(jī)，以“資產(chǎn)資本化“資本證券化”為突破口，“整體上市“無(wú)疑成為了國(guó)資委新時(shí)期的重頭戲。

一、整體上市概念界定

就整體上市概念而言，鄧曉卓(2004)認(rèn)為整體上市是指一家上市公司通過(guò)收購(gòu)自己母公司的資產(chǎn)，或者采用自己的母公司通過(guò)重新發(fā)行股票的方式，從而注銷原上市公司的股票，以促使母公司整體上市。

與使用股票方式不同，蔣衛(wèi)平(2007)曾認(rèn)為，企業(yè)整體上市應(yīng)是一種金融創(chuàng)新“回整上市”的模式。整體上市的方式具體首先采取分拆上市方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)部分上市，之后通過(guò)關(guān)聯(lián)公司之間的并購(gòu)行為，例如武鋼以及TCL的整體上市，他們分屬于兩種不同模式的整體上市方式，但是就效果而言，都成功的實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的整體上市，并在整體上市之后，都對(duì)公司的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了極為有利的條件和機(jī)會(huì)。

與此同時(shí)，何志強(qiáng)(2006)站在產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度進(jìn)行研究，他認(rèn)為整體上市就是企業(yè)對(duì)其邊界進(jìn)行調(diào)整。按照降低交易費(fèi)用和實(shí)現(xiàn)資源配置效率的最優(yōu)化為目的，通過(guò)集團(tuán)母公司與子公司間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)換成上市公司內(nèi)部的資源配置的方式進(jìn)行。

本文認(rèn)為，整體上市可以是股權(quán)運(yùn)作，也可以是資本運(yùn)作，只是方式有所不同，整體上市是相對(duì)于分拆上市而言的。所謂分拆上市是指從一個(gè)集團(tuán)公司中剝離部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并對(duì)其進(jìn)行重組，成立相應(yīng)的子公司上市，同時(shí)集團(tuán)公司中尚余大量未經(jīng)上市的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)。而整體上市是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，進(jìn)行整體改制，最終成為股份公司進(jìn)行上市的做法。但這并不意味著公司所有資產(chǎn)都上市。整體上市是我國(guó)特有的一種資產(chǎn)運(yùn)作模式。整體上市路徑可以大致分為股票置換+吸收合并、公開(kāi)募股+吸收合并、再次融資+資產(chǎn)收購(gòu)、集團(tuán)改制+首次上市等四種模式。

二、整體上市動(dòng)因分析

（一）從理論角度來(lái)說(shuō)：科斯在其經(jīng)典性論文《企業(yè)的性質(zhì)》中認(rèn)為市場(chǎng)是協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一種組織形式，企業(yè)也是協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一種形式。在市場(chǎng)體系中，專業(yè)化的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)由看不見(jiàn)的手協(xié)調(diào)，分散的資源通過(guò)價(jià)格機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制進(jìn)行配置，作為價(jià)格機(jī)制的替代物而存在是企業(yè)最顯著的特征，企業(yè)可以節(jié)約交易成本。在企業(yè)內(nèi)部，“在企業(yè)內(nèi)部，生產(chǎn)要素不同組合中的討價(jià)還價(jià)被取消了，行政指令替代了市場(chǎng)交易”。資源的配置是通過(guò)一支“看得見(jiàn)的手”來(lái)協(xié)調(diào)，資源的配置通過(guò)行政指令來(lái)完成，不是通過(guò)市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制，生產(chǎn)要素所有者之間不斷通過(guò)討價(jià)還價(jià)簽訂契約的交易被取消了。

科斯認(rèn)為企業(yè)存在的最根本的原因是企業(yè)的組織成本與市場(chǎng)的交易費(fèi)用的差異。如果市場(chǎng)的交易費(fèi)用大于企業(yè)的組織成本，那么企業(yè)的規(guī)模會(huì)擴(kuò)大，如果組織內(nèi)部的組織成本大于市場(chǎng)的交易費(fèi)用，那么企業(yè)的規(guī)模將縮小。企業(yè)的合理邊界是企業(yè)內(nèi)部再進(jìn)行一次交易的費(fèi)用等于同樣交易在市場(chǎng)上完成所需的費(fèi)用。因此企業(yè)的規(guī)模可能因?yàn)閮煞N原因而變大，一是市場(chǎng)的交易費(fèi)用變大，另外一個(gè)是企業(yè)自身組織成本縮小。科斯在文中進(jìn)一步指出，企業(yè)不能無(wú)止境地?cái)U(kuò)張下去。由于企業(yè)在內(nèi)化市場(chǎng)交易的同時(shí)，存在一些額外的管理費(fèi)用，當(dāng)這些管理費(fèi)用的數(shù)量，與市場(chǎng)交易費(fèi)用節(jié)省的數(shù)量近乎相同時(shí)，企業(yè)的邊界將會(huì)趨于平衡，企業(yè)將不再試圖擴(kuò)大邊界。整體上市就是企業(yè)對(duì)其邊界進(jìn)行調(diào)整，使其趨于合理。把在整體上市之前集團(tuán)母公司與子公司間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易，通過(guò)企業(yè)集團(tuán)整體上市的途徑，絕大部分都轉(zhuǎn)換成上市公司內(nèi)部的資源配置，從而有效降低了交易費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)了資源配置效率的最優(yōu)化。

陳曉、王坤從對(duì)我國(guó)上市公司1998年到2002年的歷年關(guān)聯(lián)交易發(fā)生情況統(tǒng)計(jì)中的得，我國(guó)上市公司廣泛存在著關(guān)聯(lián)交易。而從關(guān)聯(lián)交易的角度來(lái)看，與控制股東的關(guān)聯(lián)交易占總數(shù)的50%以上；從金額來(lái)看，與控股股東的關(guān)聯(lián)交易占總額的70%以上。從這些有關(guān)聯(lián)交易的統(tǒng)計(jì)研究中，我們可以看出，我國(guó)上市公司與其母公司存在著難以分割的關(guān)系，商業(yè)聯(lián)系較為緊密。而如此多的關(guān)聯(lián)交易同時(shí)也增加了集團(tuán)企業(yè)的交易費(fèi)用。從基于降低交易費(fèi)用的角度來(lái)說(shuō)，母公司傾向于對(duì)子公司采取集權(quán)化地控制模式，集團(tuán)母公司與子公司之間的關(guān)聯(lián)交易絕大部分都轉(zhuǎn)換成了上市公司內(nèi)部的資源配置，這顯然有利于上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。而這正符合上市公司整體上市的特征與要求，從而形成集團(tuán)企業(yè)整體上市的動(dòng)因之一。

（二）從現(xiàn)實(shí)角度來(lái)說(shuō)

1、政策推動(dòng)：國(guó)家各級(jí)政府部門(mén)相繼出臺(tái)了多項(xiàng)政策措施，支持鼓勵(lì)大型國(guó)有企業(yè)整體上市。由證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、財(cái)政部、央行、商務(wù)部五部委，于2005年8月23日，聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確提出，可以在解決股權(quán)分置問(wèn)題后，繼續(xù)支持大型績(jī)優(yōu)企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市。一年之后，于2006年12月，國(guó)資委又發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》。在該意見(jiàn)中，國(guó)資委積極支持具備條件國(guó)有大中型企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市。在兩份意見(jiàn)中，國(guó)資委都按照“成熟一家、推動(dòng)一家”的原則，更積極地推動(dòng)央企整體上市。而現(xiàn)在在“十二五”規(guī)劃中，“整體上市”又再次提上了日程。國(guó)資委的兩份意見(jiàn)體現(xiàn)了我國(guó)政府對(duì)于幾天企業(yè)整體上市的決心，對(duì)改革國(guó)有大型企業(yè)相關(guān)制度的信心。這不僅為集團(tuán)企業(yè)整體上市指引了方向，更為集團(tuán)企業(yè)如何整體上市提出了具體的指導(dǎo)意見(jiàn)，成為我國(guó)集團(tuán)企業(yè)整體上市的“行動(dòng)指南”。整體上市因?yàn)橛辛巳绱司薮蟮恼叩耐苿?dòng)，使一場(chǎng)關(guān)于整體上市的改革深入人心。

2、優(yōu)化結(jié)構(gòu)：按照整體上市為目標(biāo)，以形成符合上市要求的，現(xiàn)代企業(yè)制和現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度度為方向，我國(guó)如果積極推進(jìn)集團(tuán)公司采用產(chǎn)權(quán)多元化的股份制改造，會(huì)實(shí)質(zhì)性地改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。通過(guò)重組和優(yōu)化集團(tuán)公司內(nèi)部的生產(chǎn)要素資源，可以凸顯主業(yè)，以增加上市公司的規(guī)模效應(yīng)，有利于加強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的目的。通過(guò)優(yōu)化結(jié)構(gòu)后的集團(tuán)企業(yè)，規(guī)模更加壯大，產(chǎn)業(yè)鏈更加完整，有利于提高上市公司質(zhì)量。實(shí)現(xiàn)整體上市后，集團(tuán)公司與上市公司可以通過(guò)資源整合，進(jìn)而使該上市公司的經(jīng)營(yíng)范為更加專一和明確，經(jīng)營(yíng)效果更加顯著，同時(shí)，由于整體上市，將促使企業(yè)上下游范圍更加完整。同時(shí)，這樣也就有效減少了上市企業(yè)與母公司企業(yè)之間可能的同類競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)由于整體上市，集團(tuán)的統(tǒng)一，也就減少了上市公司與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易的那個(gè)不正常交易，進(jìn)一步可以規(guī)范我國(guó)資本市場(chǎng)的有效合理運(yùn)行，促使我國(guó)資本市場(chǎng)正常規(guī)范運(yùn)轉(zhuǎn)。

3、籌集資金：集團(tuán)企業(yè)整體上市，與單個(gè)部分上市相比，在籌集資金方面有不可取代的優(yōu)勢(shì)。整體上市可以為企業(yè)帶來(lái)直接融資的機(jī)會(huì)，以及直接融資的平臺(tái)，從而增加了企業(yè)直接融的資金來(lái)源。股票市場(chǎng)作為一個(gè)有效的資本籌集場(chǎng)所，有利于整體上市企業(yè)改善資金現(xiàn)狀，吸納更多社會(huì)閑散資金，增加了企業(yè)投融資的機(jī)會(huì)。而集團(tuán)整體上市之后，一方面可以進(jìn)行擴(kuò)大生產(chǎn)等方式，增加現(xiàn)有能力；另一面，從股票市場(chǎng)籌集的資金可以使企業(yè)開(kāi)發(fā)研制新業(yè)務(wù)，投資新項(xiàng)目，培養(yǎng)企業(yè)的后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力，增加企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。例如現(xiàn)在已經(jīng)獲得整體上市好處的TCL集團(tuán)以及武鋼集團(tuán)，他們都有效的利用了整體上市所籌集的資金，進(jìn)行集團(tuán)的改革與發(fā)展，從而一方面為企業(yè)減少了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，為企業(yè)帶來(lái)了巨大的發(fā)展機(jī)遇。

結(jié)束語(yǔ)：值得肯定的是整體上市是符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展潮流的，特別是在國(guó)企股份制改造，全流通不斷推進(jìn)的今天，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展也進(jìn)入了黃金時(shí)期。集團(tuán)公司的整體上市必將成為集團(tuán)公司做大做強(qiáng)的首要方式和有效途徑。但是值得注意的是大規(guī)模推行整體上市，集團(tuán)公司主業(yè)資產(chǎn)大規(guī)模注入上市公司，將導(dǎo)致大股東（主要為國(guó)有股）對(duì)上市公司持股數(shù)量和比例上升。而考慮到將來(lái)股權(quán)多元化和國(guó)有股減持這一必然趨勢(shì)，市場(chǎng)能否承受因國(guó)有股減持而帶來(lái)的擴(kuò)容壓力成為關(guān)注的重點(diǎn)。

作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

參考文獻(xiàn)：

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